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文 | 贝多财经

投资理想汽车，对于灿谷（上海灿谷投资管理咨询服务有限公司）来说，是一笔十分划算的生意。

纽交所上市公司灿谷（NYSE:CANG）最近发布的财报，可谓喜忧参半。喜的是，灿谷的营收继续保持高增长态势，高于管理层的预期。忧的是，灿谷的风控水平有所下降。

此外，灿谷的投资管理业务收益喜人，曾在2020年大赚。尤其是对理想汽车的投资，致使该公司连续产生亏损。但就目前的形势来看，2021年第四季度，灿谷有望在对理想汽车的投资中获得正向反馈。

究其根本，投资并非灿谷的主业。相反，灿谷的营收在2021年以来的多个季度接连下滑，单季度营收已经跌至10亿元以下，而2021年第四季度同样或将低于10亿元。

不过，灿谷在二级市场的表现长期低迷。2021年1月至今，灿谷的股价较年内高点已经累计下跌约八成。截至2021年11月24日收盘，灿谷收报3.65美元/股，总市值5.33亿美元，约为上市时的四分之一。

喜忧参半，营收环比持续下滑

整体来看，灿谷2021年第三季度的总收入为8.01亿元（1.24亿美元），较2020年同期的4.35亿元增长84.1%，高于管理层之前的预期。根据介绍，收入增长主要源于车交易服务业务量和汽车贷款促成业务量的增长。

其中，灿谷2021年第三季度的车交易服务业务收入为4.29亿元（6661万美元），占总收入比53.6%，汽车贷款促成业务收入为2.67亿元（4136万美元），较2020年同期的2.30亿元增长15.8%。

贝多财经发现，灿谷的总收入在自2021年以来的三个季度内连续下滑。数据显示，灿谷2021年第一季度、第二季度的收入分别为11.24亿元、9.47亿元，环比呈现下降态势；而2021年第三季度降至8.01亿元，环比减少15.4%。

与之对应的是，灿谷2021年第一季度、第二季度的营收增速分别为356.9%、245.5%，2021年第三季度则为84.1%。由此可以看出，灿谷的营收增长速率在大幅滑坡。

而对于2021年第四季度，灿谷预计其2021年第四季度总收入在人民币9.5亿元和人民币10.0亿元之间。相比之下，灿谷2020年第四季度的营收则为10.97亿元。

按此计算，灿谷预期在2021年第四季度的营收将录得负增长，同比下降约9.7%至13.4%，环比基本持平。整个2021年度，灿谷的总营收预计将达到38.22亿至38.72亿元，预计较2020年的20.52亿元增长88.69%。

此前数据显示，灿谷2018年、2019年的总营收分别为10.9亿元、14.40亿元。以此来看，灿谷的营收规模已经连续多年保持高速增长，即便是新冠肺炎疫情反复的2020年和2021年。

灿谷首席执行官林佳元称，“严峻的市场环境与我们先前所预判的基本一致，也对我们的业务带来了影响。自二季度末以来，我们积极应对，第三季度总收入达到8.01亿元，高于管理层之前的预期。”

林佳元表示，市场萧条对我们的汽车助贷业务产生了最为直接的影响，导致总体助贷规模较上一季度有所下降，并称“为了应对这些挑战，我们再造模式、优化流程，聚焦人效提升，同时坚持向高端品牌及二手车助贷业务扩张。”

根据介绍，灿谷的B2B服务平台“灿谷好车”已得到经销商的广泛认可，自第二季度推出以来，总浏览量已超过150万次。此外，林佳元称，灿谷的后市场服务业务扎实推进，继续与理想汽车、高合汽车等新能源汽车厂商建立合作。

早期参投理想汽车，投资收益颇丰

值得关注的是，灿谷2020年度曾录得净利润33.73亿元，较2019年全年的人民币4.05亿元增长733.2%。但在2021年以来，灿谷的业绩波动明显，其中第一季度净亏损为2.54亿元、第二季度净利润5.58亿元。

而2021年第三季度，灿谷再度录得净亏损4.17亿元（6465万美元）。之所以产生亏损或盈利，主要是灿谷参投的理想汽车（NASDAQ:LI、HK:02015）公允价值变动影响。

公开信息显示，灿谷在2018年通过换股投资的形式入股理想汽车，并在2018年、2019年对理想汽车进行增资。同期，灿谷2018年、2019年的净利润分别为3.07亿元、4.05亿元。

2020年7月30日，理想汽车成功赴美上市，上市时市值为97.24亿美元。上市首日，理想汽车收报16.46美元，较IPO发行价上涨43.13%，总市值达到139亿美元。

作为理想汽车的早期股东之一，灿谷获益明显。2020年第三季度，灿谷录得净利润17.69亿元，同比增长1348.7%。灿谷曾在财报中称，净利润大幅增长主要源于公司对理想汽车投资的公允价值变动收益。

此后，灿谷的财报便和理想汽车产生了捆绑，可谓“一损俱损，一荣俱荣”。2020年11月24日，理想汽车的股价曾一度达到47.70美元/股，而在2021年5月11日也曾跌至15.98美元/股。

截至2021年11月24日美股收盘，理想汽车在美股市场的股价收报32.62美元/股，总市值达到336.92亿美元。相较于2021年9月30日收盘，理想汽车的股价上涨了24.08%。

