图片来源@视觉中国

文 | 锦缎

在彼得·蒂尔（ Peter Thiel ）的大作《从零到一》中，他针对科技创新和全球化举了极其印象深刻的例子：

如果你能够制作打字机，然后你制作了100台打字机，那么这属于全球化带来的的横向扩张；如果你能够制作打字机，但你却发明了文字处理工具，那么这属于科技增长带来的纵向创新。

在蒂尔眼中，中国有不可胜数的投资机会，但他专长的科技投资并不在此列：

对中国企业来说，最擅长也是最有效的逻辑，就是将在成熟市场得到市场检验的创新生意模式和产品服务拿到中国，略加改良之后，凭借更低的要素成本和更强的规模效应，以及各种不可名状的隐形障碍，弯道超车欧美同行。

被无数资本热捧的医疗器械一哥迈瑞医疗(SZ:300760)，就是这样一个标准样本。

01 增长逻辑：全球化极致演绎

迈瑞医疗从在美股市场不受重视黯然退市，到在创业板市值一度站上6000亿市值，市值增长近20倍。

迈瑞市值对比图

这种海水火焰对比的市值逻辑，背后是投资人对迈瑞增长逻辑的强力追捧。无论在中国还是海外，支撑迈瑞增长是避开竞争的渗透率提升和高性价比的品类扩充的双重逻辑：

在国内，医疗基础设施的缺失给了迈瑞巨大机会，在外资医疗器械企业力所不逮的低线市场，迈瑞有了用武之地。

在海外，依靠对成熟市场的并购和性价比，迈瑞拿到了欧美市场准入，而通过边缘市场的扩张，迈瑞又拥有了新兴市场的增长机会。

要知道，在A股，长期困扰上市公司的负面逻辑一直都是内卷。

无论是人口老龄化，还是人均购买力的限制，集采政策产生的逻辑下杀让一度对中国巨大市场充满美好想象的投资人如惊弓之鸟：

以创新药为例，一端是同质化近乎无限的供给，每个靶点上密密麻麻趴满了等待套利的伪创新药企业；另一端医保费用的有限的购买力需求，看似偶然实则必然的灵魂砍价，让创新药企业打破了头。

但在迈瑞上，供需两端，这两个负面因素都不存在：

一方面，押注全球化的迈瑞无需内卷，海外市场成功布局，会让迈瑞长期将近半营收押注在海外，而无需接受灵魂砍价；

另一方面，即使是国内市场，随着医疗新基建的开展，迈瑞所在的医疗器械市场将迎来长期扩容，不同程度拉动公司三大业务的增长，尤其是生命信息与支持产线。

更重要的是，这一切逻辑都在疫情中得到了剧烈的催化：

中国每百万人呼吸机数量57台，而美国的数字则为523台。2017 年我国平均每 10 万人拥有 ICU 床位数为 3.6 张，而美国的数字则为34。

以呼吸机为代表的生命支持赛道的快速增长，以及随之而来的全球医疗新基建的扩张，天时地利人和，春风得意马蹄疾，形容此刻的迈瑞的高光时刻，再合适不过。

高光时刻近6000亿市值，50多倍市盈率的迈瑞，市场定价核心逻辑是：

尽管以20%增速持续10年的公司很少，但迈瑞就是其中一个最确定的一个，海外逻辑和国内逻辑都硬到难以被挑战；

更重要的是，呼吸机这类医疗器械作为一种基础设施，高估值本身意味着低融资成本，对迈瑞的进一步加速扩张起到了助推剂的作用。

事实上，之前套在恒瑞医药上的那些溢美之词，全都可以原封不动的挪到迈瑞医疗身上：老龄化，医院建设巨大市场空间，工程师红利，制造业基础，都将长期助益迈瑞的高增长。

在A股投资人眼中，迈瑞医疗正处在无敌的巅峰。

02 创新缺位：若隐若现的天花板

不过，每一个泡沫背后都有坚硬的事实作为基础。

尽管从研发投入上看，迈瑞的研发连全球前十都挤不进去，然而市值却已经超过前十名中的飞利浦医疗，与西门子也已经成功平起平坐。

人民币计价的研发投入

首先，对迈瑞来说，研发投入缺位的抉择其实不难理解：

迈瑞享受高估值本身是一把双刃剑，一方面带来了低融资成本，提升公司的增长速度；另一方面又是一种路径锁定，将资金投入到增长确定性不够强的创新业务中，一旦有所闪失，无论是管理层的期权激励，还是机构投资人的估值模型调整，都会给迈瑞市值带来极大压力。

也就是说，从1到N横轴的全球化复制来得越是轻松写意，投入创新的从0到1就越要承担失败的风险。对跟随迈瑞一路走来，享受了资本增值的投资人来说，这种风险厌恶偏好随着股价不断上涨会越发强烈。

