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文丨财经无忌，作者丨韦航

26岁的男青年王阳犹豫良久，终于决定去植发。由于工作压力大、作息不规律，年纪轻轻的他已经出现了地中海的现象。在使用了一系列防脱洗发水之后，他终于下决心植发。

他曾表示，对抗脱发已是职场人的第二战场。而能否扭转战局，决定权在于钱包。

植发简单来说，就是从你头发茂盛之处挖取毛囊，移植到稀疏地带。这一操作的客单价较为高昂。2018年，全国进行了50万台植发手术，总金额超过100亿元。保守估计，一个植发手术平均花费超两万元。

如今，这一赛道也有望跑出上市公司。6月17日，植发机构雍禾医疗向港交所递交招股书。如若闯关成功，雍禾医疗将成植发第一股。

男人的地中海，“秃然”成为植发公司的金矿。

植发第一股冲刺港交所

有些人不是在脱发，就是在脱发的路上。

每个人的脑门，仿佛都高悬着一把达摩克利斯之剑，“秃袭”着中年人难以启齿的忧伤。

雍禾医疗招股书显示：2020年，雍禾医疗接受植发服务的患者总数达5.1万人，这些患者撑起雍禾医疗14.1亿元的植发医疗服务收入，占总收入的86.2%。每位患者的平均开支高达2.8万元。

而毛发医疗养固服务则贡献了2.13亿元的收入，占比为13%。根据《招股书》显示，按总收入计算，雍禾医疗位列行业第一。

据招股书透露，雍禾医疗近三年收入分别为2018年9.343亿元、2019年12.2亿元，增长31.1%；2020年为16.4亿元，增长33.8%。

成为植发行业龙头，雍禾医疗离不开老板张玉的苦心经营。在一众媒体的报道中，张玉被贴上了“初中毕业”的标签。这位安徽宿州市泗县大庄初中毕业生，为了讨生活来到北京，而第一份工作也与美容整形相关。

1999年，北京雍和宫地区某一整形机构在营销层面的变动，引起了他的注意。这家美容机构集美容、整形及植发一体，其在美容和整形项目投放的广告时断时续，却不间断地投放植发手术广告。

很快，张玉注意到，美容等其他领域已被行业占领，而植发这一细分赛道则无人关注。

于是张玉在北京雍和宫附近选择创业。一间不足十平米的小作坊，就成了其植发机构的雏形。

但在当时，获客成为了张玉眼前的难题。张玉发现，植发手术通常需要8小时作业，医生需要超好体力，至少需要三人团队进行分工。

而当时的脱发患者虽多，但选择手术的并不多，特别是针对理性消费的男性，使之掏出腰包为头发买单并不容易。

张玉于是选择从行业贴吧入手，彼时的天涯论坛、虎扑是年轻人聚集地。此外，张玉还加入各种发友论坛推广自己的植发手术业务，同时宣传从美国引进的“FUE植发术”。该技术使用微型钻孔器提取毛囊，不开刀、不伤脑、痛感低、愈合快，

雍禾的FUE技术一问世，立刻引发论坛关注，由此俘获了第一批植发客户。

2010年，张玉正式确立“雍禾”品牌。因公司在北京雍和宫附近成立，于是取了“雍”字。禾则取春季万物生长之意。

2013年，雍禾植发开始布局全国业务，并全部采用直营店方式经营；2014年，雍禾植发推出五项担保服务协议，以承担患者术前和术后的风险，同年公开整个植发程序来提高行业透明度。

2017年9月，中信产业基金3亿元投资雍禾植发。

获得融资后，张玉收购了英国老牌植发机构史云逊健发。他以店中店形式，充分发挥史云逊的毛发修复技术，以植发结合养发护发模式，完成了雍禾医疗的两项重要业务：植发业务与养护固发业务。

2018年，雍禾植发收购美国“显赫植发”在港业务。如今，张玉在全国已有51家植发机构，注册医生达到229名。

雍禾植发的发展，离不开巨大的市场。根据弗若斯特沙利文的资料，2020年中国脱发人口达到2.5亿，每7个人中就有一个脱发。男性高达1.6亿人，女性为0.9亿人。

与中国实际患脱发人数相比，接受植发医疗服务的人数相对较少。

根据同花顺iFinD显示：2020年，在中国进行的植发手术仅有51.6万例，渗透率为0.21%，市场需求尚未满足，十年之后预计将破千亿。而植发医疗服务及医疗养固服务市场将分别占中国毛发医疗服务市场的72.8%及27.2%。

实际上，不同年龄不同职业的人，都将受到毛发问题的困扰，也因此，正在人们头顶上掘金的雍禾医疗，自然受到资本市场的关注与青睐。

龙头企业的焦虑与隐忧

形势大好，但雍禾医疗这家植发行业的龙头企业也有隐忧。

首先，植发服务是一次性供给，无法吸引重复消费会对其业务、经营业绩、财务状况产生一定影响。从2018年开始，雍禾医疗植发医疗服务收入占总收入90%以上，大多数植发手术的医疗效果会永久持续，这就无法保证雍禾医疗的客户在接受治疗后会再度回访。

