图片来源@视觉中国

文丨巨潮商业评论，作者丨王方玉，编辑丨杨旭然

大国博弈、自主可控、国产崛起……半导体是机构和投资者关注的焦点，青睐的对象。

Wind半导体指数（886063）和芯片指数(884160)的平均市盈率长期保持在80倍以上。以立昂微为代表的优秀公司，更是以3个月20倍的涨幅领跑大盘。

但在行业“光环”之下，曾经是A股首家市值破千亿的芯片公司汇顶科技(SH:603160)，如今却成了最惨的芯片股。

数据显示，汇顶科技的股价自2020年2月创出历史最高位387.2元/股后，随即一路下跌,至今跌去了2/3还多。市值也从顶峰的1770亿下跌到如今仅剩513亿元，市盈率（TTM) 仅有30.15倍。

汇顶科技股价表现（2019年12月至今）

作为全球指纹识别芯片的龙头，汇顶科技几乎将所有国产手机厂商发展成了客户，是安卓手机阵营应用最广的指纹识别解决方案提供商，也曾在2016年上市至2020年2月之间创下了超过20倍的市值涨幅。

曾经的芯片白马，为何不再受到资本青睐？

2020年，汇顶科技的净利润、毛利率、净利率都表现出现了明显下滑。而盈利能力下滑背后，是其严重依赖的生物识别芯片业务正面临激烈竞争，在技术迭代面前有心无力。

市场担忧，占营收超过80%的主力业务一旦出现坍缩，汇顶科技的业绩会随着其在指纹识别芯片市场地位的衰落，而越来越差。

但对于汇顶科技来说，找到新的业绩增长点并重回高增长并不容易。

主力业务四面困境

汇顶科技曾经的成功，主要源于其对于屏下指纹解决方案的押注，但也正是因为依赖核心产品、业务结构单一，为其衰退埋下伏笔。

自2018年开始，安卓手机出现了全面屏趋势、取消指纹识别按键成为潮流和趋势。屏下指纹解决方案迅速成为安卓阵营旗舰机的标配，形成了一条与苹果的Face ID（脸部识别）不同的技术路线。

此前，汇顶科技的主营业务还是屏幕触控芯片、电容式指纹识别芯片。通过押宝光学屏下指纹技术取得技术突破，汇顶顺利赶上并享受了行业红利，成为安卓阵营全球指纹识别方案第一供应商。

这带动了汇顶的经营业绩大幅增长。2019年其净利润达到23.17元，同比增长212.10%，创下上市以来新高，也将其股价送上历史最高位。

从2019年的营收结构中可以看到，指纹识别芯片占其营收的比重达到83.67%、触控芯片的比重仅为15.98%, 其他芯片只有0.34%。指纹识别芯片毫无疑问是其营收的绝对主力，但也造成其容易受到新品入局、技术迭代、市场波动、行业周期等因素扰动，抗风险能力较弱。

随着光学屏下指纹技术成为安卓手机市场上的主流，包括思立微（后被兆易创新收购）、神盾股份、联咏科技在内的第二梯队供应商正在快速追赶。以虹软科技为代表的新玩家也在2020年下半年入局，市场空间逐渐饱和。

新对手们抢占市场份额的主要方式就是价格战。屏下指纹芯片售价快速下跌，单个售价从2019年汇顶先发时的10美元，降低到了5美元。

激烈的价格战之下，汇顶科技的盈利空间被严重压缩，其毛利率和净利率从2019年的60.4%、35.8%下降到了51.81%、21.45%。同时，2020年三季度归母净利润下滑了35.75%。对手思立微则在2020年上半年出现了亏损。

根据野村东方国际证券的预测，到2021年初镜头式光学识别芯片/模组的价格还将继续降低至1.5-2.0/3.0-3.5美元。这意味着相关生产企业的盈利空间可能进一步萎缩。

