图片来源@视觉中国

文 | 雷达财经，作者｜李亦辉，编辑｜深海

6月4日，据久期财经，江苏中南建设集团股份有限公司（下称“中南建设”）为子公司担保发行1.5亿美元高级无抵押票据，息票率12.00%，到期日为2022年6月8日。资金用途为现有离岸债务进行再融资。

中南建设融资利率远超同行。相关统计显示，海外债发行方面，中资房企4月共发行11只债券，总募资额约159.3亿元人民币，其中近半数票面利率低于5%，加权平均为5.9%。

公开资料显示，中南建设主营房地产开发，2009年借壳大连金牛成功上市，2020年进入房企“2000亿俱乐部”，堪称行业黑马。最近三四年间，中南建设债务持续攀升，偿债压力巨大。

截至2021年第一季度，中南建设的有息负债778.5亿元，负债总额3097.16亿元，总负债率85.98%，净负债率（有息负债减去现金与净资产的比值）为97.54%。

在中南置地2020年年会上，中南建设董事长陈锦石之女、现任上市公司总经理的陈昱含曾指出，中南建设存在盈利能力和产品能力两大短板。彼时，其还称“对于中南，补短板就是生产力。”

但目前来看，公司因历史地价偏高、产品溢价能力差等不足，导致毛利率显著低于同类大型房企，盈利短板长期存在。同时，公司还面临多地项目遭通报、业主频繁投诉质量问题，公司还需要进一步发力补短板。

境外融资成本上升至12%

随着房地产行业进入降杠杆周期，监管部门对房企的融资持续严控。境内发债受阻背景下，房企通过发行海外债方式置换过去的高息融资。

不过受制于自身因素的限制，部分房企境外融资成本并没有下来，而是处于高位。起家于江苏南通的房地产企业中南建设便是此类代表。

久期财经报道，中南建设在港交所担保发行Reg S、364天、固定利率的高级无抵押美元票据，初始指导价12.375%区域，息票率12.00%，最终指导价和最终定价12.25%，发行价格99.773，规模1.5亿美元。

数据显示，12.00%的融资成本在今年以来的内房企中属于较高水平。

观点地产新媒体统计，中资房企海外债发行方面，4月共发行11只债券，总募资额约159.3亿元人民币，其中近半数票面利率低于5%，加权平均为5.9%。

克而瑞数据显示，在今年前5个月中，房企海外发行美元债的平均成本在6%左右，在境内发行债券的平均成本在3%左右，不管是境内还是境外，融资成本整体水平并不高。而中南建设作为千亿房企成员，12%的海外融资成本明显高于行业平均水平。

一般来说，在发行美元债的房企中，优质的公司利率较低。比如1月6日，龙光地产发行了3亿美元7年期优先票据，票面年利率4.5%；5月12日，碧桂园公告发行4年6个月期美元优先票据，发行规模5亿美元，利率仅3.125%。

在利率较高的公司中，5月27日，久期财经披露阳光城拟发行3年3个月期高级美元票据，发行规模上限2.9亿美元，最终指导价8.05%。这个资金成本已经较高，但也远低于中南建设。

在不少业内人士看来，作为高杠杆的行业，房企的竞争，很大程度上是融资能力的比拼。

融资成本一定程度上是房企综合实力的体现，企业融资成本较低，可以减少财务支出，提高盈利能力，进而提高企业的市场竞争力，从而实现低成本融资的良性循环。

其实，中南建设4月份完成置换存量债券的融资成本也不低。4月8日，中南建设发布公告称，境外全资子公司HZID2019年分别发行3.5亿美元、0.5亿美元和1亿美元2022年6月18日到期，票面利率10.875%的高级无抵押定息债券。

2021年3月，HZID向上述债券的持有者，发起以每1000美元支付20美元，并转换为2024年4月到期，票面利率不低于11.5%的新债券的交换要约。根据要约的实施结果，共有持有19025万美元上述债券的持有者接受要约。

交换完成的19025万美元新债券的票面利率确定为11.5%，同时HZID另外发行5975万美元2024年4月到期，票面利率11.5%的债券。

6月3日，有投资者向公司发问：公司准备发行的美元债券利率为何如此之高，比暴雷的蓝光发展都高，连我这样头铁的投资者看了都发怵，公司能解释下吗？

中南建设回复称，公司外汇来源渠道有限，为了应对可能的还款风险，公司新发票据的成本确实偏高，但这仅是短期市场状况的反映。相信未来随着市场稳定，以及公司财务报表改善，信用评级的提升，公司发行境内、外融资工具的成本都会明显下降。

从公司的角度而言，因为外汇来源不足，为了偿还到期美元债，再高的成本也得继续发，看似合乎情理，但也从侧面反应出投资者对其所持的谨慎态度。

惠誉分析师王兴萍指出，今年年初受华夏幸福信用风险事件影响，加之部分流动性紧张的房企通过出售资产来缓解债务压力，资本市场对信用质量偏弱的房企更加谨慎。

穆迪助理副总裁陈晨称，境外资本市场依然震荡，对负面消息较为敏感。

境内融资方面，中南建设的资金成本同样不低。公司3月17日公告发行的10亿元公司债（4年期，附第2年末投资者回售选择权和发行人票面利率调整选择权）发行票面利率为7.3%/年。而根据贝壳研究院统计，房企境内一季度发债利率中位数4.40%。

