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文 | 港股研究社

5月24日，滔搏国际控股有限公司发布截至2021年2月29日止年度业绩公告。

财报显示，相比去年同期，营收和利润均实现增长，其中归母净利润突破20%。财报发布后，滔搏港股高开近7%，之后下跌，午间涨幅跌倒2.19%，报价12.12港元。值得注意的是，财报发布前，交银国际给与滔搏买入评级，可见股市和机构比较看好滔搏本次年报。

滔搏作为国内最大的体育用品零售商，主营以阿迪、耐克为主的国外鞋服品牌，从而建立了自己的体育版图帝国。然而，自去年上半年开始的疫情一度让国内线下零售品牌遭遇重创，滔搏线下零售店自然没能逃脱厄运，去年上半年，营收数据也出现下滑。

但就这份财报而言，滔博在过去一年里的业绩表现还算稳健。在去年严重的疫情环境下，滔搏2021年的营收和利润为什么增长？未来它能持续突破吗？

营收净利双增长，零售业务充当主要营收功臣

营收作为最主要的数据，在本年度内实现6.9%的增速至360.09亿元，高于去年同期3.5%的增速。

上半年，疫情的影响导致了线下的门店的流量受到抑制。根据2020半年报，截止2020年8月31日，滔搏的营业收入同比下降7.0%至157.7亿元。

反观之，可以得到的是，下半年滔搏实现了增速的快速恢复，平衡了上半年的负增长，这主要得益于疫情得以控制，以及疫情期间被抑制的线下消费得到释放。

营收增长的另外一个因素在于滔搏的会员数实现了大幅增长。2021财年滔搏的累计注册会员数达到了4090万人，会员贡献的该季度店内零售总额（含增值税）比例达到了95.3%，相比2020年2月29日的91.0%上升了4.3个百分点。

具体分业务来看，零售和批发两大业务依旧占据主导位置，分别实现收入307.33亿元和49.54亿元，占比分别为85.3%、13.8%。

从盈利能力上来说，截止2月28日年度内，实现经营利润39.89亿元，同比20.8%；归母净利润27.70亿元，同比20.3%。

在营收遭受疫情影响波动的情况下，滔搏的盈利能力却相应增强，这主要得益于大店策略稳步推进、数字化转型成效以及成本的控制。

首先，在滔搏“关小店开大店”的策略下，关闭了一批低产和亏损的店铺，增开大店，控制住了无效成本，提升了店面的运营效率。财报期内，滔搏关闭门店1102家，新开门店713家，其中，300平方米以上的门店占比由去年的7.3%，上升到9.4%。

其次，在数字化转型上，财报说到，滔搏已经建立了用户标签为基础的用户画像，可以实现用户内容的高效服务，这在一定程度上帮助了滔搏提高运营效率。

第三，员工成本和租赁开支（包括联营费用开支）作为开支的两个大头，今年度为31.7和30.4亿元，2020年两者是33.1亿和32.3亿，分别实现了下降。这主要得益于门店下降导致的门店租赁费用下降，以及年度内滔搏的员工人数的减少超过4600人。

在成本上，财报显示，截止2021年2月28日，滔搏的销售成本同比增长9.4%至213.28亿元，增速远高于去年同期的2.9%。成本增速的提高主要在于去年因为疫情所得到的租金、物业等的减免。

总体上，滔搏的2021年财报表现良好，利润增速突破20%，营收在疫情的影响下也高于去年同期。特别是如果类比宝胜国际2020年的年报中，其营收和净利润数据同比分别下降了5.8%和63.7%，滔搏的数据显然更加具有吸引力。

但是在收入构成上，滔搏却存在严重的不平衡问题，旗下的主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入贡献达到87.3%，而与此同时电竞业务却作为一项“异端”逐渐步入视野。

电竞收入同比增长168.1%，游戏和运动如何衔接？

2017年的时候，滔搏运动与DAN电子竞技俱乐部合作打造了滔搏电子竞技俱乐部；在2020年的时候，滔搏增加了一项电竞收入，收入总额也由2020年的3040万，到达了今年的8150万，同比增长168.1%。尽管与滔搏的总营收相比是凤毛麟角，但是基数却也。

更重要的是，这不禁让人联想到，严重依赖国外运动鞋服品牌的滔搏，是不是想打破业务的天花板，寻找第二增长曲线？而且从电竞的前景来说，也不是没有可能。

根据艾瑞咨询估算，2020年中国的电子竞技市场规模达到1406亿元，年增速约为20%。对于滔搏来说，这个市场的潜力巨大。而拿自身实力来说，滔搏电子竞技俱乐部分别在2019年到2021年的LPL春季、夏季赛事上拿到过季军、亚军、冠军和2020年英雄联盟全球总决赛四强的荣誉，在国内的赛事上拥有自己的一席之地。

