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文 | 苏宁金融研究院，作者 | 陆胜斌、陶金

01 宏观

• 生产活动继续承压

10月制造业PMI位于荣枯线以下，录得49.2%，比上月下降0.4个百分点，连续两个月环比下滑。制造业景气度下行，继续受供需两端方面的压制。

一是供给约束仍然较大，生产指数48.4%，较上月下滑1.1个百分点，成为拖累PMI的主要因素。电力和煤炭等原材料供应在10月持续紧张，扰动生产活动，原材料价格继续上涨，原材料库存持续高于产成品库存，原材料囤积现象也在压制生产。

二是需求端继续偏弱，新订单指数48.8%，较上月下滑0.5个百分点，主要受内需下滑拖累。地产、基建景气度下行以及制造业库存周期见顶回落，可能成为当前及未来制造业需求继续回落的主导逻辑。

大中小型企业分化趋势企稳，10月小型制造业企业PMI为47.5%，与上月持平，中型制造业企业PMI为48.6%，较上月回升0.9个百分点，大型企业PMI为50.3%，较上月下滑0.1个百分点。但从分项看，小型企业经营仍然受限，除进口量增加以外，生产、新订单、新出口指数均继续落后于大中型企业，价格承压也相对更大。

• 价格传导进行时

10月主要原材料购进价格指数达到72.1%，出厂价格指数也达到61.%。尽管煤炭等原材料价格受到持续调控，以及需求持续偏弱，但价格传导已经不受下游竞争程度高的阻碍，继续向下游传导。不过，价格传导依然集中在工业领域内部，例如建材价格指数在10月创新高。同时，煤炭价格上涨抬升蔬菜温室成本，油气价格上涨抬升运输成本，叠加灾害天气、疫情防控等因素，导致蔬菜价格继续上涨。国内疫情继续反复，将持续压制终端消费，消费在年内较难企稳。

• 房地产调控“小转折”，难现“拐点”

有机构调研结果显示，近期整体房贷利率有所下降、放贷周期也有所缩短。

在稳信用货币政策背景下，房地产供给和需求两端放松的迹象也出现。需求端房贷额度放宽、利率下降，供给端则在三条红线和房贷集中度的框架下放宽了窗口指导，进行正常的房贷审批和风控管理。

在此背景下，房地产市场的刚需仍然较为强劲，在购房端进行边际放松，可能会释放一部分刚需，市场交投可能会较前期更为活跃，同时部分城市下跌的趋势将有所反转。

预计这种政策调整更多是边际的和区域性的。从更高层面的房地产宏观调控看，房住不炒的政策定力非常强。不过，“房住不炒”政策中，可能会更加区分“房住”和“不炒”，即保证住房刚需的满足，同时严厉打击炒房行为。在此过程中，“房住”政策放松所释放的需求不可忽视，可能会影响房地产下行周期的幅度，但由于“房住”本身不具有金融的加杠杆和放大效应，很难从本质上改变房地产总体周期方向。

未来，随着房地产调控变得更加细致和具体，调控工具也很多，即便是调控变化，力度也更多是微妙和结构性的，只能导致“小转折”，而很难导致市场“拐点”。

02 利率债

• 市场回顾：多空观望情绪浓厚，收益率小幅波动

上周1年期国债收益率下行1.9 BP至2.34%，5年期国债收益率上行0.6BP至2.85%，10年期国债收益率下行0.7BP至2.97%，30年期国债收益率下行2.5BP至3.5%，各期限收益率小幅震荡。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放6800亿，其中有3200亿逆回购到期、700亿国库现金定存到期，投放10000亿逆回购、700亿国库现金定存；本周将有10000万逆回购到期。近两周，公开市场操作均提前一周等额释放流动性，以应对月末的流动性压力。

供给面来看，上周利率债净融资额为5416亿，环比增加1580亿，其中地方政府债净融资额为3980亿，发行速度继续回升。发改委表示不再为12月预留专项债额度，截止目前，已新增地方债占全年额度的78%，未来一个多月的发行压力将会加大。

基本面来看，9月规模以上工业企业利润累计同比增长44.7%，9月单月同比增长16.3%，和上半年相比明显下降，但较8月份加快6.2%。10月官方制造业PMI为49.2%，仍处荣枯线以下；整体来看，经济下行压力仍大。