有机构人士指出，政策面对融资展开的限制及降杠杆行动，导致房地产行业再融资面临较大压力，一些信用质量较弱的房企，将面临更严峻的再融资环境，甚至可能加速暴露信用风险。

利润水平有继续下滑趋势

融资成本的差异显然会对房企竞争力带来重要影响，较高的融资成本意味着需要支付更多的利息，会进一步摊薄企业利润。

财报显示，2020年中南建设房地产开发合同销售金额2238.3亿元，同比增长14.2%；合同销售面积1685.3万平米，同比增长9.4%；整体营收入786.0亿元，同比增长 9.4%；归属于上市公司股东的净利润70.8亿元，同比大增70.0%。

其中，衡量持续盈利能力重要指标的毛利率和净利率双上升。2020年中南建设综合毛利率，上升至17.29%，同比增长0.55个百分点；与之对应的净利润率达到9.9%，较2019年上升3.5个百分点。

不过看似靓丽的成绩单，却难掩公司业内利润率偏低的现状。据亿翰智库数据显示，2020年，在50家具有代表性的上市房企行业平均毛利率为24.7%，其中62%共31家房企毛利率在20%-30%之间。中南建设在50家大型房企中则属于毛利偏低的几家之一。

2020年度业绩说明会上，中南建设副总经理兼财务总监辛琦表示，毛利率跟所结利的项目在早两三年的投资布局有很大关系，在价格封顶，地价可能还略有上涨的前提下，毛利空间进一步是被压缩的。

中南建设此前曾表示，公司在远离核心发展区域的小城市郊区获取了一些规模较大的项目，这些项目销售周期长，利润率低。数据显示，截止2020年末中南建设在合计4472万平方米可竣工资源中，一二线城市占比仅约36.4%。

今年以来，三四线城市楼市出现大分化。长三角、珠三角等地的不少热点三四线城市开始纳入调控行列，而中西部、北部的很多三四五线城市楼市整体较为冷清，面临较大的去库存压力。

中南建设这些规模庞大的三四线项目，能否按销售目标完成去化，关系到公司盈利能力的改善和企业的安全。根据公司数据，今年前5月，中南建设累计合同销售金额886.7亿元，相比全年2500亿元目标，前5个月仅完成年度目标的35.47%。

除此之外，中南建设过高的利息资本化率（资本化利息金额/总利息开支），挤占了未来的利润空间，利润率水平有进一步下行风险。

所谓利息资本化，会计上规定企业建设期间发生的借款利息可以计入资产价值而不是直接费用化。由于房地产项目开发的周期一般较长，若将所有利息堆积在一年之中，明显不合理。按照会计准则，房企大部分的利息开支，都是可以被资本化，转入存货中的。

对于房企而言，对当期借款利息的资本化或费用化的选择，可以在一定程度上调节当期利润。因为这些被资本化的利息，并不会消失，项目结转之后会通过折旧或者摊销等方式回到费用类科目。

一般而言，如果资本化利息的金额，占比该年度的净利润比例过大，往往会被认为是在利用未来的空间，维持现有的利润。年报显示，2020年中南建设利息支出69.02亿元，利息资本化金额62.14亿元，利息资本化率约90.03%；资本化利息占净利润87.8%。

截至2020年底，公司公司存货账面价值1843.7亿元，其中累计借款费用资本化的金额146.4亿元，约占总体存货价值的7.94%。

有市场观点认为，中南建设目前利息资本化率已经较高，未来即使一直维持较高的利息资本化水平，未来结算利润的调升空间仍相对较小。

项目品质差屡遭投诉

“中南建设要调整发展方式，房地产还是优先发展的行业，但是要调整战略，做品质地产，企业如果走普惠性地产是没有好的发展前途。”中南建设创始人陈锦石表示，公司要走高质量的品质地产。

公司总经理陈昱含更喊出“品质做不好，苍天饶过谁”的金句。但实际上，中南建设项目却不断出现在通报名单中。

2020年10月30日，淄博市桓台县住房和城乡建设局下达一份《停工整改通知书》，由中南旗下的淄博锦琴房地产有限公司开发的桓台中南樾府19号住宅楼，因工程存在隐患被停工整改。

杭州君奥时代售价8900元/平方米的精装项目，项目施工粗制滥造遭业主投诉。2020年10月30日，杭州市萧山区住建局回应表示，经了解得知，中南君奥时代项目由杭州中南锦望置业有限公司开发建设，针对业主反映的质量缺陷问题，萧山区住建局质检部门将督促开发公司积极做好与业主的沟通解释工作。

今年2月3日，合肥市应急管理局发布对2020年典型事故案例通报。其中就包括高新区中南·樾府项目工地“3.11”高处坠落事故，该事故造成1人死亡。

今年3月份，山东多家媒体报道，淄博中南·樾府负一层渗水不断，业主多次反映未解决。此外，有业主反映，中南·樾府14号楼的沉降观测点一拔就出，业主质疑沉降观测点造假。淄博市桓台县建设工程安全相关工作人员随后表示，沉降观测点是用来测标高、沉降，正常应该是固定的，会马上联系沉降变形观测单位。

6月初，又有西安业主爆料，西安世园中南樾府三期在验房过程中，房屋多处存在磕碰、损坏，多项施工不满足国家建筑相关规范要求。

有业内人士称，产品质量是一家公司安身立命之本，频发的事故和质量问题正在透支中南建设的品牌，对公司长远发展将产生不利影响。