文 | 新博弈

“国民零食第一股”三只松鼠正在被资本抛弃。

9月30日，三只松鼠发布了股东减持的预披露公告。

据报告显示，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划将减持公司股份合计不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。

若按照9月30日收盘价38.44元/股粗略计算，上述股东最高可套现金额为约9.25亿元。

公告一出，从9月30日收盘价38.44元/股，到10月8日开盘跌到了35.34元/股。

三只松鼠股价下跌已经在这两年逐渐常态化，如今股价相较于上市之后的最高价90元已腰斩至40元以下。

自去年开始，原始股东疯狂套现，导致股价波动频繁。但归根结底上是三只松鼠在商业模式和产品上一直问题不断，企业的成长性和发展前景令人担忧。

在产品高度同质化的情况之下，互联网零食的竞争已经进入白热化。三只松鼠贴牌代工的轻资产模式导致生产环节不受控，产品上遑论建立护城河了，连食品安全问题都难以保障。

而高度依赖于线上渠道的商业模式更是同现下的电商新趋势背道而驰。

如今电商流量红利已然见顶，流量去中心化大势所趋。乘着流量发家的三只松鼠不得不面对现实，在新趋势下摸索新的玩法，但三只松鼠的转型之路，注定坎坷。

资本正加速撤离

这次预披露公告上的减持股东NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED背后是IDG资本，是三只松鼠的三大股东之一。

2012年，三只松鼠成立之初就受到了IDG的青睐，届时拿到的150万美元一度堪称中国农产品电商最大的一笔天使投资。随后，IDG接连三轮出现在了三只松鼠的融资名单里。目前IDG通过NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计持股18.37%，是除了创始人章燎原以外的最大股东。

2020年7月13日，三只松鼠上市一周年，限售期满之际，解禁的首个交易日还没到来，减持公告先来了。

7月8日，三只松鼠发布了第一个股东减持的预披露公告，宣布了NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在半年内的减持计划。半年过去，两家公司共减持1249.8万股，释放了3.12%股权，套现金额约为6.68亿。

今年上半年，IDG继续减持。9月3日，三只松鼠刚刚发布《关于持股5%以上股东减持股份计划届满暨实施情况的公告》称NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在今年半年内通过集中竞价、大宗交易的方式共减持了3.36%股权。按照交易均价，粗略估计套现6.5亿。

三只松鼠的第三大股东则是参与了B轮和C轮融资的今日资本。今日资本通过LT GROWTH INVESTMENT IX(HK) LIMITED持股14.38%，也在迫不及待地套现。

一年限售期解禁的第三天，即2020年7月15日，三只松鼠就发布了预披露公告，称LT GROWTH INVESTMENT IX(HK) LIMITED将在6个月内减持不超过公司总股本9%的股份。半年内，通过集中竞价和大宗交易的方式共减持2.36%股权，粗略估计套现约5.53亿。

一年半内，三轮大幅度减持之下，三只松鼠的两大原始股东已经陆陆续续套现了近20亿，而新一波的套现还在路上。

据天眼查数据显示，IDG资本和今日资本合计投资三只松鼠2394万美元，折合人民币约1.2亿元。按照发布减持公告的9月30日的收盘价来计算，三只松鼠的市值约为154.14亿元，目前IDG资本和今日资本所持股份价值就超过了50亿，加上三轮减持套现的近20亿元，两大原始股东的投资收益超过了56倍，可以说是赚得盆满钵满了。

资本获利离场，散户人心惶惶。

每次大幅减持的公告一出，都会带着三只松鼠的股价震上一震，达到一个新低。

三只松鼠股价在2020年5月达到91.59元的历史高点后，一路下滑，整体上呈下落趋势。如今股价跌破了40元/股，市值也缩水超过一半，已经被后来居上的良品铺子反超。

互联网零食第一股风光不再。

成也流量，败也流量

2009年，阿里10周年庆，供职于安徽詹氏食品公司的章燎原在杭州见到了马云。

听完了马云的演讲，他觉得“看到了一束光，点燃了另一种激情”，电商这种当时新兴的商业模式强烈地吸引着章燎原，在他心里种下了种子。

两年后，章燎原依托于詹氏公司建立的网络坚果品牌“壳壳果”上线，一天的销售额达到5万，8个月后销售突破1000万，成为电商界异军突起的黑马，给了章燎原很大的信心，也更加使他确认了电商这个风口。

