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链得得App注：本文来源于Nansen，作者：Ling Young Loon，译者：Shirley 

“尽管货币随着时间的推移变换过多种形式，但它始终保有三种功能：价值存储、计价单位和交换媒介。现代经济体使用的法定货币既不是一种商品，也不是由某种商品所代表或‘支持’的货币。” 

—— 圣路易斯联邦储备银行

前言

正如专家们所预想的，加密货币有可能成为独立的货币系统，并取代传统金融。如今，稳定币（与美元挂钩的加密货币）仍在区块链上广泛流通。根据Coingecko的说法，稳定币通常可占据加密货币日交易量的50%以上。然而，稳定币市值占加密货币总市值的比例还不到10%。比起价值储存手段，稳定币更像是一种资产间的交换媒介。

大部分稳定币是通过单一的法律实体发行，伴随而来的是许多DeFi用户试图避免的中心化风险。但假如我们能够让稳定币自身去中心化呢？这一点说起来容易做起来难。许多协议都为此提出过不同的创新机制，以期创造出这样的稳定币，但最终存活下来的却屈指可数。

保持锚定并不等同于增长

截至目前，拥有相对稳定锚定的稳定币的供应量大致如上图所示。即便是那些存活下来的稳定币也不一定会成功，因为价格稳定只是增长的其中一个支柱。要想获得成功，稳定币协议必须实现流动性、稳定性和用户采用这三个目标。

这篇文章中的数据详细介绍了我们寻找完美稳定币模型的过程，并就稳定币协议如何实现上述三个目标提出了一些经验教训。

不同的稳定币模型

虽然许多不同的稳定币协议都经过了多次迭代，但大多数都具备相似的特质。下面是我常用到的一个分类框架，用来思考去中心化稳定币的广阔世界。需要注意的是，在同一类协议中，某些技术参数和机制是不同的。

可赎回性（Redeemability）是指用户能够将稳定币兑换成等值的资产。

MakerDAO是一种全储备、锚定法币的稳定币协议。一些用户会把某种储备资产，如ETH，存入到Maker中。之后他们就可以根据资产的美元价值来铸造DAI。由于大部分的加密资产都是不稳定的，因此Maker只允许用户根据该种资产价值的特定比例来发行DAI。如今，这保证了DAI几乎总是能够由价值1美元的相应资产支持。

正因如此，Maker扮演的角色就如同全储备银行一般，可确保DAI的用户能够按照其价值进行赎回。但这也意味着全储备稳定币被过度担保，从而导致资本效率低下。与其他借款协议相比，Maker通常具备较低的贷款价值比和较高的利率。也就是说，铸造DAI的用户通常可以在其他地方以更低的利率借入美元。

全储备协议的增长也有一个自然的限制：稳定币供应受到ETH等加密货币资产杠杆需求的限制。试想，假如世界上所有的USDT用户都想在今天将其转换成DAI，但没有人愿意存入ETH去铸造它们（例如，ETH可能在质押中被锁定），在这种情况下，根本就不会有足够的DAI供大家使用。

全储备稳定币供应量随ETH价格下降

算法稳定币协议旨在绕过这些问题。算法稳定币协议的定义特征是，它不保证用户可以在任何时间将其稳定币赎回为等值的基础资产。如下所示，算法稳定币通常有三种方式保持其锚定。

• 公开市场操作

在这里，协议通过智能合约为稳定币本身交换各类储备资产来保护锚定自身，反之亦然。Fei Protocol可直接通过在其Uniswap流动性池上买卖做到这一点，而Float Protocol则是进行荷兰式拍卖（dutch auction）。

• Rebasing

对于Ampleforth来说，稳定币的供应将会根据钱包中的金额按一定比例进行收缩和扩大。假设我有10美元的$AMPL，$AMPL的总流通供应量是100美元。$AMPL的价格是1美元。如果$AMPL跌至0.90美元，那么在rebase后，我的钱包中将只会有9 $AMPL，总流通供应量也会降至 90 $AMPL（实际机制要更为复杂）。

