文丨资本侦探，作者丨周永亮

曾经的“日本之光”东芝，正遭遇“野蛮人”敲门。

近日，欧洲PE（私募股权公司）巨头CVC资本突然提议私有化东芝，整笔交易的价格达到207亿美元。根据CVC的提议，其将以每股5000日元的价格私有化东芝，并计划最早在2021年10月将东芝从东京证券交易所退市。

对于此次收购要约，东芝董事会主席永山治表示，CVC是不请自来，“最初的提议完全是非邀约的，不是东芝提出的”。同时，他还称，CVC提出的要约缺乏实质内容，需要谨慎考虑，接下来将考虑成立一个由外部董事组成的独立委员会。

这是2013年以来PE发起的全球最大并购案，也是针对日本企业的又一次收购。根据彭博数据，私募股权公司过去12个月对日本企业公布的收购交易总额达到151亿美元。

闻到了“血腥味”，其他资本巨鳄开始围了过来。据悉，除了CVC，美国私募股权公司贝恩资本、KKR & Co、Brookfield、Japan Investment Corp（JIC）和Norinchukin Bank也在考虑竞购东芝。

作为曾经日本制造代表的东芝，它是如何沦落到如此局面？它的未来在哪里？

“猎物”东芝

东芝之所以被盯上，主要是最近几年业务深陷困境，股价持续低迷，股东对管理层的信任下降，俨然是一个“落魄豪门”。

财报显示，2019财年（2019年4月-2020年3月），东芝营收下滑8.2%至3.39万亿日元，仅相当于2014年巅峰时（接近7万亿日元）的一半。营业利润年增268%至1305亿日元，净亏损1146.3亿日元（约10.5亿美元）；2020财年（2020年4月至2021年3月）净利润扭亏为盈，达到1139亿日元，但这主要是集团公司的股份出售收益做出了贡献。

目前，东芝旗下有六大业务板块，具体产品包括核电、水电、城市供水、污水处理、高铁、功率芯片、通讯芯片、硬盘等等。

其中，东芝旗下40%的铠侠（KIOXIA）股份，是最优质的资产，也是PE们最看重的“肥肉”。2019年，东芝储存器业务独立运作，并更名为铠侠。截止2021年，贝恩资本持铠侠49.9%的股份，东芝持有40.2%股份。

目前，铠侠是全球第8大半导体制造商，NAND闪存的第二大制造商，拥有近一万名员工。此前，美国半导体企业美光科技和西部数据曾提出收购铠侠，当时将铠侠的企业估值定为300亿美元规模。以此计算，东芝持有的铠侠股份价值约120亿美元。

值得注意的是，如果此次东芝的交易中，任何一家同业企业将铠侠吞并，都将引起市场格局的巨变。目前闪存领域两大主要市场NAND Flash和DRAM中。其中，DRAM被三星、海力士、美光三巨头掌控了超过九成的份额。

相比之下，NAND市场还比较分散，由六大核心厂商掌控99%的份额。根据TrendForce集邦咨询的研究数据，2020年四季度，三星以46.44亿美元位居龙头，市占率达到32.9%。其次就是铠侠的27.49亿美元，市占率为19.5%，紧随其后的西部数据、SK海力士、美光、英特尔分别占据14.4%、11.6%、11.2%、8.6%的份额。

关于东芝的未来走向，将由多方势力的博弈结果来决定，包括收购方、股东方、管理层以及日本政府。

从目前来看，管理层更希望保持东芝的上市公司地位，目前已经展开了一系列动作。4月14日，东芝公司一方面对外宣布，社长兼CEO车谷畅昭于当日辞职，且立即生效。与此同时，东芝前社长兼CEO纲川智重新担任这两项职位。

据了解，车谷畅昭之所以辞职，是因为东芝管理层在CVC潜在的收购交易上出现了分歧。东芝官方的解释是，因为CVC是英国公司，而东芝拥有核能、国防业务等与国家安全有关的业务，导致部分现有股东对这次收购存在质疑和反对。

值得一提的是，车谷畅昭作为东芝史上为数不多的“空降”社长兼CEO，他的前东家就是CVC。

另一方面，日媒爆出，东芝高层紧急给日本各大金融机构打了招呼，要求它们不要为CVC的并购行动提供资金。据称东芝高层还试图游说日本政府，以阻止对东芝的收购。

不容忽视的是，虽然管理层极力反对，但股东方的“松动”，给这场收购战增添了新的变量。

4月下旬，东芝第二大股东新加坡私募股权投资公司3D Investment Partners，公开致信东芝董事会，要求就出售进行一次全面的评估，并敦促东芝管理层收起对收购的敌视态度，以免吓退潜在的投资者。