2012年初，经过再三考虑，章燎原提交了辞呈，开始电商创业。随即三只松鼠在安徽芜湖注册成立，初始核心团队仅有5人。

三只松鼠定位为“全国第一家纯互联网食品品牌”，主打细分品类坚果，提出了“森林食品”的概念，采用了轻资产“代工+品牌”模式，瞄准了线上战场。

也是2012年初，淘宝商城更名为天猫，开始培育“淘品牌”。6月，三只松鼠成为了初代淘品牌。天时地利人和，不到5个月，就在双十一交出了漂亮的成绩单——三只松鼠以766万元的当日销售额夺得了天猫坚果零食品类的销售冠军，一战成名。

搭上电商红利的快车，加上淘宝天猫的流量扶持，章燎原带领着他的团队打造一个年营收超过100亿的互联网零食品牌，创造行业神话，仅用了7年。

2019年7月12日，三只松鼠在深交所创业板上市，股价扶摇直上，接连十来个涨停，一时风光无限。

但命运的馈赠早在暗中标好了价格。2019年4月，三只松鼠的第一份年报就暗藏玄机。年报显示：三只松鼠在2019年的营业收入为101.73亿元，同比增长45.3%；而归属于上市公司股东净利润却只有2.39亿元，同比减少21.43%。

虽然表面上看来市占率高于同行，但处于增收不增利的尴尬境地，三只松鼠的软肋渐渐显现出来。

某种程度上讲，三只松鼠的轻资产模式确实香，相比传统食品企业在生产链、供应链上长期重点加码布局，一身轻松，姿态灵活，以流量作为支点，短时间内用较小的成本撬动了极大的利润。

换言之，三只松鼠做的是互联网流量生意。但三只松鼠的根基不稳正是这种模式的一体两面。

近三年来，电商平台的运营模式和发展阶段都发生了变化，在有限的流量争夺之下，流量成本越来越大，三只松鼠的利润逐渐被平台蚕食。

最直接体现在年报上的是，三只松鼠的推广费及平台服务费在连年翻倍增长，远高于营收增长速度。2020年上半年三只松鼠的推广费及平台服务费增加超50%，达到了3.98亿元，而这个数字在今年的半年报中已经增加到了7.21亿元。

也就是说，三只松鼠赚的钱一大部分都进了电商平台的腰包里。但这钱，又不得不出。

三只松鼠的销售渠道高度依赖于电商平台行业皆知。据悉，2019年三只松鼠线上收入占营业收入的比重近87%，这个数字表明了三只松鼠几乎把收益all in在了线上电商渠道。相比之下，良品铺子以线下门店起家，就算这两年加重线上布局，也一直是维持线上线下五五开的局面。

踩着流量飞升的三只松鼠已经慢慢被流量拴住了手脚。

三只松鼠的另外一个“顽疾”就是“代工”问题。采用“代工+品牌”模式的三只松鼠说白了就是“贴牌企业”，生产的关键环节靠代工，品控差，监管不到位，食品安全不可避免地存在隐患。

三只松鼠接二连三被爆出食品安全问题一定程度上说明了问题。今年5月，市场监管总局以“开口松子产品过氧化值（以脂肪汁）超标”通报三只松鼠抽检不合格。去年，霉菌超标、致癌物超标等问题也多次让三只松鼠陷入舆论漩涡。

截至2021年10月9日，三只松鼠在黑猫投诉1059条投诉中，最高频出现的就是在食品中吃出各种石头、绳子、虫子、虫卵等异物，以及食物发霉、变质变味等问题。

三只松鼠在生产端和终端销售上均受制于人，能把握的唯有营销，对于食品企业来说，无异于把命脉交付到了别人手里。

可以看到的是，三只松鼠近两年营收增速明显放缓，今年上半年的营收增速也基本停滞。与2019年双十一销售额破10亿的辉煌战绩相对比的是，去年双十一三只松鼠破天荒地没有公布具体销售额，而是不痛不痒地发布了战报称“拿下了多个渠道休闲食品类目的第一”。

