图片来源@视觉中国

文丨财经无忌，作者丨韦航

白酒股第一支半年报，比往年来得早一些。

但悄然出炉的水井坊（600779.SH）半年报，也给市场信心带来了打击。

7月24日，水井坊公布半年成绩单。乍看之下，水井坊实现归属上市公司净利润为3.77亿元，同比增长266%，但分季度来看，今年一季度水井坊实现归属于上市公司股东的净利润为4.19亿元，二季度公司归属于上市公司股东的净利润为-4213万元，环比大幅下降。

简单来说，水井坊因春节效应带来业绩增长，一直在吃一季度老本，而二季度业绩则遭遇暴击。

因春节效应所带来的市场预期，水井坊股价呈现出三倍行情，涨幅一度超过贵州茅台。

而到了7月26日至7月27日，水井坊两日跌停，市值蒸发超200亿元。旗下6.58万股东如坐针毡，更引发白酒股恐慌。白酒板块15只股票连续两日下跌，贵州茅台一度跌至1700元。

7月28日，水井坊在一度跌停的情况下，午后收涨3.05%，市值蒸发收窄至100亿左右，但水井坊的确给了白酒股一记爆锤。作为川酒六朵金花之一，让人疑问水井坊到底怎么了？

不如预期的半年报

二季度是传统白酒的淡季，水井坊业绩应声暴跌——在疫情下的2020年，水井坊净利同比也下降了69.64%。

今年半年报显示，其营业收入环比下降51.87%，营业收入同比仍有128%的增长。

水井坊披露，销售量与上年同期相比减少约5645千升，同比下降约42%。其中，中高档酒销售量同比下降约11%，低档酒（基酒）销售量同比减少约100%。库存则大幅增长25%并仍在大幅飙升，截至今年中报达到了19.21亿元，同比增长超过8%。

今年上半年，水井坊的销售费用高达5.832亿元，同比增长98.37%。5.832亿的数字，比同期净利润还多54.69%。

具体来看，水井坊二季度的销售费用率高达52.7%，销售费用为3.15亿元，同比增长159.1%，环比增长17.1%；公司管理费用率也达到17.6%，管理费用为1.04亿元，同比增长52.9%，环比增长71%。

图片来自水井坊2021年半年度报告

水井坊销售费用率环比提高了31个百分点，同比去年广告费用翻倍，二季度广告费用则更多。

总结来说，二季度水井坊亏损原因便是在广告费用支出过猛，公司销售费用相应提升。

从另一方面来说，水井坊的产品需求还在，但二季度广告效果，需要在三季度得到体现。

水井坊也对此给予了具体回应：二季度因为要准备下半年很多新策略的执行，所以在市场推广费用上面，公司并未因销售淡季就停止计提。

推广费用的提升，则是为了实施水井坊的高端策略。从上半年经营数据看，水井坊的高端化进程并不理想。

相比2019年同期，今年上半年水井坊高档酒营业收入增长11%。高档酒毛利率比2019年同期仅增加了1.84个百分点。公司未披露高档酒净利率。但上半年，公司整体净利率仅比2019年同期多出了0.44个百分点。具体到主要收入来源的高档酒：去年产销量均减少10%，销售收入减少14%。

那么，水井坊为何要追逐高端化呢？

从行业内看，“马太效应”仍在持续，行业整体向名酒及高端集中的趋势愈发明显，头部名酒企业纷纷扩大产能，而基础不牢的小型酒企则加速退出。

消费升级也在持续，品牌高端化和产品升级创新成为白酒行业的主要趋势。这也为次高端及高端白酒带来持续成长空间；在市场端，白酒品牌之争日趋激烈。面对行业存量竞争和销量增长压力，酒企间的竞争进入品牌化竞争阶段。

在消费者端，各大酒企开始逐步重视消费者培育，品牌体验和消费者忠诚度已逐步从酒企的“好手段”演变成“核心优势”。

水井坊：外资控股的中国白酒

从历史来看，追逐高端化是刻在水井坊的起家基因。

1998年，山西假酒案引发巨大风波，白酒野蛮生长十年结束。1998年底，在西南成都，上市酒企全兴股份改造厂房时，挖出了一处古代酿酒遗迹，命名“水井坊”。

这一挖，改写了中国白酒行业的战国史。它造就了一个意外的品牌，引爆了白酒业的又一个黄金年代。

当年，公司酒业收入达13亿元，净利润为1.8亿元，仅次于五粮液和贵州茅台。1999 年，全兴集团将全兴酒业注入四川制药，并上市更名为全兴股份。

随着杨肇基任公司董事后开始“水井坊”的开发后，售价600多元“水井坊”的推出填补了公司高端酒价位带（此时茅台价格在300元左右），“水井坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超过茅台、泸州老窖，跻身高端酒行列。

水井坊横空出世之后，白酒业迎来了一个黄金发展期，高端白酒不断创下价格新高。行业数据显示，2001年至2011年的11年间，中国白酒产量、销量平均增速不足7%，主流白酒品牌的收入增速却都在两位数以上。

水井坊逐渐成为全兴股份的主要收入来源，有“名酒”称号的老品牌全兴大曲销量和地位一再跌落。到2006年，全兴股份约90%的收入和利润都来自于水井坊。当年10月，全兴股份改为“四川水井坊股份有限公司”，资产总计18.8亿元，净利润1亿元。