截至2021年9月30日，灿谷持有理想汽车800万股美国存托股票。2021年第三季度末，灿谷所持理想汽车股票对应的市值约为2.10亿美元（约合人民币13.4亿元），相较于2021年第二季度末减少0.69亿美元（约4.4亿元）。

2021年第三季度，灿谷基于非美国通用会计准则调整后（Non-GAAP）的净亏损为3.93亿元（6092万美元）。根据介绍，Non-GAAP净利润刨除了股权激励费用所带来的影响。

若去除投资理想汽车的影响，灿谷2021年第三季度则将录得微弱盈利。但数据显示，其2021年第三季度的运营亏损为3900万元，而2020年同期则为盈利1.35亿元。

不过，灿谷的现金储备十分充沛。截至2021年9月30日，该公司的现金及现金等价物为9.06亿元，而2021年6月30日为14.99亿元；短期投资为35.88亿元，2021年6月30日为31.27亿元。

不良贷款率接连增长，称2022年缓解

就经营层面来看，2021年第三季度，灿谷促成的新增汽车贷款总额为62.11亿元。截至2021年9月30日，该公司促成的汽车贷款在贷余额累计为479.55亿元。

而随着规模的增长，灿谷的风险指数在扩大。财报显示，截至2021年9月30日，灿谷所有已完成并在存续期的汽车贷款的M1+以及M3+逾期率分别为1.58%和0.76%。

相比之下，截至2021年6月30日，灿谷M1+以及M3+逾期率分别为1.35%和0.69%。据贝多财经了解，M3+逾期代表着用户借款的逾期时间已经超过3个月，回款可能性非常小，对于银行而言已经是不良资产（亦称“不良贷款”）。

而此前数据显示，截至2020年12月31日，灿谷所有已完成并在存续期的汽车贷款的M1+以及M3+逾期率分别为0.98%和0.42%。而截至2018年末分别为0.74%和0.37%，截至2019年12月31日分别为0.85%和0.40%，逐年增加。

据《华夏时报》报道，灿谷有关负责人称，受疫情和经济下行影响，下沉市场用户还款及信用水平在过去几个季度呈下降趋势。此外，在2020年下半年灿谷进行了一项基于提升用户体验的流程改造实验，结果未如预期，已及时修正。

该人士还称，“针对该问题，我们进一步强化了自主风控能力的建设，提高了风险识别，加强贷前准入，并开拓新型贷后管理手段。我们对公司整体资产质量仍保有信心。逾期率情况有望在明年一季度得到缓解。”

根据计算可知，截至2021年9月30日，灿谷的M1+逾期金额约为7.58亿元，M3+逾期金额约为3.64亿元。换句话说，灿谷的不良资产规模已经超过3亿元，约等同于其2018年的净利润规模。

2021年第三季度，灿谷的总营业成本和费用为8.40亿元（1.30亿美元），2020年同期为3.00亿元。灿谷在财报中称，总营业成本和费用的增加主要是源于车交易服务业务产生的相关成本。

由于车交易服务业务收入的大幅增长，灿谷2021年第三季度的营销和推广费用，管理费用以及研发费用占总收入的占比较2020年同期均有下降，但开支金额均同比有所增长。

具体来看，灿谷2021年第三季度的营销和推广费用为4679万元，2020年同期为4185万元，占比有9.6%降至5.8%；研发费用为1742万元，2020年同期为1415万元，占比由3.3%降至2.2%。

股价年内跌七成，一众股东很受伤

对于2021年第三季度的表现，灿谷首席财务官张永毅称，“运营和财务状况都很健康，我们对行业影响仍有很强的应对信心。展望未来，我们将继续谨慎管理我们的成本结构，同时提高运营效率和盈利能力，为我们的股东创造长期价值。”

不过，灿谷的股东们则“表示”很受伤。整体来看，灿谷的股价曾在2021年1月28日达到17.65美元/股（复权前为19.60美元/股），而今只剩3.65美元/股，相对累计下跌79.3%。

以2021年11月24日的收盘价计算，灿谷的总市值为5.33亿美元。相比之下，灿谷2018年7月26日上市的发行价为11美元/股，上市首日收盘价为12.52美元/股，市值达到19亿美元。

值得关注的是，灿谷曾在上市前合计融资6.5亿美元，投资方包括华平投资、腾讯、滴滴、泰康保险等知名机构。其中，华平投资为灿谷的第一大机构股东。此外，春华资本也曾参与对灿谷的投资。

上市前夕，灿谷还曾下调发行规模，从发行1250万ADS降至发行400万ADS，相对减少七成。对此，灿谷方面曾向媒体回复称，“上市融资是一个综合考虑的结果，会结合企业自身发展需求及资本市场状况。”

根据灿谷2021年4月27日发布的2020年年报（20-F表文件），截至2021年3月31日，该公司已发行普通股总数为291,908,888股，包括216,930,211股A类普通股和74,978,677股B类普通股。

其中，灿谷联合创始人、董事长张晓俊的持股比例为13.7%，灿谷联合创始人、首席执行官（CEO）林佳元持股13.6%。同时，华平投资、腾讯、滴滴和泰康保险旗下泰康资产分别持股18.3%、10.8%、9.7%和5.6%。

相比之下，原本持股4.1%的春华资本则从灿谷的主要股东中消失。若不考虑增持、减持因素，华平投资、腾讯等的持仓市值较年内高点已经缩水了近八成。