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文丨一号公司，作者丨高山

从“老张家的孙子，去年见才这么高点，这次从城里回来，都能打酱油了”，到“听说老张的孙子娶了个火星媳妇”，一则3分55秒的神奇广告让“卖酱油”的千禾味业（603027.SH）在去年下半年成功破圈，赚足了人们的眼球。

但是，这则神奇的广告没能给今年上半年的千禾味业带来神奇的业绩，等待投资者的是被“腰斩”的净利润。

8月17日晚，千禾味业发布2021年半年报，报告期内，公司实现营业收入8.86亿元，同比增长10.82%；归母净利润为6581.28万元，同比下降58.09%；“扣非”归母净利润为6590.03万元，同比下降57.16%。

作为资本市场一度青睐的高端酱油“突围黑马”，千禾味业今年上半年的利润都被谁给“吞噬”了呢？

被“腰斩”的净利润

1996年1月，四川眉山，一间不起眼的叫“恒泰实业”的工厂在经营着一种叫“焦糖色”（为酱油上色的添加剂）的食品添加剂生意，它就是成立之初的千禾味业。五年之后，随着上游原材料供应商和下游调味品企业的纵向扩张，焦糖色的行业空间遭到挤压，竞争逐渐激烈，恒泰实业开始寻找其他增长途径。

2001年，恒泰实业开始做调味品，要知道，调味品可是“红海中的红海”，拼杀了几年之后，恒泰实业决定放弃中低端市场的金山吗，开始以“零添加”的概念将产品定位在中高端调味品市场。

2012年，恒泰实业进行了股份制改造，公司整体变更为千禾味业。2013 年为进一步扩大规模，千禾味业布局华东市场，开启全国化战略。

四年之后，即2016年3月7日，千禾味业成功在A股上市，开启新的发展阶段。

截至2021年上半年，千禾味业已经在资本市场上“闯荡”了五年之久，但是这次的半年报业绩却同比出现了“腰斩”的情况。

千禾味业2021年上半年的净利润为6581.28万元，而其2020年上半年这一数据为15703.50万元，同比下降了58.09%，少了9122万元左右。

对于被“腰斩”的业绩，千禾味业的解释是“报告期内原材料价格上涨导致营业成本增加,以及公司强化品牌建设，加大电视广告投放力度，导致促销宣传及广告费用同比增幅较大。”

从营业成本来看，千禾味业今年上半年的数据为5.12亿元，较2020年上半年同期4.02亿元增加了1.1亿元的成本，同比增长了27.39%。

从费用角度来看，千禾味业今年上半年的销售费用为2.34亿元，较2020年上半年同期1.69亿元增加了0.65亿元，同比增长38.35%，原因是“本期促销宣传及广告费用增加所致”。

与此同时，千禾味业今年上半年的管理费用为0.23亿元，同比增长7.88%；研发费用为0.23亿元，同比增长31.97%。

由此可见，光是营业成本与销售费用就同比增加了1.75亿元，这应该是千禾味业以后发展应该需要着重控制的问题，大肆地增加广告投入，尽管增加了营收，但是同样被“吞噬”了利润。

股本背后的疯狂减持

2021年2月10日，千禾味业创出了51.37元的高价，此后其股价一路下跌。8月17日，千禾味业以下跌6.30%报收24.70元（复权价格约为29.7元），复权价格较2月份的高点下跌约42%左右，也几乎被“腰斩”。

股价下跌反应的是资本市场的预期，这意味着投资者对千禾味业的业绩增长表示了悲观情绪。

iFind数据显示，从2016年到2020年，千禾味业将营业收入从7.71亿元做到了16.93亿元，CAGR（复合年增长率）为21.73%，看上去真的不错。但是，如果从净利润的角度来看，千禾味业的“成绩单”最近几年表现得很一般。

简单来看，从2016年到2020年，千禾味业将公司归母净利润从1亿元做到了2.06亿元，CAGR为19.80%，还不如营业收入的复合年增长率。

但是，从2019年开始，千禾味业的业绩表现的并不好，其2018年归母净利润为2.40亿元，2019年为1.98亿元，同比下降17.40%；2020年，千禾味业的归母净利润为2.06亿元，同比增长3.81%，乍一看，业绩出现了增长是好事情，但是与2018年相比，千禾味业2020年的业绩实际上还是比2018年下滑了逾0.3亿元。

上市5年，从1亿净利润做到了2.06亿，增长了1倍左右，但是这种增长不仅低于营业收入的增长，更是远远赶不上千禾味业“疯狂”的股本扩张。

2016年上市之初，千禾味业的总股本仅为1.6亿股，仅仅一年之后，该公司就进行了“10转10”的分配方案，总股本扩张至3.2亿股。2019年5月，千禾味业又进行了“每10股转增4股”；2020年6月，千禾味业继续进行“每10股转增4股”的分配方案；2021年6月，千禾味业再度“每10股转增2股”。

