经济下行压力加大,宽松还远吗?

苏宁金融研究院

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· 11月23日

货币政策表述调整,或有转向可能。

图片来源@视觉中国

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文 | 苏宁金融研究院

01 宏观

  • 货币政策表述调整,或有转向可能

三季度货币政策执行报告对经济形势、政策思路的表述值得关注。在描述经济形势时,央行指出,国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大。其中对前期周期性因素的强调和“难度加大”的提法,暗示逆周期调节的力度可能会有所加强。

从经济实际增速看,货币政策执行报告多次强调4.9%的季度GDP实际增速,暗示对当前经济增长形势的调节必要性加强。若央行认为当前增速确低于潜在经济增速(5%-6%),则往往会采取更积极的政策进行调节。结合当前市场对于明年经济增长压力的担忧较为普遍,未来货币政策总基调将转向更为积极。

在此背景下,央行会降准还是降息?首先,短期内降准的必要性较小,不论是短期流动性还是中长期流动性,均较为平稳。短期流动性看,DR007近期围绕逆回购利率小幅波动,且多日低于逆回购利率,表明银行短期流动性持续平稳,中长期流动性看,同业存单发行利率自8月以来小幅平稳抬升,但仍处于历史低位。

其次,降息的可能性有所提升,一是因为在信贷供给端发力的情况下,当前实体经济融资成本仍处于下滑趋势中,反过来倒逼政策利率要有所下行,以匹配实体经济融资环境,防止利率体系的波动。二是根据往年规律,如果未来企业部门盈利走弱,将加速刺激降息的到来,而未来工业企业利润增速可能在明年受到较大压力。

总体看,明年货币政策稳中变宽的概率在加大。

  • 财政收支差距缩小,但支出压力仍在

10月公共财政收入同比减少0.14%,继续负增长,公共财政支出同比增长2.9%,增速较上月明显回升,但仍然落后于往年规模。政府性基金收入和支出同比增速分别为-13.4%、-8.4%,较上月增速继续放缓。

11月专项债发行不及预期,大概率无法完成财政部前期的发行安排,及11月底之前完成全年专项债发行。根据截至11月26日的发行安排,今年11月新增专项债预计发行3570亿元。1-11月新增专项债预计发行3.2万亿元,尚有4500亿元未发行。

财政收入增速仍为负增长,主要拖累为国内消费税增速大幅负增长,较上月增速明显回落,而个人所得税增长较快以及企业所得税增长较慢,反映了当前税负结构对居民收入和消费的支持较弱,减税降费主要围绕减轻企业负担。

财政支出增速转正,但总体规模仍落后于全年预算安排。专项债发行节奏较慢、项目收益要求等继续限制地方政府基建投资意愿,但民生类支出继续增加。

政府性基金收入负增长,背后是土拍市场继续冷淡,房地产调控政策不确定性、房地产税试点等政策继续限制房企拿地意愿,房地产投资继续走低。

展望明年,在今年财政“超收慢支”的节奏下,财政预留资金结合新项目上马,将导致年初的财政发力空间较大。

02 利率债

  • 市场回顾:市场窄幅波动

上周1年期国债收益率下行1.4BP至2.26%,5年期国债收益率持平在2.77%附近,10年期国债收益率上行0.2BP至2.93%,30年期国债收益率下行2.7BP至3.42%,国债收益率有上有下,但波动均不大。

资金面来看,上周央行公开市场操作净回笼900亿,其中有5000亿逆回购、8000亿MLF到期,投放2100亿逆回购和1万亿MLF;本周将有2100亿逆回购到期,央行继续提前一周等额释放流动性。

供给面来看,上周利率债净融资额为819亿,其中国债净融资额为-2399亿,地方政府债净融资额为2399亿。

基本面来看,10月份主要经济数据公布,10月工业增加值同比增长3.5%,高于前值和预期;固定资产投资同比增长6.1%,低于前值和预期;10月社零同比增长4.9%,高于前值和预期。

政策面来看,三季度货币政策执行报告公布,强调“以我为主、稳字当头”,强调观察市场流动性的指标应当以市场利率为主。值得市场关注的是,本次货币政策报告,央行并没有提及“管好货币总闸门”,并表示“当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大”,加大市场对于政策转松的预期,但“以稳为主”的目标限制了想象空间。

