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文 | 财健道，作者 | 安富建

六年来首度跌停！8月20日，恒瑞医药（600276.SH）迎来“至暗时刻”。

股价腰斩、公司裁员、基金出逃......曾经的“大白马”和“医药一哥”，已屈居迈瑞医疗（300760.SZ）和药明康德（603259.SH）之后。

19日晚间，恒瑞医药披露2021年半年报，报告期内累计研发投入25.81亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重高达19.41%，但净利润却近乎零增长，增速创下18年来新低。

8月20日开盘后，恒瑞医药股价多次触及跌停，至上午11时，已被逾2.5万手卖单封死跌停，收盘报48.46元/股，总市值3100亿元。相比今年一度6000亿的市值，已然腰斩。与此同时，网传的安徽省临床检验试剂采集会议纪要，令“器械茅”迈瑞医疗大跌17%。

受“药茅”和“器械茅”影响，南微医学（688029.SH）、万孚生物（300482.SZ）、金域医学（603882.SH）、通策医疗（600763.SH）等医药龙头股纷纷跌超10%。

上市21年来，整体向上的恒瑞股价虽有起伏，但这大半年来下行曲线之陡峭，前所未有，“药茅”何以至此？最近两年，恒瑞接连失误，利润空间不断缩窄，一如《财健道》半个月前所指出的：恒瑞医药无以容错。半年报的风吹草动，即刻就在资本市场上引起一波巨浪。

仿制药后路已断，创新药和国际化的前景仍然不明朗。日前，63岁的孙飘扬重回董事长之位，被认为是挽救恒瑞医药的一线曙光。

01 集采不利，医保谈判失策

恒瑞医药之所以出现流年不利的局面，主要有两个原因：

据公司半年报显示，受国家和地方带量采购的影响，公司传统仿制药销售下滑。2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57%。另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

冰冻三尺非一日之寒。今年6月开展的第五批集采中，因恒瑞报价策略不当而酿成大错，重磅产品碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液大意丢标，二者占公司营收合计达7.1%；其他中标产品的价格，与竞争对手相比差距悬殊而缺乏优势，比如，中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液报价158元，远高于其他两家（241.8元和343.8元）。

集采和医保的重要性，对于制药企业而言不言而喻。若稍有不慎，前期付出便可能功亏一篑。

卡瑞利珠单抗PD-1医保谈判已经失策，因此即将到来的医保谈判便尤为关键。

7月30日，271个通过初步形式审查的药品名单对外公布，恒瑞医药、百济神州各有3款新药进入，系数量最多，且其中2款面临直接竞争。恒瑞医药新药包括PD-1单抗、PARP抑制剂。还有一款重磅新药是化药1类创新药TPO-R激动剂海曲泊帕乙醇胺片。根据国盛证券测算，若能进入医保快速放量，预计该药品峰值销售有望超过10亿元。这轮的医保谈判，对于恒瑞医药而言，是必须抓住的救命稻草。

02 被推倒的多米诺“股”牌

自2000年上市以来，恒瑞曾跑出了百倍长牛的行情，甚至成为2008年金融危机最能抗跌的大蓝筹之一——当时全年的股价跌幅也不过18.79%。2021年二季度，恒瑞单季度扣非净利润下滑，而上一次单季度利润同比下滑，是在11年前的2010年第四季度。

但这一切早有预示。

恒瑞医药持仓基金上半年即已陆续出逃。截至6月30日，共有326只基金披露持有恒瑞医药，合计持有2.36亿股，环比上季度减少29.38%。相较一季度，北上资金香港中央结算有限公司二季度减持股份约0.19亿股，持股7.66亿股，持股比例由12.26%降至11.97%，仍为恒瑞医药第3大股东；而奥本海默基金公司-中国基金因减持，甚至已经退出前十大股东之列。

机构退场，散户接盘，但不断进场“抄底”的散户已然被套牢。据统计，恒瑞医药的股东数量大幅增长，尤其二季度增速超过60%。2020年末，恒瑞医药股东数量为28.18万户，至3月末，增长为36.76万户，增幅约30%。二季度末，恒瑞医药股东数量激增至61.01万户，较三月末增幅高达65.97%。

值得注意的是，高瓴资本被动新晋成为恒瑞医药十大股东，这或许是一个信号：资本市场仍然有大机构在看好恒瑞医药。高瓴资本自2015年12月左右开仓进场恒瑞医药，一年内曾两次加仓。从恒瑞医药公开的十大流通股东数据来看，2016年三季度增持到2193万股，去年2020年退出十大股东。时至今日，高瓴资本持股4046.19万股，持股比例0.63%。

与之同时，亦有牛散告诉《财健道》，下个交易日即入场抄底。

03 裁员风波不断。恒瑞何以绝地反击？

8月20日，关于“恒瑞医药大幅度裁员”的信息在网上疯传，甚至登上“东方财富”导读栏。此次裁员主要涉及仿制药的医药代表，同时会增加创新药的研发人员。有消息称，恒瑞医药大刀阔斧的裁员，要将人数从3万减到2万。针对此事，恒瑞医药证券部工作人员回应称，公司在半年报中对这件事情做了说明，“公司要集中资源做创新和对国际化进行运营改革”。早先，有恒瑞医药内部人士接受媒体采访称，“实际上，组织结构进化从今年6月份已经开始”。

新业务调整、大幅裁员，这些新招频出的背后，站着恒瑞医药“大家长”、头号灵魂人物孙飘扬。8月4日，孙飘扬正式重新出任董事长。它能否成为恒瑞的一剂强心针？仍然尚未可知。

财报数据显示，恒瑞已在美国、欧洲等地建立了136人的海外研发团队，主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞、默克等知名药企的中高层人才；23项国际临床试验正在推进开展，其中国际多中心Ⅲ期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段，共启动86家海外中心。

值得关注的是，主力产品卡瑞利珠单抗，则为恒瑞带来首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已完成海外入组，并启动了美国FDA BLA/ NDA递交前的准备工作；另外还有多款产品实现全球同步开发。

这些海外项目能否尽快破局？这正在考验孙飘扬的速度。

为突出恒瑞的持续创新能力，本次半年报还披露了恒瑞创新药收入和管线，创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%。和高研发投入一样，恒瑞押注创新药的本色未有丝毫改变。虽然竞争愈发激烈，但研发、国际化、运营优化，以及孙飘扬的王者归来，依旧是恒瑞的护城河。

1990年，32岁的孙飘扬临危受命担任厂长，挽救了一家账面资金只有8万元的小厂“江苏恒瑞医药股份有限公司”，后来，他一手将其扶至“白马股”医药龙头的地位。电影《至暗时刻》结尾，丘吉尔说：没有最终的成功，也没有致命的失败，最重要的是继续前进的勇气。