就在此时，水井坊被外资巨头盯上，那就是帝亚吉欧，其是世界最大的洋酒公司，拥有一系列世界知名品牌，如皇冠伏特加、摩根船长朗姆酒、尊尼获加威士忌、百利甜酒和杜松子酒等。

早在2005年底，帝亚吉欧就为并购开始投石问路、积极谋划，将目标放在了水井坊；2006年12月，帝亚吉欧以5.7亿元收购了水井坊第一大股东全兴集团43％的股份，从而间接持有水井坊16.87％的股份，成为水井坊的第二大股东，开启了外资收购中国白酒的先河。

2008年下半年，帝亚吉欧又买入全兴工会所持有的全兴集团6%股权，增持全兴集团股份至49%，离控制水井坊仅一步之遥。

2009年9月，坊间一直传闻，帝亚吉欧将会继续收购全兴集团2％到4％的股权以达到进一步控股，当时双方并未谈拢。

然而帝亚吉欧并不放弃，仍旧使尽各种手段“穷追猛打”。到了2010年3月1日，峰回路转，帝亚吉欧再次购入全兴集团4%的股份，终于如愿以偿成为水井坊的实际控制人。

世界知名洋酒公司帝亚吉欧成为水井坊的实际控制人，自此水井坊成为A股第一家也是唯一一家外资控股的上市公司。

但与国际巨头的联姻，并未带来更好的结果。

水井坊的高端之殇

从2012年起，由于国内经济下行压力加大，叠加政府“三公消费”、“禁酒令”等政策出台，白酒行业景气度一挫再挫，需求迅速下滑，白酒产能过剩。

帝亚吉欧入驻水井坊后，由于外资不得控股生产类名优白酒企业，老八大名酒全兴大曲从水井坊体内剥离；2014年起，公司聚焦中高档产品系列，当前水井坊收入主要源于高档产品。

而茅五泸等高端白酒价格回落挤压了水井坊原有市场，双因素叠加致使水井坊2012-2014年销量迅速下滑。

同时，高端白酒策略也与管理层在中国的水土不服相关。

2010年，英国人柯明思成为中国白酒史上首位外籍“掌门人”。2013年3月15日，美国人大米成为水井坊第二任总经理，但是之后水井坊业绩一路走低，在2013年、2014年连续两年亏损后，水井坊被“披星戴帽”。2015年9月30日，大米提出了离职。

2015年10月8日，有啤酒从业26年工作经验的范祥福上任总经理，在任职水井坊3年期间实现扭亏为盈，营业收入从2015年的8.55亿元增长至2018年的28.19亿元。

2019年7月，危永标接过范祥福手中的接力棒，出任水井坊总经理。危永标上任时，记者曾对其进行采访，他当时表示将用业绩说话，带领水井坊打下更大的市场。

2019年财报是危永标交出的第一份财报，财报显示，2019年水井坊营收增长26%、净利润增长43%。然而，水井坊在2020年表现欠佳。

去年9月，水井坊上任14个月的总经理危永标辞职，此举一度被认为是为业绩重挫担责。随后，时任水井坊副董事长朱镇豪暂代总经理职责。而本次半年报是朱镇豪正式“转正”为公司总经理后发布的第一份财报。

种种迹象显示，2015年以来，水井坊跟随行业复苏，但竞争格局大不如以往。

首先，茅五泸三足鼎立格局稳固。2012年，高端白酒中茅五泸合计市场份额约为71%，竞争格局较为分散；而2020年这一比例已提高到95%，品牌集中度明显提升，且预计寡头垄断格局短时间内较难改变。

同时，600-800价格带逐渐形成，入局者增多、扩容潜力大。由于千元以上价格带竞争格局较为稳固，近年来其余酒企纷纷关注布局新的“超次高端”的600-800价格带，如洋河成功升级后的M6+、水井典藏、习酒窖藏1988、国台15年等。

为了提升品牌力，水井坊投入巨额的销售费用重塑高端形象。2019年水井坊销售费用高达10.64亿，对应的销售费用率为30.1%,排名行业第三。从细项拆分来看，销售费用绝大部分用于广告宣传推广水井坊明确定位次高端，其报表中口径中的高档、中档和低档酒分别指水井坊品牌系列、天号陈系列和基酒。

最后，白酒行业进入“弱复苏”和“强分化”阶段。一方面，行业整体收入和利润水平逐渐回暖，但整体销量未见大幅增长；另一方面，各白酒公司在此轮消费恢复中明显分化，业绩的大幅增长主要集中于中高端及高端品牌。

水井坊自2015年范祥福上任总经理后进行改革，某种程度上跟随了行业趋势，但管理层频繁变动叠加帝亚吉欧难以迅速发挥协同效用，影响了水井坊发展，竞争激烈又让水井坊在高端战略上处处受敌。

总的来说，水井坊的劣势在于品牌定位不清晰，没有说好产品故事，团购与高端产品发展缓慢，以往水井坊最大的问题就是其国际化的品牌运作模式脱离了中国的特殊市场情况，中国酒类销售依赖本地政府政策扶持、渠道资源变现以及消费者的口感教育。

但水井坊并不是没有动作，针对公司劣势，朱镇豪上任后提出高端化（成立高端酒平台）、加大消费者培育力度（成立“狮王荟”，实现营销突破）、实现产品升级创新等方向性举措。

而从水井坊发展角度来说，比较务实的态度应该是选择更加本地化的团队，重新整合本地资源，落地执行各项渠道政策，完善消费者的品质教育，而不是一味追求品牌的高端形象，水井坊的变革还在路上。