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文 | 家办新智点

“LP-GP化，GP-FA化。”

过去几年，家族办公室（以下简称“家办”）和超高净值个人LP的进化速度很快，许多家办及超高净值个人设立了专业的投资团队，并频频直投；然而，许多GP的进化速度却似乎远远落后于家办。

当逐渐机构化、专业化之后，家办变得越来越聪明，越来越难被“忽悠”，然而很多GP还停留在赚信息差的阶段，只能FA化，甚至是被淘汰。

（注：文中LP特指家办或超高净值个人。）

01 没那么“稀里糊涂”了

过去几年，股权投资在中国的快速发展，使之成为了超高净值人群竞相追捧的对象。不过，新手“尝新”的过程免不了交“学费”。

2014年，对股权投资知之甚少的某国内家办，跟风投资了一家管理规模高达百亿人民币的国际大型PE机构。然而，2年过后，该机构却一分钱未投出，被迫关停。这一结果令该家办“灰头土脸”，异常痛苦。
“新手入行，必然要交一些学费，”某家办CIO唐天宋称。

然而，随着时间的推移，LP与GP之间的信息差越来越小，LP在吃了许多亏之后似乎已经觉醒，开始变得越来越聪明，越来越不容易被“忽悠”，对GP越来越挑剔。

徐恬在某一线GP负责募资，这两年明显感受到了LP市场的变化。过去，她在向家办募资时，只需要亮出基金的品牌、基金创始人背景和业绩便有众多LP追来投资。

而今，只向LP展示这些表面“光鲜亮丽”的信息已远远不够了，因为LP会全方位地考察一家GP的能力。

“GP必须‘真刀实枪’，甚至把基金的‘底裤’扒开给LP看。”

在GP募资难愈演愈烈的情况下，该GP创始人也不断放低姿态：只要LP愿意见，哪怕不投资，也一定配合会见。

感受到这种变化的不仅是GP，也有LP。“过去很多家办会稀里糊涂地把资金投出去，现在这种情况越来越少了。”家办资深从业者小凡告诉《家办新智点》。
而这背后直接的原因是家办有了越来越专业的“守门员”。这几年家办行业的人才结构发生了很多的变化。四五年前，很多家办的投资负责人还是老板信任的财务或者会计，信任度足够，但投资方面的专业度不一定够。

如今，来自VC、PE、母基金、FA行业的人才开始涌入家办行业。“在投资的防守层面，老板更愿意去听从职业经理人的意见了。” 小凡称。

02 业绩？业绩？业绩？

当然，LP醒来还有一个根本的原因——没有赚到钱。

“我们过去投了五六十家GP，这些GP以后都不会再投了！”最近，某家办负责人张天星听到了一个家办朋友的抱怨。

张天星追问其原因，朋友表示：“在LP大会上，我曾见过LP大骂GP合伙人业绩如何如何差，所有LP和GP都哭丧着脸。你觉得，我们还会投这些GP吗？”

相较于政府引导基金、捐赠基金、养老基金等机构LP，家办没有太多条条框框的束缚，投资GP的目的非常“单纯”——赚钱。

然而，过去几年，许多GP的收益远不及家办的预期，甚至还让一些家办亏了钱。

“在一家GP某期基金即将清盘时，如果LP当初的1000万元，最终收获了3000万，LP肯定还会再接着投该GP；但如果LP当初投了一个亿，最终却只拿回来了2000万现金，其余80%只是趴在账面的回报，LP肯定不满意。”某家办从业人员张明浩告诉《家办新智点》。

目前，市场上收益率能达到我们预期的GP，不超过10家。”某家办CIO孙婷表示。与此相对应的是GP市场的井喷：投中数据显示，2016-2017年，新成立基金数量连续突破万支，即使在募资寒冬下，2020年新成立的基金也近5000支。

据《家办新智点》访谈和粗略统计，七成的家办对自己投资的GP的业绩不满意，尤其是2015年后入场的家办，他们投资的GP很多陷入了各种“伪风口”之中。“别说DPI了，IRR都惨不忍睹。”某家办负责人李雨告诉《家办新智点》。

“其实LP是被倒逼的，一开始LP选了几个所谓的‘好机构’进行了投资，结果三五年后发现远未达到预期，更无法获得优质项目的跟投份额，最终就会质疑究竟该投谁？”某家办投资总监李星辰称。

03 规模！规模！规模！

被LP质疑的不仅有中小基金，还有白马基金。

过去，名气大、品牌响的白马基金，曾是许多家办追捧的对象。然而，这几年，风向却悄然发生了变化。即使名声响亮的顶级GP也很难受到家办的青睐。

多位家办人员向《家办新智点》透露，白马基金的投资收益并不高，IRR多为12%-15%，甚至许多低于10%，有些还迟迟看不到DPI。“我们甚至把白马基金看作‘类固收产品’。"某联合家办一级市场负责人王洁丽称。

前几年，李星辰所在的家办初涉股权投资时，便遭遇了此困境。彼时，他们的策略是投资名气大、品牌响的头部机构，于是投资了当时几家名号颇为响亮的PE机构。然而，到了退出期，收益最好的PE年化收益仅10%，远不及预期，甚至有些基金还出现了大额亏损。这令他们“伤透了心”。

