中概互联历史大底?

巨潮商业评论

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· 11月16日

历史级底部,还是永无翻身的命运。

图片来源@视觉中国

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文 | 巨潮商业评论,​作者 | 程度,编辑 | 王方玉

中概互联与白酒股,两类看起来八杆子打不着的上市公司,隐隐走进了共同的命运河流。

两个板块里有数量最多的中国“核心资产”,自2018年开始受到了资本市场的追捧,却又在2021年里表现得一塌糊涂。

观察2021年全球资本市场的表现,会发现一个隐藏着的事实:凡是中国企业,特别是被海外资本定价的中国企业,股价表现普遍不好。

其中最典型的就是A股的白酒企业和港股、美股上市的中概互联网。这两类上市公司在此之前多年都有辉煌的市场表现,但在2021年却都成了被集中嫌弃与抛弃的对象。

在A股市场,“天字一号核心资产”贵州茅台整个2021年累计跌幅超过10%,如果从2021年春节后开始计算的话,其累计下跌幅度超过31%;

在港股市场,“天字二号核心资产”腾讯控股2021年累计跌幅超过12%,如果从2021年春节后开始计算的话,累计跌幅已经到了35%左右;

腾讯控股股价表现(2021年1月至今)

在美股市场,“天字三号核心资产”、中概股的头羊阿里巴巴(NYSE:BABA)跌幅更大,2021年累计跌幅近30%,自2020年10月开始计算,最高跌幅超过了53%。

其中以阿里巴巴为代表的、在美上市的中概股,是外资定价最为充分的市场。自2021年下半年起,陆续有各路资金开始增持在美上市的中概股——在经过了惨痛的大幅度下跌之后。

A股市场里的白酒仍在挣扎,港股也饱受流动性问题的影响。相比之下,在美上市的中概股所处市场环境稳定、流动性充沛,成了核心资产群体中最有可能率先见底的一类。

01 清算

等式的一边,是投资者对中概股未来预期的下降。

开始于2021年春节前后的这一轮全球中国公司股价暴跌,给原本高歌猛进的中国公司泼了一头冷水。实际上在此之前(2018年-2021年初),港股、美股“中概互联”,市值都有非常好的表现。

全球投资者也对中国互联网公司展示出了认可与看好。其中最具代表性的就是2018年——这一年赴美的企业中,包括了蔚来汽车、 腾讯音乐、爱奇艺、哔哩哔哩、拼多多、蘑菇街等企业。

通过观察可以发现,这些企业不少都有个共同的特点:创立时间有限且商业模式尚未完全跑通,属于二级市场中非常偏向于早期阶段的上市公司。

即便是这类“次级资产”,全球的投资者仍然给予了相当的宽容与热情。不仅募集资金顺利,在上市后成长顺利的,也会被进一步追捧。最典型的就是2019-2021年初涨到3000亿美元市值的拼多多,和2020年腾讯音乐的翻倍上涨。

拼多多股价表现(2019年1月至今)

2021年的大跌,是对近年来中概互联网企业连续上涨的一次清算。

有分析人士将这些上市公司陷入颓势,归因于监管层密集的动作——从2021年1月对电子烟的限制,到3月以来对K12教育持续加码的监管政策,以及对阿里、腾讯和美团的反垄断处罚,和对滴滴、BOSS直聘、满帮的审查等等,都强烈地打击了资本市场对这些公司的预期与信心。

这个逻辑清晰明确。构成企业市值的是净利润与市盈率,分别代表企业的盈利能力和资本市场对其的态度。投资者对企业、行业预期的变化,最终会带垮整个市值等式。

中概互联网公司在被资本降低预期的情况下,很难获得很好的市场表现。但同时,过度的悲观也会让投资者忽视一些东西。

02 买入

市值等式的另一边,是大量中概股真实的盈利能力与成长力。

在全球资本市场中,有越来越多的成长型企业在能够获得稳定盈利之前,就已经步入二级市场,这给了二级市场投资者以一种新的挑战:如何调整自己的投资逻辑,以适应越来越早期化的二级市场。

包括收入增长情况、毛利的增长情况、毛利率等关键的成长性指标,对于二级市场的投资者来说变得更加关键。而在中概互联上市公司中,有大量仍然处于发展早期阶段。

能够给投资者带来回报的中概互联公司,必然在盈利能力和成长性方面都要足够强。这些优质公司如果在2021年中概互联的行情中受到打击,对于投资者来说就意味着机会。

良好的盈利能力或成长性必然会再次推高股价,特别是那些受到资本市场喜爱的高成长型企业。

以受到网络安全审查的BOSS直聘(NASDAQ:BZ)来举例,这家公司在2021年6月上市,当时正值拼多多等中概股被投资者抛售,因此并未引起太多市场关注。但上市之后,BOSS直聘于9月份交出了漂亮的半年报——活跃用户数量增加44.8%,收入增长175.95%,毛利增长176.60%,且毛利率保持在87%以上。

BOSS直聘股价表现(2021年6月至今)

反映在股价上,BOSS并未因为其他中概股下跌和监管事宜而出现大幅度下跌,股价维持强势震荡的局面。

良好的增长情况吸引了黑石、瑞银、摩根大通、富达资产、景林资产、高瓴资本等机构的投资,其中高瓴、景林还在此后持续加仓。

和BOSS类似的,还有阿里巴巴、京东、拼多多都展示出了良好的增长数据,也因此被各路知名国际投资者买入或出手增持。如索罗斯大笔买入了拼多多,芒格旗下的Daily journal、桥水基金在三季度大笔增持了阿里巴巴,知名投资人段永平也在港股增持了腾讯。

03 命运

商业模式决定了投资价值。

二级市场的颓势,掩盖了中概互联在经营上的良好表现——即便是它们在不同程度上遭遇了监管的限制。

从1990年代开始,从网景公司上市开始,投资者、分析师们就开始意识到了互联网公司的一些独特性:包括其特有的高增长,相比实业要低得多的边际成本,以及独特的以用户为中心的业务展开等等。在过去二十多年的发展历程中,这些特点都还没有根本性的变化。

以至于,互联网公司成为了对消费者触达最高效的方式,并接管了消费者的各类需求,人们的生活与商家的生产开始互联网化。

阿里巴巴股价表现(2020年10月至今)

看似恐怖的行政监管,也没有真正削弱互联网公司强势的位置:消费者通过互联网产生的消费需求越来越多,而不是越来越少;互联网化了的企业不是越来越少,而是越来越多。

互联网仍然有最优秀的商业模式。像互联网公司一样,能够用更少的投入获得更高的收入,甚至是用更少的投入换来指数级的收入增长,是所有行业中创业者和投资人梦寐以求的。

作为比较,白酒也是同样有机会、有能力以非常低的成本去获得超额收益的行业。正如开篇所说的那样,白酒+互联网贡献出了中国数量最多的“核心资产”,这绝非偶然。

商业模式的对比上,这两个行业战胜(甚至可以说碾压)了其他大部分行业,也因此能够为投资者创造出更多的资本回报。过去几十年里,两个行业相互佐证。

那么在可预见的未来,中概互联和它们的投资者,将会面对怎样的命运?

对价值规律最为笃定、对企业商业模式认知最清楚的那些投资者,会对中概互联的未来保持有更加坚定的信心,而不会被眼前的困境所迷惑。

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