图片来源@视觉中国

文丨市值榜，作者丨刀客，编辑丨嘉辛

大量黑天鹅事件，密集出现在2021年。

2021年3月，美国通过《外国公司问责法案》最终修正案，剑指中国赴美上市的公司。资本闻风而动，今年上半年，中国38家公司开启加速赴美上市， IPO数量和募资规模超过2020年全年。

他们想抓住最后的窗口期。

最终，滴滴抢跑上市事件引发了监管层的注意，一系列监管政策出台，赴美上市通道受阻预期增加。据市值榜不完全统计，包括哈啰出行、喜马拉雅、天鹅到家等至少24公司未能抢跑成功，要么撤回IPO，要么继续等待。

众所周知，赴美上市的中国公司大多为新经济公司，大多靠外部融资模式扩张，因主观或客观原因，未能实现自我造血成为常态。

一旦融资通道受阻，资金压力骤升。本文试图剖析事件成因，来研究哪些公司可能会面临资金压力。

01、变局：好走的路都被堵死了

2000年，是刘钢创办律所8年来的关键一年。

这一年，新浪正在冲击纳斯达克上市。中国法律对外资进入互联网领域存在限制：禁止外资投资中国互联网，也禁止外国公司在中国开展互联网业务。

为了绕过这些投资限制，刘钢帮助新浪设计了一套复杂的控制架构，成功让新浪赴美上市。此后20余年，几乎所有中国互联网公司海外上市，均采取VIE架构。

这种特殊架构，虽一直被默许，但危险从没被消除，它为20年后埋下了危机的伏笔。

今年3月，美国证券会通过《外国公司问责法案》最终修正案，法案规定，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，将被摘牌退市。截止到2020年4月，不接受PCAOB检查审计底稿的外国上市企业中，中国内地和中国香港的企业占近90%。

显然，该法案剑指中国企业。

之后，很多中国企业提交招股书，想抢跑到美国上市。7月1日凌晨，滴滴赴美上市，这场自2014年来中国公司在美国最大的IPO，没有敲钟照片，官网没有公告，媒体少有报道，员工不发朋友圈。

次日，监管对滴滴实施网络安全审查，暂停新用户注册、下架旗下25款APP。

资本市场对赴美上市政策收紧预期增强，据市值榜不完全统计，包括哈啰出行、喜马拉雅、天鹅到家等至少24公司未能抢跑成功，要么撤回IPO，要么继续等待。

赴美上市融资这条最容易走的路暂时被堵上了。

还有别的路可选吗？去香港上市是一个很好的替代方案。新股发行制度改革后，港交所越来越受到新经济公司青睐，2020年，新经济的公司36家上市，占了全年IPO家数的三分之一。

但对新经济公司而言，唯一的拦路虎是港交所主板对公司盈利有要求：最近一年盈利要2000万港元以上或连续两年盈利3000万港元以上；虽然港交所创业板没有盈利要求，但创业板对大型IPO融资吸引力不强，2020年16笔超大型融资额中，主板占了63%。

此外，港股对一些新经济体公司定价偏低，晚点报道，2021年滴滴计划港股上市，估值约为600-800亿美元，而滴滴在美股上市估值1000亿美元。早在2018年，坊间传闻称滴滴管理层理想的估值是1000亿美元，估值水平高是滴滴最终选择美股上市一个重要原因。

如果不满足去香港上市条件，上A股可行吗？

众所周知，很多新经济公司，也不符合科创板和创业板注册制要求，他们之前准备赴美上市，都搭好了VIE结构，还有很多股东是国外资本，回A操作难度较大，需要时间也会很长。

既然二级市场好走的路都被堵死了，能不能继续在一级市场继续融资？可以，但更难。

“资本寒冬”已经导致二级市场中概股估值大幅缩水，中概互联网指数就是代表大型中概股的指数，该指数从2021年最高位置，已经回落了近40%，也代表大型中概股公司估值缩水了40%。

中概股二级市场估值缩水，逐步会影响一级市场项目的估值水平，很多资本投资的一级市场项目短期压力增大，同时资本投资意愿也会减弱。

对于计划赴美上市的企业，今年是尤为艰难的一年。

02、弹药：悬崖边上的现金流

靠融资堆积起来的商业模式，最大的风险就是资金流枯竭。

我们从24家抢跑未成功的公司中，筛选出目前不具备自我造血能力，且亏损额较大的几家互联网公司进行分析，看看他们在活下去这件事上，谁压力最大谁又高枕无忧。

1、哈啰出行

哈啰出行是移动出行平台，旗下包括哈啰单车、哈啰助力车、哈啰共享汽车等产品。公司共经过9次融资，投资方包括复星集团、春华资本、永安行等。

按照公司最新公布的招股书，2020年，公司毛盈利7.15亿元，公司行政费用+营销费用+研发费用高达18.2亿元，其中研发费用为6.82亿元，造成运营亏损11.5亿元。

目前公司的现金流状态是：现金、现金等价物及受限现金到2020年底还有19.2亿元，2020年经营活动和投资活动产生的净现金流出为19.55亿元，如果没有新的融资，目前现金流只能维持一年。

2、喜马拉雅

喜马拉雅是一个全新的电台互动应用。公司共进行6次融资，投资方包括腾讯、高盛、华山资本以及春华资本等。

按照最新公布的招股书显示，公司2020年毛利润19.85亿元，运营损失却高达6.47亿元，主要原因是销售和营销费用支出过多，2020年为16.8亿元，2018年和2019年分别为9.4亿元和11.96亿元。