除了现有产品的激烈竞争，高通的超声波指纹识别技术、TCL华星等厂商正在研发的全屏多点屏内指纹技术，都在给汇顶科技施加压力，甚至是降维打击。

当前，高通的第二代超声波屏下指纹识芯片已经在三星、魅族等厂商的旗舰手机上得到应用，这加剧了市场对于汇顶技术更新落伍的担忧。

且2020年已经是全球智能手机出货量连续第三年下降，大的市场环境也在走弱。种种因素加码之下，无论是数量和价格，汇顶科技的业务都在走下坡。

第二增长也是难题

单一主力业务面临巨大的瓶颈和下滑压力，新业务的培育和增长就显得尤为重要。当初的汇顶也正是通过新产品——光学屏下指纹实现突破，成就了公司的第一次腾飞。

汇顶科技已开始布局产品矩阵。其在2018年即开始研究开发IoT新技术和新产品，并在2019年展出了新一代心率检测芯片，主打可穿戴设备市场。

2020年2月，汇顶又耗资1.65亿美元收购了恩智浦的VAS业务(语音及音频应用解决方案)，可以应用于手机、移动终端和汽车等领域，进一步扩充产品矩阵。

2020年半年报显示，汇顶科技已经形成了生物识别产品、人机交互产品、语音及音频(VAS)产品、IoT产品四大产品矩阵。

不过，这些新业务尚未形成气候。根据2020年半年报，其他芯片占主营收入的8%左右，短时间内很难对营收有大的拉动。

一位接近汇顶科技的研发人员告诉巨潮，汇顶收购的恩智浦的VAS业务技术含量不高，汇顶也仅仅在原产品技术上做了小幅改良，因此该业务的盈利能力较弱。

车载蓝牙、心率检测芯片虽然早已研发成功，但无法大规模打开市场。“汇顶仍然在靠光学指纹芯片业务输血。”

也有投资者指出，有分析表明汇顶未来在物联网和CIS领域（接触式图像传感器），物联网只是能长期不温不火，CIS领域完全是成本控制和重资本发展，优势不大。

另一方面，在智能穿戴和汽车芯片，这些领域主要是数据最重要，大公司都有自己研发芯片的需要。

另外，在重量级的芯片上取得研发成果也需要时间积累。该研发人员告诉巨潮，汇顶在研发的CMOS图像传感器可能要大约5年时间才能有所积淀。

汇顶需要时间积累技术实力，不过资本在当下正在对汇顶失去耐心。

3月15日，汇顶第二大股东、持股7.27%的汇发国际发布公告拟减持不超过公司总股本的3%，而此前汇发国际已完成4次减持，累计减持金额超过68亿元。

机构也相继抛售和退出。数据显示，截至2019年末有477家机构持仓汇顶科技，但2020年末，持股机构数骤降为19家，相较2019年减少了96%。

当前，汇顶科技的静态市盈率在23倍左右，动态市盈率在36倍左右，与A股芯片企业动辄上百倍的市盈率相比，看似非常便宜。

但在当前的市场环境下，汇顶科技的未来利润表现不会很好，一旦走向下坡路，会带动估值越来越高，即便是30多倍PE也不见得便宜。

汇顶科技遭遇的不仅是杀业绩、杀估值，而且是杀逻辑，尤其是长期增长逻辑的改变。这或许可以解释，为何股价腰斩不止的当下，汇发国际却仍然坚定减持了其手中近一半的股份。

关键在于下游应用

复盘汇顶科技的爆发与下滑的历程不难发现：芯片企业，尤其是采取“Fabless模”式的IC设计企业，时刻经历着来自竞争和市场的快速变化，面临很大的不确定性。

这既要求企业将成本和精力大力投入研发，也需要企业对于市场需求和趋势有敏锐的洞察，还需要机遇和运气。

汇顶科技一直保持着较高的研发投入比率。2017-2019年，其研发投入占营收的比重分别高达16.21%、22.52%、16.67%。

汇顶也一直对于新的产品和下游市场坚持探索和投入。董事长张帆曾在投资者交流时表示：“没有人能保证百发百中，尤其是开枪越多消耗子弹越多，但不能因为害怕浪费就不开枪。”

但是此前的投入，并没有转化成为过硬的、切中下游需求的产品，与可见的业绩表现。

一位芯片行业投资人告诉巨潮，中国已经是世界集成电路产业最大的下游市场，仅芯片产品就有万亿的市场规模，且市场需求的年增速在10%左右。

中国的芯片下游市场是足够大的，但芯片企业的挑战在于产品能否被市场认可。

以寒武纪为例，其重要的软肋之一就在于和华为的合作结束之后，很难找到大规模应用芯片的下游客户。

“半导体的本质就是一堆沙子，但生产一颗沙子和一百万颗的成本差别非常大。只有大规模量产达到一定良品率，实现适当的价格，能让下游客户心甘情愿买单，才算是真正的成功。”

“找到下游应用市场，是IC设计公司的命脉。”该投资人表示，IC设计企业在做芯片之初就要找到自身定位、应用环境和市场。

目前来看，汇顶科技正在着力解决的问题，就是为现有的IoT产品打开市场，这部分产品虽已研发成功，但2019年占营收的比重仅有0.34%。历史上看，汇顶目前尚无在手机以外领域取得过重大成功的案例，下游应用的推广并不成功。

3月15日汇顶科技发布公告，聘任德州仪器副总裁及中国区总裁胡煜华为公司总裁。外界解读称，胡煜华将着力拓展手机市场以外的IoT、车载等领域。

不同于手机市场，IoT产品市场有着更加广泛的客户群体，下游客户的市场集中度很低，需要打开新市场，获得新客户的认可。巨潮发现，汇顶科技近日与世强硬创电商签订代理协议，授权其代理IoT产品线。

不过，正如此前的投资者所担心的，物联网芯片长期增长不温不火，很难像光学指纹芯片市场一样在短时间内爆发，没办法推动汇顶科技的业绩的二度高增长。

看到新的高增长信号之前，资本只能选择用脚投票，暂时撤退。