“歼击机摇篮”中航沈飞,这次要一飞冲天了?

付一夫

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· 8月24日

重塑后的投资逻辑。

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“歼击机摇篮”中航沈飞,这次要一飞冲天了?

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图片来源@视觉中国

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文 | 付一夫

今年春节过后,以“宁组合”为代表的高景气成长股强势崛起,新能车、半导体、光伏等赛道都掀起过一轮又一轮的主升浪。

正当市场为“宁组合是不是要取代茅指数”这一话题争论不休之时,却鲜有人注意到,另外一个平日里不太起眼的板块同样走出了一波行情,它就是军工。数据显示,5月份至今,航天军工板块整体涨幅超过40%,虽然不及新能源车与半导体那般亮眼,但却要明显好于同期食品饮料和医药的表现,着实令人刮目相看。

这当中亦不乏优秀的个股,中航沈飞就是其一。

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中航沈飞,隶属于中国航空工业集团有限公司,是我国重要的战斗机研制生产基地,主营业务为歼击机、无人机、民机零部件和机械维修等,主要产品有歼-15舰载机、鹘鹰战斗机和无人机等。

其历史最早可追溯至1951年。当时,公司前身“国营112厂”以飞机修理为主要任务。三年经济恢复时期过后,112厂被列为苏联援华的156项重点工程之一,开始从事飞机制造,此后一直承担着我国重点型号航空防务装备的研制工作,涵盖研发、试验、试飞、生产、改型等全部工艺流程。1986年初更名为沈阳飞机制造公司,1994年在此基础上组建了沈飞工业集团,公司也再度更名为沈阳飞机工业(集团)有限公司,并于1996年登陆上交所完成上市。到了2017年11月,公司经过资产重组后,借壳中航黑豹实现军工核心资产整体上市,成为了A股战斗机整机制造唯一上市平台。目前,公司市值已达到1500亿元量级,比整体上市初期翻了近15倍。

成立70年来,中航沈飞创造了我国航空史上一个又一个“第一”:先后研制成功我国第一架喷气式歼击机——歼-5飞机,第一架喷气教练机——歼教-1飞机,第一架超音速歼击机——歼-6飞机,第一枚地对空导弹——红旗一号导弹,等等,被誉为“中国歼击机的摇篮”,为我国国防事业的发展做出了重大贡献。

资产重组后,公司业务稳步发展,业绩表现亦是可圈可点。2017~2020年,公司营业收入由194.59亿元增至273.16亿元,年均增速为12%;归母净利润由7.07亿元增至14.8亿元,年均增速为27.9%,其中2020年同比更是达到了68.56%;研发支出则是由1.62亿元增至2.88亿元。此外,2017年以来公司毛利率整体上呈稳中有升之势,费用率则持续下降,反映出盈利能力的日益改善。

值得注意的是,2020年面对突然其来的新冠疫情和艰巨繁重改革发展任务,公司聚焦建设一流军队与打造一流企业“双一流”目标,加大研发投入,克服疫情对生产供应和现金流带来的不利影响,完成了全年既定经营目标,实现了“十三五”顺利收官,为“十四五”发展奠定了基础。

不仅如此,近年来公司不断聚焦军机主业,先后将处于亏损状态的贵飞公司、民机公司转让出售,实现了资产结构的优化,减轻了经营负担。同时,公司自2018年开始实施十年期股权激励计划,激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等,这将会有利于提高公司高管和核心员工的积极性,从人员的角度提供了公司中长期发展的稳定保障。

令人称奇的是,中航沈飞在今年的资本市场上表现抢眼,从5月初至今不到三个月的时间里,公司股价从39元左右一路升至近80元,几乎翻倍。在给投资者带来丰厚回报的同时,也促使我们去重新思考公司乃至整个军工赛道的投资价值。

02

先来说说军工股。

长期以来,军工股给市场留下的印象一直都不算太好,很多时候都是“只讲故事,不看业绩”,而且波动幅度极大,是投资者眼里典型的“渣男行业”。

究其原因,由于行业的特殊属性,上市军工企业在信息披露上与其他上市公司差别较大,致使很多投资者对于军工行业的了解有限,进而习惯于将军工当成是依靠重大军事事件驱动的短期题材,如国庆阅兵、火箭发射成功等等,“跑步进场、迅速撤退”的短期投机行为造成了整个板块的剧烈波动。

还有更重要的一点,此前军工企业一直实行成本加成定价机制,该机制规定军品装备的利润率只能是生产成本的5%,即“军品价格=定价成本*(1+5%)”,如此一来,既限制了行业盈利能力的上限,又使得军工企业为了获得更高的利润而将经营目标集中在成本最大化上,整体效率不高。

然而,这样的局面正在发生实质性的转变。

2011年4月,经有关部门批准,《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》正式发布,拉开了军品定价改革的序幕,经过数年的持续推进,改革已经取得了突破性的进展。

根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)》的描述,新的定价公式为“价格=定价成本+目标成本*5%+激励(约束)利润”,增加了激励(约束)利润项——这显然是为整个行业提高效率、降低成本和增加利润打开了全新的空间。