流量红利或许在一段时间内是财富密码，但不是长久之计。

生于忧患，死于安乐

2019年正是三只松鼠的高光时刻，但也开始处处透露着危机的信号，三只松鼠就算有所察觉也还是止于观望。

这一年，来伊份、百草味、良品铺子等同行也开始投身于线上战场，来势汹汹。劲敌在前，三只松鼠的打法依旧——流量营销+价格战。虽然在双十一保住了销冠的位置，但不能忽视的是，三只松鼠的毛利率也跌破30%，远低于其他同行。

分析师刘彬认为，“2017年开始，流量去中心化的局面已经出现。到了2020年，大平台的流量掌控力已经降到十年来的低点。直播带货和私域流量的崛起进一步解构了大一统的流量格局。”

2019年三只松鼠处处乏力，其实也预告着后流量时代的来临，但三只松鼠没能及时居安思危，错失了在流量端转型的最后时机。

2020年，流量拐点正式到来，“左手阿里，右手京东”的流量法则已经行不通了。章燎原在2020年9月的一次公开演讲中表示：“三只松鼠要忘记流量时代，并习惯放缓增长。”

三只松鼠寻求转型，开始了一系列的“自救”。

第一，线上在电商平台进行精细化运作，开辟新兴电商渠道；第二，大力发展线下市场，在自营店、加盟店的基础上继续拓宽分销渠道，可谓“线上拉新流量，线下拉新门店”，两条腿走路；第三，“坚果+精选零食”的产品矩阵之下，精简SKU，寻找“第二增长曲线”，把目标放在了婴童食品上，孵化了新品牌小鹿蓝蓝。

组合拳下来，似乎也有了一定成效，但依旧问题多多。

近两年，三只松鼠“以‘利润产出’作为战略调整期的导向”，把精力更多地放在了“增利”上。

从2021年半年报来看，三只松鼠0.17%的营收增长虽然微乎其微，可净利润却同比增长了87.32%。面对市场长期“增收不增利”的质疑，三只松鼠来了个反向操作——“增利不增收”。

但仔细看来，三只松鼠上半年利润的逆势增长或许还得归因于产品涨价。从半年报可以看到，和去年同期相比，在销售额和订单数锐减的情况下，毛利率和净利率依旧提升或与订单均价增长有直接关系。

来源：三只松鼠2021年半年度报告

企业的成长性与指标的健康性绝不是依赖于一两个数字，牺牲了销量之下的利润增长也不是长久之计。

2019年，章燎原曾立下了“到2020年，开出1000家线下门店”的目标。在一年的时间内要达到这个目标只能加快车速，迅速扩张。据悉，三只松鼠曾在一个月内为线下事业部扩招1000人，甚至提出“40天培养一个店长”的飞速模式。

但心急吃不了热豆腐，两年过去了，三只松鼠的线下自营店和加盟店加起来至今也没能到达这个数字，且有着不低的闭店率。据半年报显示，2021上半年三只松鼠投食店（自营店）的新增门店数量为8个，关闭门店数量为16个；联盟小店（加盟店）的新增门店为191个，关闭门店数量为122个。在不少竞争对手早已站稳脚跟的线下市场，如何找到一席之地仍是三只松鼠面临的难题。

线上的直播流量也与线下的门店流量相对冲。为了开拓直播业务，三只松鼠通过压低价格来抢占市场，导致线上线下的价格不统一，甚至在与超级主播的合作中，直播间里经常会出现产品售价低于厂商拿货价的情况，于线下的门店销售十分不利。

而在大力发展线下的情况下，三只松鼠的线上收入依旧占据主营收的70%。与此同时，作为主要资金来源的线上渠道，还深陷了流量瓶颈：占据三只松鼠线上营收过半的天猫旗舰店，在2021年上半年营收锐减，同比下降26.8%。

来源：三只松鼠2021年半年度报告

三只松鼠的新产品孵化也还在烧钱阶段，小鹿蓝蓝营收为2亿元，但亏损高达4848.89万元。从品牌成长预期来看，作为“松鼠系”的小鹿蓝蓝有着同款痛点，那就是食品安全。而在婴童食品的品类上，食品安全问题是最为致命的。三只松鼠押宝在小鹿蓝蓝上的“第二增长曲线”要真正上扬起来还有一段路要走。

落后一步的三只松鼠在后面疯狂追赶，但资本明显已经信心不足了。