“辣条大王”卫龙奔向港交所,能否撑起600亿估值?

新消费星球

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· 11月16日

常言道“吃根辣条冷静冷静,如果一根不够,那就两根”。

文 | 新消费星球

常言道“吃根辣条冷静冷静,如果一根不够,那就两根”。辣条已经成为年轻一代人的零食标配。一根小小的辣条,也让一家公司走上了上市的征程。

11月14日,卫龙通过港交所上市聆讯,摩根士丹利、中金公司和瑞银集团为联席保荐人。这也让卫龙离“辣条第一股”更近了一步。

根据招股书显示,中信产业基金(CPE源峰)、高瓴资本、腾讯投资、云锋基金、红杉资本中国基金等投资者共认购卫龙1.47亿股,已支付对价金额6.59亿美元。与此同时,上述投资者6.59亿美元的投资,换来卫龙7.02%的股权。如据此估算,卫龙的估值达93.87亿美元(约600亿元人民币)

目前,卫龙这个估值规模接近主营同为大众零食的上市公司三只松鼠、良品铺子和洽洽食品市值总和。为何小小的一根辣条能让消费者上瘾,投资者上头?

靠辣条撑起的造富神话,卫龙单挑大众零食三巨头

卫龙集团由刘卫平、刘福平兄弟在2001年创办,总部在河南漯河。卫龙辣条的启发来源于刘卫平在漯河河堤上吃到的牛筋面。从辣条起家,经过20年的发展,卫龙现今在全国各地建有多个工业园区和分公司,建立了全渠道销售及经营网络。

目前,卫龙业务包括辣味休闲食品的研发、制造、销售及经销,产品主要涵盖调味面制品(大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒 及亲嘴烧)、蔬菜制品(魔芋爽 及风吃海带)、豆制品及其他产品(软豆皮 、78°卤蛋 及肉制品)。

创立20年,卫龙只在2021年上半年进行了一轮Pre-IPO轮融资,CPE源峰和高瓴联合领投, 天壹资本,云锋基金,红杉基金,海松资本,腾讯投资跟投。投资方阵容强大,全是明星机构。

完成Pre-IPO轮融资以后,卫龙的市值达600亿美元,卫龙兄弟也斩获超百亿的身家,位列河南富豪榜第二,漯河富豪榜第一。目前,刘卫平、刘福平兄弟控制卫龙92.17%的股权。

卫龙公司架构 图片来源:招股书

卫龙公司架构 图片来源:招股书

从业绩看,“辣条一哥”卫龙增长的脚步依旧强劲。

据招股书,2018年—2020年以及2020、2021年上半年,卫龙分别实现总营收27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元以及18.86亿元、23.03亿元,其中2018年-2020年的复合增长率为22.4%。据弗若斯特沙利文报告,在此期间,中国休闲食品行业收入复合增长率为4.1%。

从类别上看,调味面制品一直是卫龙主要收入来源,不过在近年占比不断下滑。在2020年,卫龙的调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品分别实现收入26.9亿元,11.68亿元和2.63亿元,分别占比67.8%、25.1%、7.1% 。

2018年—2020年以及2020、2021年上半年,卫龙分别实现期内净利润4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元以及3.67亿元、3.58亿元。在2020年,卫龙的净利润率达到19.9%,据弗若斯特沙利文报告,该净利润高于2020年中国休闲食品行业10%的平均净利润率。

在毛利率上,卫龙表现较为亮眼,2018年—2020年以及2021年上半年,,卫龙的毛利率分别为34.7%、37.1%、38.0%以及36.9%,在2018年至2020年,毛利率呈增长态势,而2021年上半年则同比减少约0.9个百分点。据招股书,调味面制品的售价上升以及产品组合改变是毛利增长的主要原因。

相较于三只松鼠、良品铺子和洽洽食品,卫龙的营收虽然垫底,毛利率和净利率遥遥领先,这或许也是市场给出高估值的原因。

值得注意的是,卫龙的营销费用的攀升。根据卫龙的招股书显示,2018—2020年,卫龙的销售费用分别为2.35亿、2.81亿、3.71亿,推广及广告费用分别为2680万、3080万、4670万。2020年,销售费用同比增长32%,广告费同比增长51.6%。

辣条市场格局分散,辣条一哥的位置有多稳?