可以预见的是,未来军工企业在后续量产过程中,盈利能力将会得到大幅度改善,而这也将重塑军工赛道的投资逻辑,使之完成由“事件驱动”向“基本面驱动”的华丽转身。

作为军工赛道上的代表性公司,中航沈飞当然会是这一改变的受益者。

除此之外,如果从产业角度审视,军用飞机还有三个不同寻常的特点:

其一,军用飞机的设计研发资格、试验场所以及生产机构都必须要遵守国家严格的保密制度,相关生产企业必须要取得军品采购供应资质,而且我国每种军机几乎都是仅有固定的极少数研究所才能设计研制,且在研发阶段就已经确定了全部供应产业链及采购名单,由此便形成了极高的行业进入壁垒;

其二,军用飞机是典型的长周期行业,技术研发周期较长,前期投入成本巨大,从设计研发到生产实验,都需要倾注大量人力物力方可实现,任何国家都是如此,例如美国的F-35战斗机,仅前期研发投入就超过了400亿美元,因此在我国发展军用飞机,势必需要依靠举国体制“集中力量办大事”的优势;

其三,军用飞机虽然投入巨大,可是一旦研制成功并投产出售,将会在多个方面获得丰厚回报,比如国防战斗力的大幅提升、外贸出口额的迅速增加等等,而产业链内上下游企业也能长期享受高毛利产品带来的稳定现金流与充足订单红利。

上述种种,也正是军用飞机行业宽阔的护城河,考虑到军用飞机在维护国家安全方面发挥的重要作用,叠加整个行业“基本面驱动”的全新面貌,其中蕴藏的投资价值当然不可小视。

放眼整个A股市场,战斗机整机制造的上市公司仅有中航沈飞一家,稀缺性不言自明。而在行业地位上,中航沈飞又是不折不扣的龙头:拥有产业垄断性地位的军工主机厂或分系统商,在数字化制造技术应用、复合材料应用、飞机设计技术、航空技术装备工程、钛合金加工、无损检测、计量检测、可靠性试验、强度试验等领域已经形成雄厚的研发实力。市场普遍将其与美国的洛克希德•马丁(Lockheed Martin Space Systems Company)相对标,而后者的市值有近千亿美元,想象空间巨大。

中航沈飞近期在资本市场上的表现,也在一定程度上反映了这一点。

03

展望未来,中航沈飞拥有广阔的增长空间,而这背后最“硬核”的逻辑,在于国防军工行业的确定性增长。

众所周知,强大的国防军工实力是一切经济社会发展的前提,是国家安全战略、地缘战略和军事战略的基本保障,也是所有科技战的最高阵地,更是大国博弈的主战场。放眼全球,近几年国际形势愈发复杂多变,不确定性日益上升,世界上的主要国家都将国防摆在了极其重要的位置。我国国防预算开支虽然以2077亿美元位居世界第二,但仅占全国GDP的1.5%左右,不仅大幅度低于沙特阿拉伯的9.94%,也低于美国、俄罗斯、韩国、印度、英国等国家,仅排在全球第八名——这与我国经济体量、国土面积以及国防需求显然是不匹配的,大力发展国防军工建设刻不容缓。

正因如此,我们看到了在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》中,针对国防军工的发展制定了多项计划,均彰显了国家强国强军政策有力执行的坚定决心。而在国家意志的驱动下,整个军工行业即将且必然迎来高速发展的全新时期。

在军用飞机方面,尽管我国已经取得了长足的发展,但同其他大国相比仍有差距。根据Flight International发布的《World Air Forces 2021》相关数据,目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架,我国军用飞机保有量则为3260架,仅为美军的1/4左右;从细分机种来看,我国战斗机数量约为美军保有量的58%,运输机数量约为美军保有量的28%,而诸如特种飞机、武装直升机、教练机等其他机种,均不足美军保有量的20%。

此外,我国军用飞机的代际结构与美国也存在差距。来自《World Air Forces 2021》的数据显示,在我国的战斗机当中,以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍高达42%,而美国空军二代机已经基本退役,目前已形成了以F-15、F-16等四代机为主,F-22、F-35等五代机为辅的格局,四代机和五代机占比分别为85%和15%。

综上,无论是进一步加强国防军工建设带来的行业高景气,还是补齐军用飞机保有量短板,抑或是加速升级换装提升先进战机比重,都将会为军用飞机产业链上下游相关企业带来强劲的增长动力,而中航沈飞必将受益于此,客观上也强化了公司未来业绩快速增长的确定性。

从这个角度看,中航沈飞理应算是极具价值的成长股,值得广大投资者长期持有。

当然,任何标的都应该寻求更好的买入价格。目前,中航沈飞的市盈率分位数为72.4%,市净率分位数为94.68%,均处在上市以来相对较高的位置,不具备足够的安全边际,此时进场的性价比相对有限。

不过,军工属于典型的知识、技术密集型行业,军工企业同样可以视为科技型企业,而科技股的估值普遍偏高已是司空见惯的事情,而且可能还将继续长期处在高位,单纯用市盈率/市净率分位数来衡量科技公司贵不贵可能并不完全恰当。

因此对于普通投资者来说,与其苦苦等待公司估值降至历史低点,倒不如在市场适当回调时伺机介入,逢低加仓并长期持有,待到价值兑现后再逐步卖出,相信也能获得满意的投资回报。

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