经过多次的转增股之后，千禾味业的总股本已经从当年的1.6亿股，变成了7.9878亿股（期间有回购注销部分股票），增长了近4倍，远远超过营业收入与净利润的增长幅度。

多次的股本扩张，也让千禾味业的实控人伍超群体现了市值增长的“快感”，千禾味业从上市首日的21.2亿元到2021年2月10日（当日最高股价为51.37元，总股本为4.6585亿股）的239亿元，再到8月17日的197亿元。

在市值上涨的背后，是千禾味业董事长伍超群在内的多位公司高管、董事前赴后继地“减持潮”。

以伍超群为例，2020年1月开始，其便多次减持公司股份。此外，千禾味业的董秘吕科霖、董事胡高宏在2020年6月1日分别减持了5.25万股、8.72万股。2020年7月，千禾味业披露公司董事、监事、高管何天奎减持14.6万股。

2021年2月2日，千禾味业称公司董事、副总裁刘德华在1月29日减持30万股；2月6日，公司公告披露吕科霖在2月2日-4日期间减持5.51万股；2月9日，公司公告称公司董事、副总裁徐毅在2月8日期间减持7万股，何天奎在2月4日-8日减持16.9万股。

2021年5月29日，千禾味业公告称，公司持股 5%以上股东、董事伍建勇在2020年12月2日-11日，累计减持1634.398万股，套现5.87亿元。

在业绩增长乏力的情况下，千禾味业的实控人、高管们的疯狂减持，是不看好公司的持续发展，还是另有它意呢？或许只有他们自己知道。

拥挤的“酱油赛道”

2008年的酱油市场中，海天等酱油龙头正鏖战于5元/500ml的酱油市场，千禾味业看准行业高端化与健康化的趋势，率先推出首款“零添加”产品，定价15元/500ml 以上，并将“零添加”系列产品作为各调味品子品类的核心单品进行推广。

此后，千禾味业连续推出多款“零添加”酱油产品，如千禾“零添加”酱油180天、千禾春曲原酿1.28L生抽（零添加）、千禾御藏380天（零添加）以及千禾有机酱油、纯酿红烧酱油（零添加）等。

但实际上，目前国家对于“零添加”概念的管控非常严格，并未有支持企业宣传“零添加”概念。

2020年7月，国家市场监督管理总局发布《食品标识监督管理办法(征求意见稿)》称：不得标注“对于食品中不含有或者未使用的物质，以‘不添加’‘零添加’‘不含有’或类似字样强调不含有或者未使用的”，“ 对于未使用转基因食品原料，以‘不含转基因’‘非转基因’或者类似字样介绍食品的”。

2021年上半年，千禾味业的两大主要产品，酱油的营业收入为5.47亿元，同比增长10.56%；醋的营业收入为1.45亿元，同比下降7.63%。

虽然酱油卖出了逾5亿元，但是，千禾味业2021年上半的业绩并没有出现增长。

华泰证券研究报告指出，中国的酱油行业目前已进入成熟期，2020年中国的高端&超高端酱油市场规模达250亿元，结构升级趋势清晰。

实际上，酱油这个赛道是非常“拥挤”的，知名酱油的企业有海天、厨邦、六月鲜、李锦记、太太乐头道鲜等。

值得注意的是，2019年太太乐重磅布局零添加酱油业务，标志着跨调味品细分赛道的企业开始加入零添加市场的拓展与竞争；同时，金龙鱼及鲁花等食用油头部企业亦开始发力调味品业务，其中金龙鱼丸庄黑豆原汁酱油于2019年上市，一上市即抢先锁定黑豆酱油健康定位。

作为西南地区地方性调味品企业，千禾味业在外埠影响力有限，品牌力仍弱于海天、厨邦等全国性龙头，同时“零添加”概念又需要公司积极地在零售渠道进行营销推广活动、媒体投放策略等，反映在报表端，就是千禾味业的销售人员占比、销售费用率以及广告促销费用率均高于同行，高增长的销售费用反过来由“吞噬”了利润，业绩下滑又影响了资本市场的股价。

所以，部分机构投资者也“心知肚明”。

在今年二季度，原本位列第八大流通股股东的汇添富消费行业基金，在千禾味业2021年半年报中退出了前十大流通股股东行列；社保406组合基金减持了409.5366万股。

但是，在卖方市场上，依旧有券商研究员为千禾味业“摇旗呐喊”。

6月28日，国金证券分析师刘宸倩推出了一份名为“零添加成长型龙头，优赛道、高壁垒、强机制”的千禾味业“首次买入评级”深度报告，目标价为34.55元；7月18日，华泰证券分析师龚源月、张墨联手推出了一份名为“风禾尽起，味至千里”的千禾味业“首次买入评级”深度报告，目标价为34.12元。

两份深度报告推出至今，千禾味业今年上半年的业绩同比“腰斩”，股价已经跌至24.70元。