新希望豪赌养猪,在打什么算盘?

大摩财经

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· 11月11日

11月9日,新希望(000876.SH)披露了最新的生猪销售情况。今年前10个月,新希望累计出栏生猪800万头,已经接近去年全年,但收入只有160亿,相当于去年全年收入的六成多。

图片来源@视觉中国

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文 | 大摩财经

新希望在养猪这条路上,越跑越远了。

11月9日,新希望(000876.SH)披露了最新的生猪销售情况。今年前10个月,新希望累计出栏生猪800万头,已经接近去年全年,但收入只有160亿,相当于去年全年收入的六成多。

新希望养猪业务的收入水平下降很好理解,猪肉价格又跌了。今年10月,新希望商品猪销售均价为11.34元/公斤,环比下降10.71%,同比下降更是超过60%。

在猪肉价格持续下行的趋势中,新希望刚刚披露了一份新的扩产计划。

11月2日,新希望在披露部分董监高已经完成2.56亿增持的同时,表示发行规模81.5亿的可转债已经申购结束。根据计划,这笔可转债的募集资金将有57.05亿用于投入18个生猪养猪项目。

持续三年的“超级猪周期”让养猪企业尝到了甜头,扩产计划也就顺理成章地被提出来。根据年初计划,新希望2021年出栏目标是3000万头,相比上年翻了两倍以上。

随后猪周期红利消退,猪肉价格持续下行,让这些扩产计划化为泡影:加速出栏只会导致仔猪价格与生猪价格背离,也就是“面粉贵过面包”。根据新希望方面预计,今年销量将达到900-1000万头。也就是说,最多达到原定计划的三分之一。

今年8月,新希望首次跻身《财富》世界500强榜单,位列第390位。这是“食品生产”类企业中唯一的中国上榜企业。但新希望随后就交出了一份巨亏的成绩单:上半年归母净亏损34亿,到了三季末亏扩大至64亿。

在这样的背景下,新希望在斥资57亿豪赌养猪,刘永好、刘畅父女这是在打什么算盘?

豪赌养猪

过去几年,新希望已经将养猪业务放在首要位置。2020年,刘永好在机构调研时曾表示,养猪战略是集团的“一号工程”。据不完全统计,2016年-2020年,新希望已在全国各地至少投建59个生猪养殖基地,投资规模近300亿。

今年以来,新希望更是持续加码养猪。上半年宣布投资了34个生猪养殖项目,总规模接近120亿。此外,新希望还收购了浙江新东湾和杭州广绿养殖两家养殖公司,以扩大产能。自下半年起,已经宣布投资35个生猪养殖项目,总投资超过110亿。

相对应的是,新希望养猪业务的产能一直处于过剩状态。2018-2020年,养猪业务的产能利用率分别为77.5%、43.33%和29.88%。截至2020年末,新希望已经实现与储备了7000万头的产能布局。今年上半年,新希望养猪业务设计产能1900万头,实际产量仅有687.8万头,产能利用率仅有36.2%。

新希望三季报披露后,面对巨亏局面曾有投资者提问,这一轮扩张猪产能已经持续两三年时间,新希望是否做好了再亏损、不退出的准备?新希望的回答是“不会退出养猪市场”。

目前来看,新希望的“一号工程”并未发挥应有的价值。那为何新希望还要继续豪赌养猪?

短期来看,业绩提振可能性不大。

随着猪肉价格下行,新希望早在去年四季度就受到业绩影响。2020年第四季度,新希望由盈转亏,归母净亏损为1.4亿元,比第三季度的19.2亿归母净利,大幅下跌超20亿元。业绩下滑的直接原因是猪肉价格下行导致“面粉贵过面包”,仔猪价格与生猪价格背离。

今年以来猪肉价格下滑趋势不减,新希望业绩也一路下滑。今年前三季度,新希望营收945亿,同比增加26.32%,归母净亏损64亿,上年同期的归母净利润为51亿。在头部养猪企业中,新希望的亏损规模仅次于温氏股份(亏损97亿)和正邦科技(亏损76亿)。

对于市值提振很有好处。

2020年受“最强猪周期”推动,新希望饲料业务和养猪业务业绩大幅提振,也让其股价水涨船高,2020年9月2日达到42.2元的历史最高点。

此后随着猪肉价格下行,新希望股价也一路下滑,新希望的最新收盘价为15.37元,相比去年9月初的历史最高点,下滑63.6%,最新市值仅有692亿。

但机构对于新希望加码养猪青睐有加。90天内共有7家机构对新希望给出评级,其中买入评级3家,增持评级3家,中性评级1家。11月2日,新希望披露,部分董监高完成增持且可转债申购结束,次日股价立即涨停。

中长期来看,新希望需要一个稳定的高利润业务来拉动盈利水平。

新希望自2016年开始深度进入养猪行业,但饲料业务一直是其营收最重要的支撑点。2016年到今年上半年,饲料业务的营收占比几乎一直保持在50%以上,仅有2020年猪肉价格大涨,让饲料业务的营收占比降低到47.02%。