财务数据方面，营收增速较快，尤其是2020年，亏损略有收窄，2020年末现金、现金等价物及受限现金有11.52亿元，2020年经营活动和投资活动产生的净现金流出为5.97亿元，如果没有新的融资，目前现金流能维持两年。

3、群核科技

群核科技是酷家乐的母公司，酷家乐属于互联网家装行业的第一梯队。

公司共进行了7轮融资，投资方包括高瓴资本、顺为资本、云旗帜布、经纬中国、IDG资本、纪源资本等。

根据公司最新招股书显示，2020年公司毛利2.37亿元，营销费用和研发费用分别高达2.19亿元和2.7亿元。

公司现金流情况还算良好，截止2020年底，现金、现金等价物及受限现金还有8.48亿元，2020年经营活动和投资活动产生的净现金流出为1.9亿元，现金流压力不大。

4、天鹅到家

天鹅到家，原名58到家，提供上门服务为核心业务的到家服务平台。58到家分拆之后，2020年9月完成战略投资，红杉资本领投。

最新招股书显示，2020年公司毛利润2.78亿元，运营损失却有6.33亿元，最主要的支出是高达6.04亿元的销售和营销费用，该费用三年综合高达13.9亿元，公司三年运营亏损18.35亿元。

销售和营销费用很大一部分是用作广告支出，天鹅到家打广告力度比较大，而公司2020年底现金、现金等价物及受限现金只有5.09亿元，后期现金流很难继续支持这种烧钱模式；2020年经营活动和投资活动产生的净现金流出为5.29亿元，目前的现金流已经不足以维持2021年的运营。

但在7月13日，天鹅到家获得了近亿美元融资，加上之前的账面资金，可以让天鹅到家维持两年的运营。

5、Soul

Soul APP是一款陌生人社交APP，主要根据图片、音乐等兴趣匹配进行交友。最近融资未显示融资金额和融资方，但Soul股东里有腾讯和元生资本。

根据最新招股书显示，2020年公司营业收入4.98亿元，其中营销费用高达6.21亿元，运营亏损4.89亿元。

2020年公司营业收入大增4.2亿元，营销费用也大增4.17亿元，存在花钱打广告做收入的情况，但效果不理想，1元的营销费用只获得1元左右的营收。

2021年一季度末，Soul持有的现金及现金等价物价值为4.75亿元。按照2020年经营活动和投资活动产生的净流出2.02亿元来计算，这些资金尚能维持两年的运营。

和天鹅到家一样，Soul在2021年6月18日融资1.69亿美元，目前资金压力尚可。

6、火花思维

火花思维是一家3-9岁儿童数学在线教育平台，为3-9岁儿童提供数理逻辑、专注力等视频互动课程，共进行5轮融资，投资方包括纪源资本、金沙江创投、红杉中国、IDG资本以及山行资本等。

公司目前持有大量的资金，2021年一季度末，账面的现金及现金等价物为25.42亿元。2020年，火花思维基本能够实现自我造血，对资金的需求很小。

不过公司有递延收入12.17亿元，预计是提前收取的学费，因为教育培训活动，可能在2021年无法进行，也会消耗一部分现金流。

只不过，教育培训行业面临严监管，火花思维只能进行转型，这25.42亿元能烧多久，仍是一个谜。

03、活下去：扩张还是收缩？

目前被堵死的融资通道还会打开吗？答案是肯定的，只是时间问题。至少在通道打开之前，对于目前不具备造血能力的公司，不得不面临一个选择：扩张还是收缩。

选择扩张，是互联网及新经济公司保障或者迅速占有市场地位的既有打法，但前提是现金流充沛，否则会出现现金流枯竭。

最坏的结果若是两年内不能上市，为了维持运营，就必须继续融资，但是，这些公司估值目前普遍过高，如果再融资，按照什么样的估值，会是新进入资本和老资本博弈的重点。

另一方面，很多公司也面临着早期资本退出需求。

资本投资企业的资金主要靠发行私募股权基金募集，基金募集对基金的存续期限有严格的要求，私募股权基金存续期一般为10年，基金成立3到5年是投资期，后5年是退出期（只退出，不投资），基金在投资企业2到5年后，会想方设法退出。

通常而言，资本在投资企业的时候，与公司有上市对赌协议，协议规定几年内必须上市，不然，公司或者创始人有回购股份的义务。

万达私有化回A就是一个上市对赌的例子。

2016年，万达商业开启私有化回A进程，跟私有化资本签订了2018年A股上市的对赌协议，因为政策原因，房企A股上市融资大门关闭，导致对赌失败，王健林不得不变卖资产，回购资本手中的股份。

滴滴匆忙上市，部分原因是资本有退出的需求。

如果公司选择收缩，是在困难时期最安全的对策，但面临的可能会市场地位下降，增长放缓，进而影响再次上市的估值水平。

2000年互联网泡沫破灭，纳指崩盘，207家美国互联网企业，74%现金流为负，51家的现金在12月内烧完，连亚马逊也只能再撑十个月。

大量企业没有挺过这个“冬天”。

非常时期，没有最完美的选择，如何活下去，如何踩对历史进程的节点，考验着每一家公司操盘手的智慧。

一代人有一代人的幸运，一代人也有一代人的困难。