这家指纹识别芯片龙头,为何成了最惨的芯片股?

巨潮商业评论

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· 4月5日

估值、业绩、逻辑三杀,关键是长期逻辑杀。

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这家指纹识别芯片龙头,为何成了最惨的芯片股?

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图片来源@视觉中国

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文丨巨潮商业评论,作者丨王方玉,编辑丨杨旭然

大国博弈、自主可控、国产崛起……半导体是机构和投资者关注的焦点,青睐的对象。

Wind半导体指数(886063)和芯片指数(884160)的平均市盈率长期保持在80倍以上。以立昂微为代表的优秀公司,更是以3个月20倍的涨幅领跑大盘。

但在行业“光环”之下,曾经是A股首家市值破千亿的芯片公司汇顶科技(SH:603160),如今却成了最惨的芯片股。

数据显示,汇顶科技的股价自2020年2月创出历史最高位387.2元/股后,随即一路下跌,至今跌去了2/3还多。市值也从顶峰的1770亿下跌到如今仅剩513亿元,市盈率(TTM) 仅有30.15倍。

汇顶科技股价表现(2019年12月至今)

作为全球指纹识别芯片的龙头,汇顶科技几乎将所有国产手机厂商发展成了客户,是安卓手机阵营应用最广的指纹识别解决方案提供商,也曾在2016年上市至2020年2月之间创下了超过20倍的市值涨幅。

曾经的芯片白马,为何不再受到资本青睐?

2020年,汇顶科技的净利润、毛利率、净利率都表现出现了明显下滑。而盈利能力下滑背后,是其严重依赖的生物识别芯片业务正面临激烈竞争,在技术迭代面前有心无力。

市场担忧,占营收超过80%的主力业务一旦出现坍缩,汇顶科技的业绩会随着其在指纹识别芯片市场地位的衰落,而越来越差。

但对于汇顶科技来说,找到新的业绩增长点并重回高增长并不容易。

主力业务四面困境

汇顶科技曾经的成功,主要源于其对于屏下指纹解决方案的押注,但也正是因为依赖核心产品、业务结构单一,为其衰退埋下伏笔。

自2018年开始,安卓手机出现了全面屏趋势、取消指纹识别按键成为潮流和趋势。屏下指纹解决方案迅速成为安卓阵营旗舰机的标配,形成了一条与苹果的Face ID(脸部识别)不同的技术路线。

此前,汇顶科技的主营业务还是屏幕触控芯片、电容式指纹识别芯片。通过押宝光学屏下指纹技术取得技术突破,汇顶顺利赶上并享受了行业红利,成为安卓阵营全球指纹识别方案第一供应商。

这带动了汇顶的经营业绩大幅增长。2019年其净利润达到23.17元,同比增长212.10%,创下上市以来新高,也将其股价送上历史最高位。

从2019年的营收结构中可以看到,指纹识别芯片占其营收的比重达到83.67%、触控芯片的比重仅为15.98%, 其他芯片只有0.34%。指纹识别芯片毫无疑问是其营收的绝对主力,但也造成其容易受到新品入局、技术迭代、市场波动、行业周期等因素扰动,抗风险能力较弱。

随着光学屏下指纹技术成为安卓手机市场上的主流,包括思立微(后被兆易创新收购)、神盾股份、联咏科技在内的第二梯队供应商正在快速追赶。以虹软科技为代表的新玩家也在2020年下半年入局,市场空间逐渐饱和。

新对手们抢占市场份额的主要方式就是价格战。屏下指纹芯片售价快速下跌,单个售价从2019年汇顶先发时的10美元,降低到了5美元。

激烈的价格战之下,汇顶科技的盈利空间被严重压缩,其毛利率和净利率从2019年的60.4%、35.8%下降到了51.81%、21.45%。同时,2020年三季度归母净利润下滑了35.75%。对手思立微则在2020年上半年出现了亏损。

根据野村东方国际证券的预测,到2021年初镜头式光学识别芯片/模组的价格还将继续降低至1.5-2.0/3.0-3.5美元。这意味着相关生产企业的盈利空间可能进一步萎缩。

