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文丨苏宁金融研究院，作者丨投资策略研究中心副主任顾慧君

从图1和图2可以看出，片仔癀被称为药中茅台并非浪得虚名。从图1可以看出，2016年以来，中成药的走势开始弱于医药行业整体且两者之间的剪刀差有逐步扩大的趋势；与此同时，中成药上市公司片仔癀却一骑绝尘（见图2），股价涨幅远超同行业的其它中药股，2006年至今其复权股价的涨幅超过150倍。市场给予片仔癀如此巨大溢价的原因是什么？这种溢价能否持续？

片仔癀的生意经和护城河

我们在分析一家公司的时候，首先看它的商业模式。从投资角度看，商业模式有三种：第一种可概括为“坐地收钱、持续绵长”型的，往往是轻资产、有高且稳定的ROE和ROIC、自由现金流这个指标也很强；第二种可概括为“辛苦忙碌，苦尽甘来”型的，资产有轻有重、ROE和ROIC差强人意、自由现金流不稳定但行业赢家有较好的自由现金流；第三种是“燃烧自己，照亮别人”型的，往往是重资产、ROE和ROIC比较低且不稳定、无自由现金流。作为投资者，当然想找“坐地收钱、持续绵长”型的投资标的。下面，我们来看看片仔癀的生意是哪一种商业模式。

根据片仔癀2020年年报，其经营布局被概括为“一核两翼”，一核是医药制造业，主要是片仔癀系列；两翼是日化和保健品。在2020财年，片仔癀各主营业务的营收占比如下图3所示。其中，医药制造业营收比2019年增长20.25%，毛利率为77.63%，在这个部分肝病用药的占比最大，接近93%，毛利率为81.95%，营收增速为16.44%；医药流通业的营收增速为2%，毛利率为8.86%；日化营收增速为42.49%，增速较高，毛利率为42.65%，但与此同时，这部分业务的营业成本也大幅增加，增速为87.54%；食品的营收增速为3.8%，毛利率为19.6%。

从上述数据可以看出，医药制造业和日化是片仔癀最有价值的两块业务。我们回溯了2016年至2020年这两块业务的数据。2016年至2020年，医药制造业营收的年复合增速为25.6%，毛利率一直稳定在80%左右；日化业务线营收增速更高，2016-2020年的年复合增速为36.4%，但毛利率从50.7%下降到42.65%，下降幅度比较明显。

进一步挖数据，我们发现片仔癀的医药制造业，也就是片仔癀这个药品系列，在2015年之后有五次以上的提价，单价从130元提高到590元，但销量并未受到提价的影响，反而量价齐升，这说明片仔癀这个系列的药品具有宽而深的护城河。“片仔癀”是一款历史悠久、声誉卓著的中药，其在原料（天然麝香）、配方等方面有制度保障的独特优势，这种优势帮助片仔癀构筑起它的护城河，但从数据看，片仔癀的品牌影响力在向日化这条产品线辐射时有明显的衰减。在日化这条业务线上，片仔癀虽享有一定的品牌外溢，但独具优势的地位已然不在。

医药制造业和日化两条业务线较高的营收增速和稳定且高水平的毛利率，叠加较低的销售费用率（总体常年稳定在10%以下）和研发投入（研发投入占营收比例2020年在1.5%左右），带动片仔癀每股盈利从2016年的0.89元上升到2020年的2.77元，期间的年复合增速达到32.82%。

总结起来看，片仔癀的商业模式是比较典型的“坐地收钱、持续绵长”型的，但片仔癀的护城河沿着医药制造业、日化、食品和医药流通这些业务线次第衰减。

片仔癀的估值

从上述分析可以看出，片仔癀的生意是一门好生意，但在投资时，好生意还需要好价格才能入场。下面我们来看看片仔癀的估值。

如何判断一家公司的估值是否合理。首要是找到这家公司估值的参照系。这个参照系一般有两个，一个是历史上的自己，即将片仔癀当前的估值和其历史上的估值进行比较；另一个是参照可比行业或公司的估值来判断片仔癀估值的合理性。

首先来看片仔癀当前估值的历史分位。2021年7月27日，在经历4天的暴跌后，片仔癀的动态市盈率仍高达113倍，从低到高排序处于其历史分位的98%左右，也就是说片仔癀的当前估值超过其历史上98%的情况，从自己与自己比这个角度看，片仔癀无疑处于估值的高位。

我们根据P（股价）=PE（市盈率）*EPS（每股盈利）对片仔癀的股价变动进行了拆解（见图4），从图4可以看出，最近一年来片仔癀股价的上涨主要来源于估值的上涨，这个时候我们就需要判断这是投资者对片仔癀这一家公司有所偏好，还是对这一类公司有所偏好。也就是要比较片仔癀和其可比行业或公司的估值变动情况。我们根据自由现金流、ROE/ROIC、营收和利润增速这三个指标来筛选与片仔癀可比的公司，我们发现中成药（图5）、白酒（图6）这两个行业可作为片仔癀估值参照系。

从图5、图6可以看出，中成药、白酒这两个行业在最近1年多的时间内都经历过估值驱动的上涨过程，但最近一段时间以来市场开始了杀估值，白酒中绝对龙头贵州茅台也进入了这样一个阶段。

由此，我们可以得出一个基本的结论，在诸多市场因素的共振下，某个行业或者个股可能会经历一个估值抬升的过程，但如果估值抬升没有业绩（EPS）的支撑，这个过程很难长久。易经讲“反者道之动”，股价偏离其价值越远，可能回归就越迅速，大家注意风险并以此与各位投资者共勉。

注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。