  • 投资展望:政策期待加大

临近年末,平稳过度的重要性提高,政策支持值得期待。当前房地产成为拖累经济的重要因素,叠加近期房地产相关政策出现松动的迹象,虽然难言利好,但最严厉的阶段可能将要过去,政策调整可能出现。

其次,市场期待的财政刺激迟迟未到,如果“经济平稳运行的难度加大”,不排除逆周期调节政策的出台。

第三,货币政策短期出现总量宽松的可能性仍不大,除非出现超预期的经济下滑或者局部信用风险发酵,维持中性偏宽松仍是当前的首选,毕竟通胀的压力仍未得到改善。

当前债市走向仍然纠结,虽然政策期待提高,但在没有实质性宽松前,市场将维持窄幅震荡。

03 信用债

  • 信用债:债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债(包括短融、中票、PPN、企债和公司债,AA以上,发行截止日)共发行323只(上周235只),总发行量3048.19亿元,总偿还量1989.80亿元,净融资额1058.39亿元。

  • 信用债:发行行业情况

分行业看,除金融业外,共发行2327.69亿元,建筑业、交通运输、仓储和邮政业、综合业发行金额占比较靠前。

  • 信用债:负面事件

11月15日-11月21日,5只信用债发生违约或评级下调(不含金融业)。

滇中产业:将云南省滇中产业发展集团有限责任公司的主体信用等级由AA+调降至AA。

国广环球:国广环球传媒控股有限公司(以下简称“国广控股”或“公司”或“发行人”)2015年非公开发行公司债券应于2021年11月17日兑付1.5亿元本金及其利息,对应利息期间为2020年1月31日(含当日)至2021年11月17日(不含2021年11月17日),按照年利率6.5%计息。截至本次兑付日终,公司未能在约定的兑付日前筹措足额资金,不能按期偿付本金及其利息。

东旭光电:16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B应于2021年11月17日完成债券本息兑付。受公司流动资金持续紧张的影响,公司无法如期兑付本期债券应付本息款项。

04 A股一级市场

  • A股融资情况:中签率继续提升

上周A股市场总募资金额为108亿,其中IPO募资82.3亿,可转债募资25.76亿。

上周共发行6只新股,总募资规模为82.3亿;网上加权平均中签率为0.0407%(上上周为0.0321%),中签率继续提升。

上周发行的新股中,主板2只,募资合计18.4亿;创业板2只,募资合计36.8亿;科创板2只,募资合计27.1亿。本周将有11只新股发行,其中主板2只、创业板6只、科创板3只。

  • A股上市情况:北交所股票高开低走

上周A股市场总上市金额为491.05亿,其中新股上市179.5亿,增发上市293.8亿,可转债上市17.8亿。

上周有21只新股上市,总规模为179.5亿;其中主板2只,规模合计17.6亿元;创业板3只,规模合计15.5亿元;科创板6只,规模合计128.9亿;北交所10只,规模合计17.5亿元。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为177%(上上周为116%),打新收益继续回暖;其中恒光股份上市首日收盘涨幅为160%,按照22.7元/股的发行价计算,中一签盈利1.8万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为46%(上上周为132%),其中盛美上海上市首日收盘涨幅为53%,按照85元/股的发行价计算,中一签盈利2.24万元;新点软件出现破发,上市首日收盘跌幅为4%,按照48.49元/股的发行价计算,中一签亏损0.11万元。上周北交所股票上市首日平均涨幅为200%,北交所股票中一签为100股,因此总体收益水平并不高。

  • A股解禁情况

上周共58只股票解禁,解禁总规模为1796亿;本周预计将有42只股票解禁,预计总规模为572亿。11月份,预计总解禁规模为3332亿,预计环比减少33%,同比减少33%。