除了现有产品的激烈竞争,高通的超声波指纹识别技术、TCL华星等厂商正在研发的全屏多点屏内指纹技术,都在给汇顶科技施加压力,甚至是降维打击。

当前,高通的第二代超声波屏下指纹识芯片已经在三星、魅族等厂商的旗舰手机上得到应用,这加剧了市场对于汇顶技术更新落伍的担忧。

且2020年已经是全球智能手机出货量连续第三年下降,大的市场环境也在走弱。种种因素加码之下,无论是数量和价格,汇顶科技的业务都在走下坡。

第二增长也是难题

单一主力业务面临巨大的瓶颈和下滑压力,新业务的培育和增长就显得尤为重要。当初的汇顶也正是通过新产品——光学屏下指纹实现突破,成就了公司的第一次腾飞。

汇顶科技已开始布局产品矩阵。其在2018年即开始研究开发IoT新技术和新产品,并在2019年展出了新一代心率检测芯片,主打可穿戴设备市场。

2020年2月,汇顶又耗资1.65亿美元收购了恩智浦的VAS业务(语音及音频应用解决方案),可以应用于手机、移动终端和汽车等领域,进一步扩充产品矩阵。

2020年半年报显示,汇顶科技已经形成了生物识别产品、人机交互产品、语音及音频(VAS)产品、IoT产品四大产品矩阵。

不过,这些新业务尚未形成气候。根据2020年半年报,其他芯片占主营收入的8%左右,短时间内很难对营收有大的拉动。

一位接近汇顶科技的研发人员告诉巨潮,汇顶收购的恩智浦的VAS业务技术含量不高,汇顶也仅仅在原产品技术上做了小幅改良,因此该业务的盈利能力较弱。

车载蓝牙、心率检测芯片虽然早已研发成功,但无法大规模打开市场。“汇顶仍然在靠光学指纹芯片业务输血。”

也有投资者指出,有分析表明汇顶未来在物联网和CIS领域(接触式图像传感器),物联网只是能长期不温不火,CIS领域完全是成本控制和重资本发展,优势不大。

另一方面,在智能穿戴和汽车芯片,这些领域主要是数据最重要,大公司都有自己研发芯片的需要。

另外,在重量级的芯片上取得研发成果也需要时间积累。该研发人员告诉巨潮,汇顶在研发的CMOS图像传感器可能要大约5年时间才能有所积淀。

汇顶需要时间积累技术实力,不过资本在当下正在对汇顶失去耐心。

3月15日,汇顶第二大股东、持股7.27%的汇发国际发布公告拟减持不超过公司总股本的3%,而此前汇发国际已完成4次减持,累计减持金额超过68亿元。

机构也相继抛售和退出。数据显示,截至2019年末有477家机构持仓汇顶科技,但2020年末,持股机构数骤降为19家,相较2019年减少了96%。

当前,汇顶科技的静态市盈率在23倍左右,动态市盈率在36倍左右,与A股芯片企业动辄上百倍的市盈率相比,看似非常便宜。

但在当前的市场环境下,汇顶科技的未来利润表现不会很好,一旦走向下坡路,会带动估值越来越高,即便是30多倍PE也不见得便宜。

汇顶科技遭遇的不仅是杀业绩、杀估值,而且是杀逻辑,尤其是长期增长逻辑的改变。这或许可以解释,为何股价腰斩不止的当下,汇发国际却仍然坚定减持了其手中近一半的股份。

关键在于下游应用

复盘汇顶科技的爆发与下滑的历程不难发现:芯片企业,尤其是采取“Fabless模”式的IC设计企业,时刻经历着来自竞争和市场的快速变化,面临很大的不确定性。

这既要求企业将成本和精力大力投入研发,也需要企业对于市场需求和趋势有敏锐的洞察,还需要机遇和运气。

汇顶科技一直保持着较高的研发投入比率。2017-2019年,其研发投入占营收的比重分别高达16.21%、22.52%、16.67%。

汇顶也一直对于新的产品和下游市场坚持探索和投入。董事长张帆曾在投资者交流时表示:“没有人能保证百发百中,尤其是开枪越多消耗子弹越多,但不能因为害怕浪费就不开枪。”

但是此前的投入,并没有转化成为过硬的、切中下游需求的产品,与可见的业绩表现。

一位芯片行业投资人告诉巨潮,中国已经是世界集成电路产业最大的下游市场,仅芯片产品就有万亿的市场规模,且市场需求的年增速在10%左右。

中国的芯片下游市场是足够大的,但芯片企业的挑战在于产品能否被市场认可。

以寒武纪为例,其重要的软肋之一就在于和华为的合作结束之后,很难找到大规模应用芯片的下游客户。

“半导体的本质就是一堆沙子,但生产一颗沙子和一百万颗的成本差别非常大。只有大规模量产达到一定良品率,实现适当的价格,能让下游客户心甘情愿买单,才算是真正的成功。”

“找到下游应用市场,是IC设计公司的命脉。”该投资人表示,IC设计企业在做芯片之初就要找到自身定位、应用环境和市场。

目前来看,汇顶科技正在着力解决的问题,就是为现有的IoT产品打开市场,这部分产品虽已研发成功,但2019年占营收的比重仅有0.34%。历史上看,汇顶目前尚无在手机以外领域取得过重大成功的案例,下游应用的推广并不成功。

3月15日汇顶科技发布公告,聘任德州仪器副总裁及中国区总裁胡煜华为公司总裁。外界解读称,胡煜华将着力拓展手机市场以外的IoT、车载等领域。

不同于手机市场,IoT产品市场有着更加广泛的客户群体,下游客户的市场集中度很低,需要打开新市场,获得新客户的认可。巨潮发现,汇顶科技近日与世强硬创电商签订代理协议,授权其代理IoT产品线。

不过,正如此前的投资者所担心的,物联网芯片长期增长不温不火,很难像光学指纹芯片市场一样在短时间内爆发,没办法推动汇顶科技的业绩的二度高增长。

看到新的高增长信号之前,资本只能选择用脚投票,暂时撤退。

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