• 投资展望：通胀预期缓和，流动性压力逐渐加大

近期市场流动性整体偏紧，地方政府债发行提速，央行通过公开市场操作对流动性进行呵护。基本面仍然对债市形成支撑，但仍然没有到货币政策全面转松的地步，因此基本面限制了利率的上行空间。当前，美联储在11月份开启Taper的预期较为强烈，美元有可能走强，从而引发新兴市场资金外流，这也将限制国内货币政策宽松的空间。

整体来看，近期流动性稳中偏紧，市场上的多空双方都较为谨慎，观望情绪较浓。在强监管下，国内能源价格高位回落，PPI高位运行的压力减小，通胀预期缓和。从近期央行的多次表态可以看出，货币转松的概率较低，若后续流动性无法填补到期的逆回购、地方债发行等缺口，债市将面临中性偏空局面。

03 信用债

•  信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行321只（上周297只），总发行量3219.87亿元，总偿还量2543.09亿元，净融资额676.785亿元。

• 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行966.59亿元，交通运输、仓储和邮政业、综合、建筑业发行金额占比较靠前。

• 信用债：负面事件

10月25日-10月31日，9只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

南通三建：公司的主体长期信用等级下调为BB（联合资信）。

佳兆业：评级展望为负面。

景峰医药：综合考虑公司现状，中诚信国际决定将“16景峰01”的债项信用等级调降至B。

蓝光发展：2021年10月26日是四川蓝光发展股份有限公司2020年度第三期中期票据(代码:102001988，简称：20蓝光MTN003)的付息日，截至日终，公司未支付付息资金。

04 A股一级市场

• A股融资情况：北交所开市在即

上周A股市场总募资金额为54.2亿，其中IPO募资5.5亿（不含新三板），可转债募资48.7亿。

上周共发行3只新股，总募资规模为10.7亿；网上加权平均中签率为0.0136%（上上周为0.0306%）。上周发行的新股中，创业板1只，募资合计5.5亿；新三板2只，募资合计5.2亿。本周预计将有15只新股发行，其中主板2只、创业板6只、科创板5只、新三板2只。

10月30日，证监会发布了北交所发行上市、再融资、持续监管等方面的规则，北交所将于11月15日开市。

• A股上市情况：新股破发成常态，必赚预期需改变

上周A股市场总上市金额为364.9亿，其中新股上市266.8亿，增发上市87.9亿，可交债上市10.2亿。

上周有14只新股上市，总规模为266.8亿，规模创近四个半月新高；其中主板2只，规模合计16.3亿元；创业板6只，规模合计106.2亿元；科创板6只，规模合计144.3亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为29%（上上周为75%），其中有三只股票上市即破发，可孚医疗上市首日收盘跌幅为4%，按照93.09元/股的发行价计算，中一签亏损0.21万；戎美股份上市首日收盘跌幅为13%，按照33.16元/股的发行价计算，中一签亏损0.22万；深成交上市首日收盘跌幅为8%，按照36.5元/股的发行价计算，中一签亏损0.15万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为-2%，其中中科微至上市首日收盘跌幅为13%，按照90.2元/股的发行价计算，中一签亏损0.57万；新锐股份上市首日收盘跌幅为14%，按照62.3元/股的发行价计算，中一签亏损0.44万；成大生物上市首日收盘跌幅为27%，按照110元/股的发行价计算，中一签亏损1.5万。上周新三板股票上市首日平均涨幅为-10%，其中锦好医疗上市首日收盘跌幅为24%，按照16.8元/股的发行价计算，中一签亏损0.2万。

自询价新规以来，新股破发已成常态，随着发行市盈率的不断提高，新股上市后的收益空间受到较大压缩，打新必赚的预期需要改变，新股将与已上市的股票一样，需要考验投资者的投研分析能力。

• A股解禁情况：11月解禁压力将大减

上周共62只股票解禁，解禁总规模为1249亿；本周预计将有41只股票解禁，预计总规模为252亿。10月份，总解禁规模为4980亿，环比增加15.4%，同比增加83.2%；11月份，预计总解禁规模为3059亿，预计环比减少38.6%，同比减少38.5%。

05 A股二级市场

• A股市场表现：价值股受冷落，三季报业绩落地

上周A股市场分化显著，其中科创50上涨2.1%，创业板指上涨2%，上证50下跌1.5%，沪深300下跌1%。

风格来看，价值股大幅跑输成长股，大盘价值下跌3.7%，小盘价值下跌2.6%，大盘成长下跌0.2%，小盘成长下跌0.9%。

题材来看，受政策支持，电力设备及新能源板块持续走高，而在政策利空（房地产税超预期推进）、业绩不佳的背景下，房地产大幅走低；受保供稳价影响，煤炭板块也遭到重挫；随着三季报的不断披露，不少上市公司业绩不及预期，出现杀跌现象。