05 A股二级市场

  • A股市场表现:中小盘风格持续

上周A股市场主要指数涨跌互现,其中上证综指上涨0.6%居首,中小板指表现最差,下跌0.3%。

风格来看,流动性相对宽松的情况下,市场仍偏中小盘,成长股领跑市场。小盘成长上涨1.8%,小盘价值上涨1.3%,大盘成长上涨0.9%,大盘价值下跌0.4%。

题材来看,稀有金属、风能、光伏、核能、锂电等新能源板块大幅反弹,航运、网络游戏、银行等板块跌幅明显。热点板块继续快速轮动,市场以震荡为主,市场投资情绪仍偏谨慎。

行业来看,食品饮料(3.2%)、纺织服装(3%)、钢铁(2.8%)等板块表现居前;农林牧渔(-1.9%)、综合(-1.2%)、非银金融(-1.1%)等板块跌幅居前。指数层面,当前估值水平较低的为:中证500(4.8%分位)、科创50(10.8%分位);行业层面,当前估值水平较高的行业为:电气设备(86.8%分位)、汽车(77.3%分位)等;当前估值水平较低的行业为:房地产(1.6%分位)、建筑装饰(2.9%分位)、采掘(4.4%分位)等。

  • A股资金表现:成交出现回暖

上周A股市场成交小幅回暖,日均成交额为1.1万亿,环比增加3.6%。两融余额减少30亿至1.836万亿,融资余额增加23亿至1.7万亿,融券余额减少53亿至0.136万亿。

上周主力资金净流出1071亿,北向资金净买入112亿。分行业来看,食品饮料(35.8亿)、采掘(14.8亿)、钢铁(4.6亿)等行业主力资金净流入最多;电子(-164亿)、电气设备(-131.8亿)、化工(-125.3亿)等板块主力资金净流出最多。

  • A股投资展望:下游盈利空间有望打开

当前上游PPI向下游CPI传导的压力较大,下游出现涨价潮。在保供稳价政策的监管下,上游资源价格下跌,下游成本端的压力有所减轻,叠加涨价,下游企业的盈利空间就会打开,具有向下游传导价格能力的企业会有更多收益。

政策层面来看,如果货币政策转向宽松,小盘及成长股将会保持强势;如果经济下行压力持续,基建等逆周期调节措施的力度有望加大。

整体来看,市场主线仍然不明,在业绩和流动性消息真空期,政策是市场期待的主要方面。继续建议以防守为主,寻求业绩预计可能出现拐点的板块进行布局。

06 贵金属

  • 黄金市场:黄金价格高位小幅回落

上周,国际黄金价格有所回调,终止七连涨,周跌幅为1.05%。上周美元指数周涨幅为1%,继续压制黄金价格;10年期通胀预期大幅回调至2.65%,拖累黄金。

上周无重要数据发布,但在通胀不断走高的背景下,市场认为美联储面临较大的加息压力,叠加美国经济向好、零售数据不断增长,刺激美元不断走强,黄金价格高位回落。

上周原油价格回调,在一定程度上减轻了全球的通胀压力,而通胀是此前推升金价的直接原因。

上周,美国总统拜登签署了1.2万亿美元基础设施法案,与此同时,众议院周五通过了1.75万亿美元的社会支出和气候变化法案,美国经济有望进一步走强。

短期来看,美联储虽有分歧,但是在换届之际,货币政策将追求稳妥,提前加息的可能性短期仍不大。通胀压力仍是当前影响黄金价格的主要因素,因此限制了黄金的下跌空间,但是美元不断走强,使得黄金大概率仍会在高位震荡。

当前贵金属交易预期较为充分,有新变量加入后,市场反应较为迅速,趋势性机会不大。

  • 白银市场

上周,国际白银价格跟随黄金价格回调,周跌幅为2.77%,当前金银价格比在75左右。

07 大宗商品

  • 原油市场:供需结构出现扰动

上周,国际原油价格继续走低,布伦特原油周跌幅为4.27%,收于78.66美元/桶附近,连续四周下跌。

供给端来看,为应对高油价,上周美国呼吁多个国家释放战略原油以填补供需缺口,供给端有望加大;需求端来看,上周欧洲疫情再度反弹,市场对于原油的需求预期有所下降。此消彼长下,原油价格大幅下跌。

整体来看,美元价格指数大幅上涨也对油价产生较大的压制;但原油价格供需缺口仍存,释放战略原油虽能解燃眉之急,并不能解决根本问题。短期来看,原油价格仍有可能维持高位震荡。

 

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