在天使投资人麦刚看来，国内GP的通病，是对管理规模不够克制，而规模却又是收益的天敌。

确实，近年来，一级市场上，头部白马基金超募现象频现，动辄以百亿计。然而，管理规模太大后，很容易出现两个问题：

一是投资压力远大于募资压力，很容易导致投资动作变形：

白马基金每年必须设定投资数量和金额的KPI，然而在当下优质项目稀缺的情况下，为了抢夺优质项目不得不哄抬估值，亦或为了达到投资KPI，不断降低自身投资标准，出手越来越松。最终的结果，便是整支基金的收益率被摊平。

二是巨额的管理费，让整个基金团队活得很舒服，团队追求投中更好项目、博取更高收益的动力明显不足。

据《家办新智点》了解，国内不少家办在投资GP时都有一个不成文的规定：超过五亿美金的基金基本不投，超过三亿美金少投。

“如果一家机构的募资资料写着，本期基金募资规模为60-70亿元人民币，我们会直接pass。”某家办投资负责人黄天阳向《家办新智点》表示，“我们投资GP的原则是，基金管理规模不超过20亿元人民币。”

时间是高手的朋友，失败者的敌人。在竞争日益白热化的一级市场，未来或只有规模，没有高回报，等失去了当前LP的信任与支持，未来白马基金的募资或许将呈断崖式下跌。

“有时，步子迈得越大，反而死得越快。”孙婷称。正如麦刚所言，创投界从业者的根本职责和价值是发现和支持优秀创业者，管理规模不是这个行业成功的唯一路径。

当然，也有家办并不认同这种“规模论”。在唐天宋看来，决定一家GP回报的根本因素，在于该GP的投资能力和投资业绩，管理规模并非决定性指标。

04 “投了一个寂寞”

“很多GP募资时恨不得把心掏出来给LP看自己如何尽职勤勉，事实却是总想占LP的便宜。”某家办投资总监李星辰向《家办新智点》表示，“很多GP以自身利益最大化为出发点，很难真正替LP考虑。”

家办投资GP愈发谨慎的另一个核心原因在于“代理人困境”。其实，GP作为LP的资金代理人，本应代表LP的利益。但事实上，人性使然，GP多数时候是将自身利益放在LP利益之上。

譬如，当一个投资项目遇到不确定性因素时，LP希望减持，而GP则更倾向于一直长期持有，这种利益冲突常令家办感到无力。

再譬如，有些早期投资机构掌握了家办想要跟投份额的心思，想出了一个募资的捷径：如果家办想跟投一千万元到一个项目，就必须先投资一亿元到盲池基金中。

其实，家办在投资GP时，并不满足于只坐收回报，而是更希望有强参与感，跟随GP学习一级市场的投资能力，同时获得一张优质项目跟投的入场券。

我们投资了一些GP，结果自己却好像变成了乙方。想让GP介绍被投企业，GP爱答不理的，感觉好像投了一个寂寞。孙婷表示，“哪家GP对我们不够友好，我们心里都有数。”

不过，对于GP来讲，其背后LP众多，多数家办的资金投资规模并不大，不愁募资的GP也确实很难顾及到家办的诉求。

“实力决定地位，不管你是家办的职业经理人，还是老板，你提的要求和想法不能超出你的实力。”小凡认为。

05 “掰开了，揉碎了” 

随着对股权投资的认识不断加深，越来越多的家办不再盲目跟风或轻信大品牌，而是逐步设立了专业化的投资团队，同时总结出了自身投资GP的套路和打法，筛选GP愈发严苛。

李星辰曾遇到一家VC机构，该VC机构创始人自身身价不菲，常有自有资金投资优质项目。结果，该机构80%的优质项目的剩余份额，却被该VC机构创始人的自有资金独吞。这就意味着，家办作为其LP，压根“喝不到汤”，更别提“分块儿肉”了。

“遇到这种GP，我们压根不考虑，一票否决。”李星辰表示。

据《家办新智点》了解，目前国内成立两三年以上的家办，在投资GP时都很谨慎。“如果家办钱足够多，可以‘撒钱’式投资，但当子弹有限时，必须非常谨慎地开好每一枪。”某家办投资总监温铭表示。

因而，许多家办在筛选GP时，“并不在意名气，更看重其底层资产”，而是“掰开了，揉碎了”去查看该GP的各项数据和业绩，从而推导出该GP过往投资成功的模型，以及查看未来管理规模和投资策略与所选赛道的匹配程度。

“必须考察清楚，该GP过去的成功靠的是一两个项目，还是每个项目的平均胜率都很高？过去该GP的投资，是否能在波动的市场中，敢于早期重仓优质项目。”孙婷称，“如果一个GP，近五年内没有投出好项目，未来必然会被淘汰。”