行业来看，电气设备（7.1%）、综合（3%）、国防军工（2.4%）等板块表现居前；房地产（-8.1%）、采掘（-7%）、建筑材料（-6.1%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（6%分位）、中证500（3.6%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（88.2%分位）、食品饮料（73.8%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.2%分位）、非银金融（1.3%分位）、传媒（2.9%分位）等。

• A股资金表现：成交热度有所恢复

上周两市成交热度继续恢复，日均成交额为1.08万亿。两融余额减少143亿至1.847万亿，其中融资余额减少19亿至1.7万亿，融券余额减少124亿至0.15万亿。

上周主力资金净流出1455亿，北向资金净买入106亿。分行业来看，仅综合（9亿）行业主力资金为净流入；化工（-241亿）、有色金属（-159亿）、非银金融（-129亿）等板块主力资金净流出最多。

• A股投资展望：三季度业绩承压，新能源仍处高景气

截至上周，A股市场三季报全部披露完毕。前三季度全部A股归母净利润同比增长25.1%（半年报增长43.3%），其中非金融板块归母净利润同比增长38.1%（半年报增长77.9%）。受经济扩张动能减弱、高基数、疫情、自然灾害、限电等诸多因素的共同影响，三季度业绩承压已在意料之中，全部A股第三季度归母净利润同比下降0.5%。

分结构来看，前三季度同比增速居前的行业是休闲服务（508%）、交通运输（313%）、有色金属（191%）、钢铁（159%），业绩恶化的行业是农林牧渔（-106%）、综合（-36%）、商业贸易（-32.6%）、房地产（-29.7%）。

三季度最受市场青睐的板块要数光伏、新能源车等板块，据中信证券统计，新能源车板块三季度净利润同比增长98%，光伏同比增长23%，业绩增长反映出这两个板块仍然处于高景气。

06 贵金属

• 黄金市场：议息会议临近，市场关注美联储政策收紧力度

上周，国际黄金价格震荡走低，周跌幅为0.53%。上周美元指数周涨幅为0.57%，美元走强压制黄金价格，10年期通胀预期冲高回落至2.51%。

美国三季度GDP环比折年率为2%，低于市场预期的2.7%，大幅低于前值的6.7%，经济增长大幅放缓，主要还是受到疫情影响，供应链不畅，以及叠加刺激措施接近尾声，美国经济衰退的担忧较浓。但这对于美联储政策刺激转向的影响可能不大，11月4日的议息会议，市场预期美联储大概率仍会公布Taper的路径。

10月28日，世界黄金协会公布的三季度黄金需求同比下降7%，环比下降13%，主要原因是投资需求下降，黄金ETF持仓外流所致。

总体来看，美联储缩减购债规模的预期已经比较充分，但经济数据不及预期，让美联储面临一定的两难抉择。建议关注议息会议释放的信号是否会超市场预期。

• 白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格下跌，周跌幅为1.79%，当前金银价格比在75左右。

07 大宗商品

• 原油市场：供需两端均出现利于缺口缩小的因素

上周，国际原油价格高位回落，布伦特原油周跌幅为2.34%，收于83.53美元/桶附近，终止9连涨。

原油市场此前交易的逻辑是能源供需缺口较大，但正如上周报告所说，原油价格的最大变量将是OPEC+的产量变化。上周，OPEC+联合技术委员会表示，四季度世界石油库存将平均每天减少 110 万桶，此前预计是减少67万桶，因此将会向OPEC+部长们报告考虑再次增产的事宜。

除此之外，伊朗表示将于11月底重启伊核谈判，如果谈判顺利，那么伊朗原油进入国际市场的阻力将会减小，供给将会增加，这也缓解了市场对于供需恶化的担忧。

上周三，普京表示俄罗斯将加大对欧洲的天然气供应，受此影响，欧洲的天然气和电力价格周四大跌，原油此前上涨有一部受益于天然气等其他能源短缺所致的替代效应，因此市场对于原油需求的预期出现边际缓和。

综合来看，供需两端都出现了有利于缩小供需缺口的因素，因此原油价格承压，但短期来看，还需要关注OPEC+的增产态度、伊核协议的谈判进度，因此原油价格仍将在高位震荡，下行空间不大。