• 二级代币

在二级代币模型中，稳定币脱钩的风险不断被二级代币持有者吸收。以Basis Cash为例，当稳定币以低于锚定的价格交易时，用户可按照折扣价格（比如0.70美元）将稳定币兑换成债券。一旦重新锚定，债券持有人就可以按面值1美元赎回他们的债券。而当稳定币按照高于锚定的价格交易时，新的稳定币会被铸造并发放给股票代币的持有者，以奖励承担此类风险的股东。

自2021年以来，稳定币出现了一种全新的垂直领域：它们不与任何法币的价格挂钩。这种稳定币是如何工作的呢？

对于波动性较小、定期更新的稳定币，这些协议会设定一个可变的目标价格。那么这个目标价格是如何确定的呢？以Reflexer为例，随着对ETH杠杆协议需求的增加和减少，Reflexer的目标价格也会相应地逐渐上涨和下跌。但由于其赎回机制，Reflexer本质上与上述全储备稳定币模型面临着相同的资本效率挑战问题。

Float协议或许可以被归类为使用二级代币模型的算法稳定币。在较高的水平上，Float的目标价格会随着其抵押品整体价格的波动而逐渐地上升和下降。

这类稳定币大多都是雄心勃勃，并且没有经过大规模的测试。

稳定币协议设计困难重重

货币是棘手的东西。稳定币协议设计通常都是理论上可验证，实践上失败。由于用户与稳定币协议的交互是如此复杂，在较小规模协议中起作用的某些方面可能并不适用于较大规模的协议，反之亦然。其中一个原因是，随着用户采用度的增长，不了解协议机制的参与者的比例也在增加。正如Framework Ventures的Vance所指出的那样，由于更多的参与者在进行恐慌性抛售，死亡螺旋出现的可能性更大。

稳定币协议的增长也依赖于路径：锚定损失可能会彻底摧毁人们对某种模式的信心，而治理代币一旦发出，就不可能再神奇地重新分配给正确的人。在协议早期，培养一个强大的用户社区十分重要，社区中的用户希望协议能够长期维持下去，因此愿意押注于这个协议的稳定币保持锚定。这种“护城河”般的社区是无可取代的，需要花费时间建造。

最后，参与者之间无法进行交流，也就不知道其他人在区块链上的想法。由于人们对损失的厌恶以及大众心理，事实上，稳定币越脱钩（de-pegs），用户就越有可能抛售它。从某种程度上来说，来自团队的沟通是否强大，以及参与者是否能在某个价格点上达成一致，都是很重要的。在向FEI持有者提交了“在任何情况下都可赎回价值0.95美元ETH”的提案后，FEI价格失去锚定的局面被迅速逆转。甚至在此提案通过之前，FEI的价格就从0.71美元涨到了0.85美元。

为了进一步说明这两点，让我们再看一下$FRAX和$IRON。Iron Finance的一般机制与Frax Finance本质上没有什么不同。但与$IRON不同的是，稳定币$FRAX没有明显偏离其锚定价格。

Frax的实现要更加强健，因为其功能允许用户锁定Frax股票（$FXS）和$Frax流动性池代币。让一群支持者锁定他们的资金来吸收FRAX的波动，可以起到缓冲死亡螺旋的作用，这也向普通的$FRAX用户发出信号，表明他们并不是在玩囚徒困境游戏，最好的选择只能是逃跑。

中心化稳定币（USDT、USDC、BUSD）的供应 vs. 所有去中心化稳定币供应量

结论

如今，中心化稳定币的总发行量与去中心化稳定币的市值的比例超过10:1，这一点不足为奇。对许多人来说，持有中心化托管机构所发行稳定币的安全性要远远高于去中心化稳定币所涉及的风险。

同样值得怀疑的是，用户采用度是否有真正的增长，因为许多人将这些稳定币作为短期收益的来源。除了DAI，自7月份以来，还没有其他的去中心化稳定币拥有超过3000个独特的活跃发送者。今年，在NYAG与Tether达成和解后，许多关于“USDT没有支持”的担忧也在一定程度上消散了。随着用户通过Coinbase等实体继续使用DeFi，使用中心化稳定币对多数人来说仍是事实上的选择。

然而，对去中心化稳定币的追求也将持续下去。

【本文原发布于链得得，授权钛媒体App发布，作者：宋宋】