截至目前，收购方虽未曝出新的动作，但各种操作应该也在紧锣密鼓地进行中。日本政府方面，内阁官房长官加藤胜信，此前拒绝就东芝交易谈判发表评论，但表示任何外国公司的收购都需要相关批准。

据了解，东芝涉及能源业务，铠侠作为日本仅存为数不多的存储芯片厂商，对日本的战略意义较为重要，所以这笔收购还需要经过日本政府审核。

“日本之光”暗淡

如今落魄的东芝，曾是日本战后工业发展的楷模和名片。

东芝创立于1875年7月，曾造出了许多个日本和全球第一：日本的第一个电灯泡、第一台晶体管电视、第一台冰箱、第一台DVD等，以及全球第一台笔记本电脑、全球首款彩色视频电话等等。

辉煌时期，东芝的经营范围涵盖制造、发电、核能、半导体、基建、家电、计算机、家电等诸多领域。其中，半导体和笔记本业务分别位列世界第二，曾东芝与夏普、松下合称日本白电三巨头，风光一时无两。

但在1990年代，日本经济泡沫破裂，进入了长期的低迷时期，被称为“失去的20年”。与此同时，中国制造开始冲击日本企业。

对此，日本企业的应对是，逐步退出消费品领域，转战产业链上游的高端材料、高价值部件，希望成为持有高端技术的“隐形巨头”——比如，索尼收购了美国医疗诊断设备研发公司，利用在数字家电领域培育起来的独有技术开拓医疗市场；日立则在发电和发电控制系统、半导体生产设备、高性能材料等领域发力；京瓷则发力热敏电阻内置晶体、晶振等手机零部件。

在这个过程中，东芝“押注”核能和通信等领域，这也为它的败落埋下了伏笔。

2006年1月，东芝从英国核燃料公司那里收购了美国核电技术企业西屋公司（WEC），出价54亿美元，这个价格是当时市场预期（18亿美元）的三倍。随后，东芝又通过两次收购（分别花费16亿美元和1.57亿美元），实现了对西屋电气的全资控股。这也意味着，东芝为西屋电气花费了大约72亿美元。

东芝之所以高价收购西屋，主要是基于三大利好预期：一是日本政府支持，二对中国和全球核电未来前景的预期，三是技术考量，西屋的AP1000第三代压水堆技术（PWR）更受中国市场的重视。

但2011年的“黑天鹅事件”——福岛核事故，成为东芝由盛而衰的第一个转折点。

因为福岛第一核电站所用的机组自东芝，核事故发生后，不少已经到手的订单取消，东芝再去很多新兴市场国家开拓核电市场难上加难。

据了解，当时日本暂时关闭了境内全部核电站，全球范围内核电站业务发展速度骤减，已经拿到的美国8基待建核电站中，有4基中止，而其他国家也都陆续暂停了核电站的计划。剩下的8基，也全部推迟建设进度。

随后，为了管控分歧，减少交易成本，东芝在2015年购了另一家美国CB&I公司的核电业务子公司，成为此次“核电门”事件的“导火索”。不断膨胀的建设费用非但没有得到控制，反而使东芝公司被“深度套牢”，核电业务出现大幅亏损。

据东芝数据显示，自2015年实施并购后，西屋电气负债总额不降反升，最后攀升至98亿美元，资不抵债。

在当时那个节点，东芝为了维护自身形象，并未向投资者披露自身状况，反而企图通过财务造假来“瞒天过海”。

但最终“纸还是包不住火”，2015年4月东芝承认财务造假。从2008年到2014年底，东芝虚报了2248亿日元（约120亿元人民币）的税前利润，超过了这七年间税前利润的三成。在这期间，有三任社长参与。

消息传出，东芝形象也一落千丈，从“日本骄傲”成了“日本之耻”，股票暴跌40%左右。

在此后的相当长时间里，东芝一直在持续推进重组，出售包括电梯、家电、电视、医疗等非核心资产。

其中，最重要的三笔出售是：

• 2016年3月，东芝以6655亿日元（近60亿美元）出售旗下的医疗设备供应业务给佳能；
• 2017年，东芝将NAND Flash业务出售给美国私募股权公司贝恩资本牵头的财团，交易价格180亿美元；
• 2018年初，东芝以46亿美元将西屋电气出售给Brookfield。

但这依旧未能止住东芝下滑的态势，如今它已经从日本综合机电企业的阵营中“掉队”了。

目前，围绕东芝的并购大战，正在紧锣密鼓地展开，最终的结局还无法预料。作为曾经的日本骄傲，东芝为何短短10年间就沦落至此？除了唏嘘，这背后深层的原因更值得深思。