整体而言,辣味食品目前还有较大市场空间。根据弗若斯特沙利文的数据,至2025年辣味休闲食品行业潜在市场总规模将达到人民币2,570亿元。

目前,卫龙在中国辣味休闲食品行业中处于领先位置,以其高频消费培养了大量客户群。根据弗若斯特沙利文报告,中国辣味休闲食品市场相对分散,按零售额计,2020年前五大参与者的市场占有率为10.7%。 2020年,卫龙市场份额为5.7%,排名第一。

尽管按零售额计,卫龙是第二名的3.8倍,但因辣条技术门槛低,辣味休闲食品和休闲食品行业集中度一直较低,可替代性强,高毛利率吸引众多玩家入局。据天眼查数据,2020年,我国新增辣条相关企业数量超过900家,同比增长19%。大众零食龙头企业亦有辣条品类的布局,如三只松鼠推出约辣系列,良品铺子的口红辣条,盐津铺子打造辣条产品研发中心等,使得辣条赛道竞争愈发激烈。

作为大众零售品牌,卫龙成于辣条也困于辣条。单一业务依赖造成了“卫龙=辣条”的固有印象。目前,整体消费趋势更偏好健康营养,卫龙的产品“高油、高热”的特点依旧是其未来发展的隐忧。

卫龙在招股书提到,其销售可能受消费者偏好(包括对卡路里及添加剂的膳食担忧)变化的影响。考虑到健康间餐的增长趋势,对休闲食品生产中使用的潜在致癌添加剂、调味品以及其他化学物质的负面宣传,可能对卫龙的业务及经营业绩造成不利影响。

为了改变单一印象,稳固领先地位,卫龙正在拓宽产品的边界。卫龙推出了包括魔芋爽及风吃海带在内的蔬菜制品,紧跟健康间餐的趋势。但目前还没有打破辣条的单一优势,热销产品依旧是面筋辣条。

此外,卫龙目前九成收益来源于线下经销商,高比重下也会存在一些风险。卫龙在招股书中表明,公司依赖第三方经销商将产品投入市场,卫龙未必能够控制经销商及次级经销商。

截至2021年6月30日,卫龙在中国的经销及销售网络包括逾2,150名线下经销商,在2018年、2019年及2020年以及截至2021年上半年,线下经销商的销售分别占卫龙收入的91.6%、92.6%、90.7%及88.3%,线上经销商的销售分别占卫龙收入的4.5%、4.2%、5.6%及6.7%。

过去几年,卫龙的经销商更换较为频繁,在2018年初982家,终止430家;2019年初1849家,终止554家;2020年初2592家,终止2132家。卫龙对经销商的掌控力弱,密集变动的背后或将会对卫龙的渠道和销售体系带来一些挑战。

最后一点,卫龙在招股书中称,本次IPO的计划所募集资金,将用于扩大和升级企业生产设施与供应链体系,以进一步提高公司产能、仓储管理和产品质量。

2018年、2019年、2020年和2021年上半年,卫龙的总产能利用率分别为75.9%、86.6%、73.9%和70.6%。产能利用率均不足90%且在2020年大幅下降。卫龙表示,其原因是实际产量温和增加,但产能扩张步伐更大。在现有产能利用率不足的情况下,卫龙的大幅扩张计划也令市场存疑。

总结

尽管目前是辣条市场的龙头,行业格局分散对卫龙既是机遇也是挑战。尤其是辣条市场竞争也愈发激烈,面临众多新玩家的围攻,在未来横向扩张业务范围,加大产能的同时,如何实现纵向对产品深挖,复制辣条的成功,是卫龙需要考虑的。

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