但是，从市场上的分析来看，短期内，要让电竞业务成为滔搏的一项重要收入仍有很大的困难。

首先从电子俱乐部的收入来源上说，主要依靠赛事奖金、直播签约、赞助商广告和商品门票。拿目前已经上市的国外电子竞技俱乐部Astralis Group来说，其2020年实现约543万人民币，同比增长近一倍，但是依然抵不过内部559万人民币的亏损。

所以，目前的电子竞技俱乐部的盈利模式依然没有建立，滔搏不太可能直接从中捞金。而更大的可能是通过游戏的招牌，向中国亿级的游戏用户做广告。

目前，滔搏电子竞技俱乐部已经成立了英雄联盟和王者荣耀等两大分部，根据目前公开的资料显示，英雄联盟的月活用户超过1亿，注册用户有8亿；而王者荣耀，日活就突破1亿。

借助游戏的运动属性，滔搏可以有效结合俱乐部受众和滔搏体育受众，把喜爱电竞的人引流过来，将俱乐部的粉丝流量与滔搏体育的门店对接，解决了俱乐部收入来源的问题，变现增收。

所以，可以判断的是，电竞作为一项收入来源，虽然基数大，但在短期内，依然无法与滔搏的鞋服业务比肩。但是有赖于如今电竞的发展和巨大的流量和运动属性的贴合，滔搏势必会把它作为一项“广告”业务来做，通过粉丝的引流直接变现。最终滔搏的盈利模式依然需要回到运动鞋服身上，但需要注意的是，滔博低毛利的现状要该如何改善？

低毛利困境下，如何拿掉中间商的帽子？

不可否认的是，滔搏凭借多年的经营，掌握了重要的品牌资源、渠道、管理、线下门店，在国内也有重要的知名度，也是国际一线大牌合作的重要对象。

同时还要说到的是，在如今新零售的推动下，重在线下的滔搏也发展线上，数字化转型成为了公司的战略目标。目前，滔搏在采购、门店、一线员工等方面，已经进行了数字化的布局。

但是，滔搏的根本问题从来不是终端，也不是服务的问题，而是来自于对于上游品牌商和下游客户的严重依赖，缺少话语权。其毛利率就是最好的例证。

根据以往财报，滔搏的毛利率一直维持在40%-43%之间，而在2021年，毛利率为40.8%。相比品牌商，李宁2020年的毛利率为49.1%，安踏在58.2%；阿迪达斯2021年预计在52%。

中间渠道商的低毛利率并不是个例，同样卖国际鞋服品牌的宝胜国际在2020年的毛利率也只有30.6%。

（注：滔搏国际2021财年毛利率计算期为2020年3月1日至2021年2月28日，遂将其归为2020年进行对比）

如果说低毛利对于掌控了国际品牌渠道的滔搏和宝胜来说，并不是致命伤害，毕竟在市场上只要盈利就可以生存。那么，对这些缺乏核心竞争力的中间渠道商来说，强可替代性就是这些庞然大物的阿喀琉斯之踵。

就本份财报来说，滔搏主力品牌（耐克、阿迪达斯）占比87.3%，其它品牌（彪马、匡威等国外品牌）占比11.8%，99.1%的收入贡献来自国际鞋服品牌。同样，宝胜国际的前两大品牌（耐克、阿迪达斯）贡献了75%-80%的收入，两者具有极高的同质性。简单说，只要市场出现波动，或者被上下游压价，出现亏损，那么被对方或者第三者取代的风险就会陡增，毕竟中间商渠道商比拼的东西，渠道、门店都是可替代的。

而且近年来，随着民族自信，国货品牌的兴起，国内运动鞋服品牌李宁、安踏等，凭借技术进步和相对优惠的价格，正在逐渐瓜分国内的鞋服市场份额。而国外鞋服品牌，则面临国际政策（比如关税）等不确定因素的严重影响。

同时，阿迪达斯和耐克也在推动DTC和电商业务，新一代人也习惯了线上购物的方式，不管是上游还是下游对线下门店的依赖越来越弱，作为中间商的滔搏、宝胜在未来要面临的挑战越来越大。

目前来说，滔搏等一些渠道商在注重营收增长的同时，更需要考虑的是如何做到话语权从上下游转移到自己身上来，如何打造自己业务的不可替代性。

回顾滔搏这份2021年的财报，毋庸置疑的是营收、会员规模各方面的数据都表现良好，而且其新增的电竞业务收入也实现了大幅的增长。但是目前来说，电竞行业虽然潜力巨大，但是要做到在营收上独当一面依然路途遥远，未来更多的是作为一个广告的出口，做好游戏和运动鞋服的衔接。这就意味着，最终滔搏还是要把注意力回到鞋服业务上来，而其如何拿掉中间商的帽子则是需要考虑的根本性问题。