其次，沿着低成本复制逻辑的一个顺理成章的结果是，对迈瑞来说，与其自己开发新产品线产生的不确定性，不如直接投入海外并购，进行大企业比较擅长的技术性收购。

对迈瑞来说，技术收购的成功自然来的轻松写意，仍然是围绕着已经诞生的那一台打印机在做文章：

2013年，迈瑞医疗以1.05亿美元全资收购致力于超声技术开发的Zonare。

迈瑞医疗的目的简单明快：加强公司在高端超声方面的研发能力，进一步拓展美国市场，并向全球高品质影像产品领导者的目标迈进。

结果自然也非常轻松，收购三年后，迈瑞医疗推出高端彩超产品Resona7，并迅速做到国内彩超市占率第一。

不过，比起在监护领域高歌猛进成功的技术收购，在体外诊断领域的技术收购，迈瑞失败概率开始呈现明显提升：

在体外诊断领域，迈瑞前前后后收购了苏州惠生，长沙天地人，北京普利生等多家IVD小而美的研发公司。以结果判断，这些习惯游击队风格的IVD研发团队很快遇到了研发风格水土不服的问题，IVD领域迈瑞市占率始终不见起色。

不过，能够被钞能力解决掉的问题都不是最大的问题：

迈瑞管理层在2021年以40亿人民币价格成功收购了芬兰海泰生物收购芬兰海肽生物（HyTest）及其下属子公司100%股权，HyTest是全球顶尖的专业IVD上游原料供应商，这笔收购之后，迈瑞成功补齐核心原料研发生产能力，也成功优化上下游产业链的全球化布局。

希望这一次，迈瑞这笔巨资收购能够如愿以偿。

迈瑞的技术收购成功与失败背后自有草蛇灰线：

在行业内部人看来，在技术并购领域，运营良好的产品线，往往没有人愿意拿出来卖，并购价值往往大于市值一倍以上；而实际控制人愿意将公司拿到市场上卖，往往本身也多多少少存在一些问题，企业文化和研发体系适配失败概率往往大于成功。

更重要的是，随着逆全球化浪潮的逐渐演进，这种技术跃迁的鲤鱼跳龙门收购模型会遭遇越来越大的压力：

无论是反对技术转让浪潮的压力，还是对患者隐私信息安全的关注，迈瑞在欧美市场的这种技术和渠道收购成本还会进一步提升。

03 时无英雄，迈瑞成名

迈瑞医疗鲜衣怒马的全球化增长逻辑，在二级市场已经得到了极致的演绎：

对迈瑞投资人来说，迈瑞未来10年的20%左右的利润复合增速已经不容有失，无论这个目标看上去有多么困难，在迈瑞的战略中，迈瑞自己也坦承，迈瑞现在正在逐步进入行业的深水区。

外部投资人对迈瑞增长的殷切期望，和迈瑞内部人的谨慎态度形成了鲜明的对比。

为了实现这一目标，一方面迈瑞需要在研发投入等必要的环节做出成本的削减，这本身构成了负向循环；

另一方面，迈瑞几乎确定要在技术收购过程中支付更高的对价，这又促使资本市场瞬息万变的观点在迈瑞决策中的权重进一步提升，进一步压制对不确定性创新的投入。

而在迈瑞医疗的战略安排中，想要“跻身医疗器械企业全球前二十”，研发开支的提升已经是一个绕不过去的问题——事实上，如果并购提升技术水准真的那么好用，那国际医疗器械企业在研发的天量投资也就毫无价值。

实际上，迈瑞与国际医疗器械巨头在研发投资的落差本身就说明了问题，当每家公司都在被资本的驱动的时候，迈瑞和其他选手选择了看似完全相反的道路：

资本市场显著的影响了迈瑞的路径选择，对持续加仓的国际资本来说，它们更期待迈瑞为下一个季度和年度的财务结果负责，希望迈瑞继续在中国市场和新兴市场加速赚钱。

迈瑞从上市至今，港资持股比例持续增长

从这个角度说，从一个无名之辈开始展望全球医疗器械前20的身位，是资本驱动了迈瑞竖子成名的逻辑。

估值高低，市值排名，对迈瑞来说，都仅仅是一个表层问题，资本市场驱动下，不同前进路径的极致演绎，已经驱使迈瑞来到了这个全球化和创新分道扬镳十字路口：

进一步的同质化复制的路径阻力正在愈发强大，而忽视的创新研发则确定会给迈瑞的长期增长产生越来越多的障碍。

也许，对于行走江湖三十载的迈瑞来说，路径决断的时刻已经越来越近了。