其次，家办还会十分看重一家GP的个性化优势是否具备该资产的投资能力，同时GP的机构化能力。

同时，家办还十分关注GP对LP的友好程度，尤其是跟投机会的分享。据了解，有些资金规模大的家办在投资GP时，会在协议里明确要求优质项目的跟投权。

06 偏爱黑马

国内许多家办更偏爱于选择深入细分领域、擅于挖掘水下项目的黑马基金。

原因在于，黑马基金更灵活，投资阶段更早期。一旦命中早期的明星项目，投资收益往往更高。同时，由于黑马基金的管理规模较小，对LP的态度也更友好，也更乐于分享优质项目跟投份额。

不过，这并不意味着黑马基金是完美的投资对象。毕竟，高收益与高风险往往成正比。

“黑马基金的一、二期基金的业绩容易做好，但当黑马基金将自身天赋优势，尤其是创始人个人的自身优势发挥完之后，能否建立其系统性的投资方法论和团队管理能力，是黑马基金面临最大的考验。”独立研究机构WhatIf首席信息官认为。毕竟，一家黑马基金的创始人如果只是一只“独狼”，很难将基金机构化的话，

当创始人个人能力圈消耗完了之后，后续发展或将呈现乏力之态，这时黑马基金可能沦为“黑狗基金”。

如果一家GP的管理能力是5亿美金，却募了10亿美金，很有可能出现的结果是不确定性翻倍，收益率降低。但如果一家GP运营管理能力足够强，大量的资金管理规模反而让该机构拥有了规模优势，提高收益率。

总之，由于受规模牵制，黑马基金通常在获取项目上的稳定性、基础投入上不如白马基金。 

07 爱做直投

随着家办的快速成长，家办愈发GP化，也越来越热衷于做直投。

据Campden Wealth调查数据显示，2020年76%受访的家办表示会进行直投，26%的受访对象表示（除了直投）还会主动发掘投资机会（项目资源）。单一家办在直投方面更加“进取”，83%的单一家办（SFO）考虑直投，而联合家办（MFO）这一比例只有30%。

为什么家办越来越爱做直投？

一是因为家办自身资产规模日益增加，团队的专业能力不断增强，拥有了更强大的投资决策能力；

二是有些家办认为，作为LP投资GP，每年必须付出一定的管理费，减少了自身收益，同时无法锻炼自身的投资能力。他们认为，直投能给减少中间环节的成本损耗，带来更高的收益。

三是如今越来越多的家办希望和知名GP同时出现在一个明星创业公司的股东名册中，这对于家族本身是一个荣耀，能彰显家族不仅有钱，还有能力做好投资。因此，许多家办热衷于做直投成为明星创业公司的直接投资方，而非间接投资方。

在国内，涉足一级市场时间较长的家办，对直投也跃跃欲试。譬如， 国内某医药背景的家办自2008年便开始投资GP，如今已投资了上百家GP。而基于众多的被投GP，该家办拥有了优质项目源，开始做直投。

“年轻的家办先是从做LP做起，跟着GP学习投资，当自身翅膀‘硬’了，慢慢提升了行业的认知，形成了自身的成长曲线，最后通过直投进入该行业。”伦敦某家办CIO Mike向《家办新智点》表示。

不过，做直投仍需要极高的门槛。对于初涉一级市场的家办，贸然做直投，并非是个明智的决策。毕竟，如今中国的一级市场上专业的GP数量众多，竞争日益白热化，优质项目稀缺，GP对优质项目的抢夺也极为“凶猛”。如果家办自身资金体量不够大，直投能力不够强，很难在这场残酷的竞争中赢得胜利。

还有很多家办认为，投GP的收益率太低，直投的收益会更高。但在小凡看来，这种以博高收益为目标的策略有很大问题，“如果对直投的收益有很高的预期，你未免低估了直投的难度，因为市面上有这么多基金管理人，凭什么你能胜出？” 

更何况，一个家办如果想要真正做好直投，还需组建一个十几人至几十人的专业团队，而养团队的成本并不低，家族成员自身如若无法投入许多精力，也仍会出现许多问题。

“市场太大了，像泡泡玛特和小米，这种项目万里挑一才能筛选出来。我如果做直投，这网要撒多大呢？”黄天阳提出了一个所有做直投家办必须面临的拷问。

对多数家办而言，通过投GP的方式入局一级市场效率更高，因为GP本身是单点突破，而LP只需要在GP的Alpha的基础上去寻找Beta即可。”某家办CIO颜正清向《家办新智点》总结道。

08 “半梦半醒”

随着家办的进化速度加快，搭团队，做直投，严筛GP和标的……家办正在醒来。不过，这种醒仍属于半梦半醒的状态。

毕竟，市场上的噪音太多，靠谱信息太少。

更何况，国内许多家族自身尚缺乏长期的投资战略规划，常常“脚踩西瓜皮，滑到哪里是哪里”，从而做了许多短线逐利的投资。而多数家办职业经理人也只是个“工具人”的角色，与家族之间尚缺少真正的信任关系。

真正专业的家办，在没有梳理清楚长期投资战略前，不会乱“撒钱”做投资，并且会招聘并放权顶尖的人才，让职业经理人当好家族的“把关人”。

《家办新智点》认为，国内家办要想真正构建起专业的投资能力，道阻且长，并非一朝一夕即可完成。

（文内部分人名为化名。）