尽管其医疗养固服务领域的业务实现了稳定增长，但仍然无法保证医疗养固服务客户固定增加。从这一层面而言，获客是雍禾医疗永恒的难题。

其官方资料介绍称，其毛利率可达70%，堪比五粮液。但扣除完不断增长的营销费用后，其只有不到10%的毛利率。

如果雍禾医疗未能跟上客户及潜在客户的需求及偏好，那么医疗养固服务便无法按预期增长。

另一方面，雍禾医疗如果未能按计划实施扩张及增长战略，则业务前景可能会受到重大不利影响。

此外，新成立医疗机构的整合过程，可能需要耗费较预期更长的时间。通常而言，植发机构的门诊地段位于一二线城市，所需占地面积较大，加之昂贵的医疗设备，基建成本较高。

而租赁物业租金的大幅上涨，也增加着雍禾医疗的相关开支。

扩张策略虽然可以帮助企业扩大城市客流量及覆盖面，带来相应收入增长，但门店管理能否跟上扩张速度，则是企业需要考量的问题。

值得注意的是，在雍禾医疗招股书，还提到了三点不可控制风险。

第一点是委聘的原材料供应商数目有限，这使得雍禾医疗容易受供应短缺、质量问题及价格波动影响，并对业务、经营业绩、财务状况及前景造成重大不利影响。

第二点是，雍禾医疗无法完全控制提供服务时使用的医疗服务设备、药品及医疗耗材的质量，且面临产品责任索赔。相关投诉中，多数涉及植发失败、效果不佳以及毛囊毁坏等。

第三点则是，其未能妥善保存及存置患者记录，或未能保护患者信息免遭泄露等。这会使雍禾医疗的医生及其他专业医疗人员面临索赔、监管行动或诉讼。

在2018年青岛市市卫生计生监督执法局发布的公告中，青岛雍禾植发医疗曾涉嫌无证行医，被青岛卫健委罚款288000元。

就行业整体发展而言，虽然植发市场空间巨大，但隐忧不少。比如，作为各家机构核心竞争力的医生资源短缺。由于一台手术需要精密技术，更需要多人协作和长时间配合，因此一个正规植发医生通常需要花5-7年时间练成。短期培训上岗的不现实，就制约了机构的发展速度。

随着脱发年轻化，焦虑感也给一些非法机构以可乘之机。比如，一些治疗机构不具备从业资质，却开展植发业务；一些所谓的医师没有执业资格，没有从业经历，缺乏专业技术，却敢上岗做手术。

究其原因，植发行业虽然发展迅速，但仍属新兴行业，相关行业标准、技术规范还不完善，再加上监管滞后，导致一些害群之马乘虚而入以致乱象丛生。

而相比于牙齿疼痛等无法忍受的就诊需求，脱发属可长期忍耐，这使得雍禾医疗在消费端受到局限。

加筑不可替代性的护城河

随着植发市场进一步扩张，植发机构向低线城市渗透成为必然。因低线城市公立资源有限，这就进一步推动了民营植发机构的发展。

此外，女性也会逐步关注毛发、发际线等问题，这就使得个性化植发与植发美容化趋势得以延伸开来。

与此同时，植发广告正在杀向线下。在2016年前，线上广告占据95%以上，如今这个数字下降到60%，对应的是户外广告提升至40%。

如今，在电梯间、公交站、地铁通道等公共范围内，植发广告总是以最简单的画面和文案直扎人心。

而除了植发产业，医疗养固服务也是亟待发育、前景广阔的市场，这对雍禾医疗等植发产业构成了冲击。

医疗养固服务一般指由持牌医疗机构提供的非手术治疗，以期解决各种头皮及毛发问题，如脱发，发质细软，头皮搔痒及头皮出油等。

2020年，该市场整体规模达到50亿元。2016年至2020年复合年增长率为 25.4%，预期在2020年至2025年，中国医疗养固服务的市场规模将以29.8%的复合年增长率增长。到2030年将达到人民币625亿元。

与植发市场不同，医疗养固市场具有高复购性。客户会倾向于选择先前所信赖的医疗养固服务品牌。并且，医疗养固服务能够满足不同脱发阶段的患者需求。

不同于植发手术，医疗养固提供早期防护，术前术后补充，不会加重患者负担。

而与植发市场类似，医疗养固服务渗透率只有1.0%，市场空间巨大。养发领域品牌丝域曾在2017 年发布《中国人头皮亚健康白皮书》，其中显示 99% 的人受各种头皮问题困扰。2014年，养发行业市场渗透率为 0.2%，市场规模为8亿元。而在2017年，养发行业市场渗透率达到1.5%，市场规模达到100亿元。到了2020 年，养发行业的市场渗透率将达到 20%。

其次，在A股市场上，多家公司的产品也与治理脱发相关。比如如治疗脱发的明星产品米诺地尔，其是目前治疗脱发唯一认证有效的外用药物。

当前，在中国上市的米诺地尔品牌主要有蔓迪和达霏欣等。其中蔓迪的市占率较高，约为 70%。2018、2019 和 2020 年，蔓迪收入给三生制药创造了1.27亿，2.5亿，3.6亿的收入。

除了养护产品，假发同样对植发构成竞争。

关于发制品，中国行业呈现金字塔式的竞争格局，第一梯队为瑞贝卡和新华锦。2020年度分别实现营业收入13.30亿元和12.43亿元，稳居龙头地位。中泰证券研报预计，中国假发市场约250-350亿行业规模。2019-2031年，假发行业规模年复合增长率达13%-17%。

种种外部竞争对手的存在，使雍禾医疗也意识到自身的可替代性。2019年雍禾医疗为进军医疗养固市场，关闭了多家史云逊直营店并开始建立“店中店”模式。新业务毛利率达到73.8%，雍禾医疗未来必然加码。

企业的不可替代性是一家公司的护城河。从更深层而言，植发产业不过是脱发问题诸多解决方案之一种。从这个角度而言，雍禾医疗显然面临诸多挑战。