文 | 江瀚视野

2020年疫情之后，中国互联网医疗市场呈现出前所未有的蓬勃发展趋势，伴随着阿里健康、京东健康、平安好医生等巨头的相继上市，中国互联网医疗的港交所第四股终于要出现了，这就是在去年疫情期间关注度激增的微医。

前不久微医向港交所递交了招股说明书，然而招股说明书一经公布立马引发了整个市场的热议，一方面，微医依然没有赚钱，处于亏损状态，另一方面，腾讯高瓴等巨头纷纷领投似乎非常看好，这微医到底该怎么看？亏损和明星投资者扎堆到底哪个才是关键？

01 微医赴港上市？

根据东方财富网的报道，前不久，微医控股在香港联合交易所网站提交招股文件，港股将迎来“数字医疗第一股”。

从业务及营收结构上看，微医将成为港股市场上首个聚焦数字医疗服务的企业。据招股书披露，微医2018年至2020年的收入分别约为2.5亿元、5亿元、18.3亿元，三年复合年增长率168%。其收入主要来源于医疗服务和健康维护服务两类主营业务，其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6%，健康维护服务收入11.25亿元，占比61.4%。2018至2020年，微医控股收入分别为2.55亿、5.06亿和18.32亿，复合年增长率达168%，特别是2020年收入较2019年同比增长262%。

招股书披露，截至2020年12月31日，微医在中国创建了27家互联网医院，2018年至2020年累计提供数字医疗问诊量超过4000万次，2020年一年内完成了超过1800万次的数字医疗问诊。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2020年12月31日，微医平台已连接了中国超过7800家医院，覆盖中国95%以上的三级甲等医院，以及于微医平台注册超过27万的医生，其中约86%为主治医师及以上级别，平台的累计注册用户有2.22亿名，2020年平均月付费用户数达2540万名。

按互联网医院数量和数字医疗问诊量计算，微医是中国最大的数字医疗服务平台，市占率达到15.5%，超过2-5名总和，稳居行业第一。

看到这里大家都会觉得微医的业绩可圈可点，不过另一方面，我们无法否认的是微医的确还没赚钱，招股书显示，公司近三年净亏损分别为40.52亿元、19.37亿元和19.14亿元，经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损近80亿元，经调整累计亏损超过20亿元。

不过与亏损相对的是各大资本巨头对这家公司的看好，据招股书，IPO前第一大外部股东为腾讯，持股8.88%，其他股东包括高瓴、启明创投、红杉资本、高盛以及建银国际等投资机构。

02 微医真能被看好吗？

面对着微医的上市，很多人都在疑惑，依然在亏损的微医真的能被看好吗？腾讯、高瓴、红杉、高盛这些巨头为啥会投资一个如此大亏的公司呢？

首先，微医的商业模式的确有巨大的市场需求。

相比于港股上市的前三大巨头阿里健康、京东健康、平安好医生都专注于药品不同，微医专注的点并不是传统互联网医疗巨头所关注的药品，而是在医疗上，据招股书显示，微医集团的前身是由廖杰远2010年创建的“挂号网”。2015年“挂号网”升级为“微医”。可以说，相比于药品，微医的商业逻辑是从挂号这一用户的基本需求出发，通过拿下医院挂号这一痛点需求，从而衍生出的涵盖挂号—问诊—复诊—慢病管理为一体的商业模式。而在这个商业模式之中，最难的一点也是困扰众多大健康企业的就是医保支付，作为全中国95%人口医疗支出的支付对象，医保支付成为了互联网就医整个闭环最重要的难点，由于医保长期以来掌握在政府相关机构的手中，再加上各地医保之间存在较大的壁垒，从而让医保支付成为了一个个交易孤岛，也成为制约大多数互联网大健康企业在就医市场上发展的关键，在这方面，微医推出的互联网医院直接医保支付的确成为了非常具有市场吸引力的东西，所以，如果微医能够真的突破互联网医保支付这一层障碍的话，微医商业模式的症结将会被彻底打破，从而成为具有广泛市场号召力的产品。

其次，亏损是问题却不是真正的大问题。

我们看到很多媒体在讨论微医的时候都会把三年亏损80亿作为一个重要的讨论点，当然也有说20亿的，无论哪个数字都代表着微医的亏损或者换个说法，微医的商业模式依然是一个烧钱的商业模式。说实在，对于互联网机构来说亏损可能真不是大问题，无论是美国的亚马逊还是中国的京东，甚至于特斯拉，在上市初期亏损这几乎是互联网的常态，亏损不是问题而问题却是你这家公司到底在市场上有多大的盈利可能，从目前的角度来说，微医的业务收入主要来自于两大块，一方面是互联网的数字医疗服务，根据招股书，2018-2020年，微医平台提供的数字医疗问诊量达4000万次，数字医疗服务贡献了微医大概四成的营收，另一方面是健康维护服务，也就是我们常说的慢病管理，在这一块微医有累计慢性病会员超过14.5万人，每个用户带来的年均收入约为3600元，这一部分占据了微医主要营收的六成。说实在，仔细分析这两大块业务，可能最大的风险在于看上去的确是能赚钱的业务，但是大多数都是辛苦活，如何能在干辛苦活的时候赚钱到钱，这其实才是比微医的亏损更值得关注的问题。

第三，微医到底值不值百亿估值？

除了亏损之外，微医还被市场关注的问题则是这家看似有腾讯背景的大健康企业到底值不值百亿估值？我们给出的答案是，的确这么估值有其道理，但是风险同样不能小觑，从估值的角度来说，微医最近一次融资发生在2021年2月，获得了来自红杉资本和千禧投资的4亿美元Pre—IPO轮融资，此次融资之后，微医控股估值达67亿美元，根据这种估值方式微医上市之后百亿美元的估值还是可能出现的，毕竟四千万问诊量支撑，在健康被日益看重的今天，微医这样的医疗概念股正处于风口之上。

当然，我们也还是要客观地分析影响微医可能的潜在风险：

一是微医的优势虽然明显，但市场竞争日益激烈。

微医的优势在于数字医疗而不是另外几家的药品，数字医疗这个战场远比药品战场困难的多，这种难度让微医拥有了一定程度的差异化竞争壁垒，这是微医最核心的优势所在。不过，我们也观察到，最近几年无论是阿里健康、京东健康或者平安好医生，其主要的商业模式都开始向线上问诊转变，在这样的情况下，整个市场正在变成竞争激烈的红海。面对着日益激烈的市场竞争，微医的蓝海优势可能会出现一定的变化，特别是一旦资本实力雄厚的对手掀起价格战的话，市场的风险将会进一步增加。

二是流量始终是互联网大健康企业发展的关键。

在言必称流量的今天，任何一个互联网大健康产业参与方必须要面对的问题就是流量增长的困局，对于阿里健康、京东健康这些企业来说，有着背靠大树好乘凉的优势，在流量上还有着母公司在背后导流，但是微医虽说是腾讯系的企业，但这些年来大部分时候都没有太多的流量支持，更多地是依靠自己自力更生，艰苦奋斗了。所以，持续的流量能否有效获得，微医可能还需要给市场更多的信心。

三是医保和商保的道路是否可以有效打通？

我们前面就说了，微医的医保打通模式值得期待，不过医保模式需要良好的政商关系作为依托，能否真正在全国各地打通这个循环，实现泰安模式的有效复制推广，这是整个市场都在关注的事情。与此同时，商保模式似乎更有可能，不过微医还没有平安好医生直接对接平安保险的优势，微医的商保模式仍需要更多的努力。