新希望饲料业务的毛利率并不高。新希望2020年饲料业务毛利率仅有7.22%,今年上半年再度下滑0.95个百分点至6.92%。相比之下,2020年新希望的养猪业务毛利率达到23.13%,当年实现营收250.8亿,约占全年营收的22.8%;但养猪业务的利润却占到总利润的45%左右。

饲料业务占营收超一半,却维持低利润水平,无疑对新希望利润增速形成拖累。可以佐证的是,2020年新希望的利润增长明显不及牧原股份等养猪主业公司。

值得一提的是,在猪肉价格下行期间,主营的饲料业务未能为新希望提供足够的对冲。作为主要饲料原料之一的豆粕价格持续上涨,饲料行业信息网统计显示,11月9日,国内主流豆粕成交价在3300-3500元/吨左右,而年初豆粕均价只有2500元/吨左右。

一般来说,饲料企业会通过成本加价的方式,将原料涨价带来的成本增长向下游养殖企业传导。但新希望同时踏足饲料和养猪两个赛道,如果猪肉价格无法保持上行,原料价格上涨对其整体利润影响就会越来越大。

既能提振市值,又能培养新的利润增长点,新希望加码养猪的逻辑可以理解。但是,新希望能养好猪吗?

经营困境

今年8月初,刘畅给新希望员工写信坦言:“在猪产业快速扩张后,管理能力未及时跟上,影响了生产效率与盈利能力,出现多年未有的亏损。”

确实,管理能力是新希望在养猪领域发展的不确定性之一

刘畅接班后,许多新希望老臣纷纷离职。特别是2020年以来,管理层变动频繁,2020年下半年至2021年初,需要公告的高管变动达到6人。

目前,新希望执行董事长兼总裁是2020年9月上位的张明贵,也是新希望经营层面的实际掌舵人。张明贵现年39岁,在掌舵新希望之前,担任新希望地产总裁。

值得一提的是,在张明贵履新前,中国肉类协会副会长、唐人神董事长陶一山在接受采访时,已经发出行业“预警”,称由于在建或将建的养猪项目规模将达20亿头,而我国一年消费约在6.5亿头,到2022年猪肉价格跌到4、5块钱一斤也是完全可能的。

上述这个说法,当时很多人不以为然,包括张明贵也在采访中表示,“猪价不可能持续下跌到4元到5元的水平”。但根据中国网报道,2021年10月6日,河南省固始县一家超市,五花肉低到了3.98元/斤。

如今养猪行业进入了下行阶段。这个阶段要比较的是谁更能熬得住,离不开现金流的支持。

新希望的经营现金流与投资现金流的比值在2014-2016年出现大幅攀升,但在2016年进入养猪行业后由于不断加大投资,这一数值逐渐回落。2020年新希望业绩大涨,但当年的这一比值仅有15.71%,创下历史新低。由此可见,新希望投资现金流大多数都并非由自身经营产生。

那新希望投资的现金来自哪呢?

张明贵的到来,给新希望带来了房地产行业的资本玩法:举债。

自2016年以来,新希望的资产负债率就在不断上涨,但在张明贵掌舵后负债率明显增加。2018年,新希望的融资规模首次突破百亿,达到117.6亿,2019年涨至234.5亿,2020年再度暴涨至502.1亿。今年前三季度,新希望通过融资获得的现金达到444.4亿,同比再度增加12%。

高杠杆让新希望大举扩张,营收规模从2018年不足700亿发展到2020年的接近1100亿。同时,也给新希望带来了债务压力。截至三季末,新希望包含债券在内的有息负债高达630亿,其中短债240亿,而其在手的货币资金仅有127亿。

一般猪周期下行期间,融资也相对困难。有媒体引述某中型规模场老板称,目前猪肉行情不好,让银行认为养猪风险大,贷款也随之收紧。

负债不断攀升、短债缺口大、行业下行导致银行贷款收紧。这意味着,一旦新希望借新还旧跟不上,就会陷入暴雷风险。

新希望的经营风险还包括:此前扩产带来的高比例存货,给新希望带来的超额损失风险。

今年前三季度,新希望的资产减值损失20.6亿,而上年同期仅有0.1亿。新希望表示,资产减值损失大增主要是对消耗性生物资产计提减值增加。

对于养猪企业而言,消耗性生物资产,主要是打算用于出售的肉猪。如果是未来打算繁育的种猪或母猪,则记为生产性生物资产。简单来说,今年前三季度因猪肉价格大跌,新希望计提了20多亿的肉猪存货损失。

猪肉价格是否已经触底?会给新希望带来多少存货减值风险?这些都并不清楚,但是新希望想要在年内打一个翻身仗并不容易。可以佐证的,新希望10月份商品猪销售价格环比还在下滑。

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