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文 | 摩根频道

每一次下跌，都是为下一次上涨做准备？

作为带有“原罪”属性的电子烟，从兴起开始就绕过了烟草行业的种种限制，把“潮流时尚”为卖点，在网上迅速跑马圈地，以互联网公司早期发展的逻辑，奠定了基础。“禁止网上售卖”掐断了电子烟飞速增长的翅膀，行业进入了相对平淡期，但电子烟相关企业一直没有悬下心，因为从业者很清楚，监管迟早要下达，这是电子烟的“宿命”。

因此，工信部就《关于修改（中华人民共和国烟草专卖法实施条例）》公开征求意见后，虽然电子烟行业迎来巨震，国内电子烟龙头雾芯科技开盘暴跌超过47%，市值蒸发144.58亿美元，但电子烟从业者却保持着“短期利空，长期利好”的乐观心态。

“宿命”究竟会将电子烟带向何方？新规下达后，对电子烟企业而言，究竟是利空出尽，还是一蹶不振？电子烟龙头雾芯科技又将何去何从？

“征求意见”开启的三扇门

征求意见公布后，二级市场“大退潮”、行业人员积极乐观，这两种反差的核心矛盾点在于，双方对“征求意见”有着不同深度的解读。

中信证券研报对未来监管政策给出了三种情形的分析，分别是极端情形下，电子烟完全按照卷烟的模式，征重税的同时，在生产、批发、销售等环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证，也就是说民营电子烟企业失去了发展的根基；中性情形下，中烟和民企共赢，两者互惠互利共同发展；乐观情形下，国家只对电子烟采取【注册备案制+消费税】，民营企业的业务逻辑不会受到太大的震荡。

“征求意见”公布后，二级市场“大退潮”更偏向于极端情形，这是人性的自然选择，是资本市场趋利避害下的正常反馈。而对于电子烟从业者来讲，他们的乐观建立在早已有了心理预期。从某种程度上讲，退潮越凶他们越想加仓。那么“征求意见”开启的这三扇门，究竟会迈向哪一种呢？

既然是征求意见，那么自然要看各方的反馈。监管是一定的，问题在于监管的程度如何，我们姑且以极端情形为范本，通过探讨各方的建议可采纳性，推测未来的监管方向。

北京日报对北京市控烟协会对征求意见的回应进行了报道，主要建议是电子烟的监管应该纳入卫生健康部门、食品药品监管部门或市场监督管理局。建议的理由是，普通烟草和电子烟处于竞争关系，归于同一部门可能导致烟草业更加难以约束。

对于烟民而言，将普通烟草替换成电子烟，可以减少接触多种有毒物质和致癌物的机会，同时电子烟具备戒烟的作用。这已经在世界上达成了共识，世界卫生组织（WHO）和国际权威循证医学学术组织--考克兰协会组织已经为电子烟背书过。

因此，从烟民对产品需求上讲，电子烟确实承载着“替烟”、“戒烟”的重任，和普通烟草的用户价值背道而驰，北京控烟协会的建议存在合理性。

新京报的《支持电子烟纳入监管，也需避免重回计划经济的老路》给出了另一层面的解读。新京报主要考虑的是经济层面，层层审批的电子烟不符合市场经济的本意，同时在【中国制造，欧美消费】的产业格局，电子烟还承载着对外贸、创汇等层面的效益影响。

全国电子烟90%的产能在中国，目前从业者超过200万人，受监管意见影响的思摩尔国际，2020年在中国的销售额也仅占总销售额的20%。电子烟因尼古丁属性属于烟草范围，但整个行业兴起时采用的是互联网公司的发展逻辑，如今已经成长为可以引领世界的新产业。种地前除草和麦子长出后的除草，需要采用不同的方式。

如果带有“原罪”的电子烟仅仅是电子烟，监管自然需要走向极端，但如果增加了上述两种层面的附加意义，极端方式似乎并不合适当下的电子烟行业的现状。

无论哪种情况，征重税已经是明牌，姑且先不讨论。在摩根频道看来，电子烟争议的本质在于，是否增加了整体烟民的数量，民众的健康是否进一步被侵害；二是其是否存在教唆未成年人吸烟。

世界范围内烟民的数量都在下降，菲莫集团就曾预计过，2025年全球吸烟率将从2010的22.1%下降到18.9%。中国疾病预防控制中心发布的2018年中国成人烟草调查结果中也曾证实了这点，我国15岁以上人群吸烟率为26.6%，与既往调查显示，呈下滑趋势。与2015年相比，中国15岁及以下人群吸烟率呈下滑状态，由27.7%下降至26.6%。

电子烟的出现虽然是为戒烟而生，但在发展过程中，却被传统烟草公司推向了互联网，逐渐风靡全球。无论是国外还是国内，电子烟兴起的主要推动人群都是年轻人。披上互联网外壳的电子烟，野蛮生长的背后，是公众对控烟失控的担忧，尤其是对未成年人，因此这才是监管的核心出发点。

资本“无节操”式的逐利，那就征重税，将一开始就钻漏洞的电子烟扳回正轨。除此之外，对整个行业进行规范化的监管，提高电子烟行业的准入门槛，遏制电子烟无节制的社会化传播和网络化传播，并针对行业品牌杂多、质量没硬性标准的乱象进行约束。

核心问题被根治，才能促进整个行业的健康发展。乐观情形约束力可能太低，极端情形并不适合电子烟行业现状，或许小而美的利基市场才是电子烟的未来。

新规将下，悦刻的护城河是否会决堤？

线下覆盖率第一，是电子烟网上禁售后，雾芯科技打造的护城河。作为电子烟最重要的销售渠道，线下店越多，雾芯科技的护城河就越稳固。然而在新规后，雾芯科技的护城河越高，决堤的风险就可能越大。

雾芯科技也并非没有为新规的到来做准备，据天眼查数据显示，雾芯科技在去年6月就已经拿到了《烟草专卖生产企业许可证》《烟草专卖批发企业许可证》。整个行业门槛提高后，率先拿到牌照的企业自然站在了行业前端。

截止去年9月，与110个授权分销商合作，拥有超过5000家专卖店和超10万家零售店，是悦刻曾经引以为傲的推广语之一。然而现在，悦刻专卖店的数量已经更改为“突破4500家门店成功营业”。

新规下达后，以乐观的情形分析，雾芯科技也将承受极大的压力。

雾芯科技之所以能够迅速建立起线下通道，0加盟费之外还会对加盟商提供装修补助，低投入、稳定营收、快速回本三个特点使加盟商趋之若鹜。然而新规下达后，4500家专卖店有多少能够获得销售牌照是个疑问，同时，加以重税后，加盟商能否忍受大幅度缩减的利润率也是个大写的问号。销售渠道的缩水就意味着市场规模的缩减。

除了销售渠道上的打击，在市场占有率上，雾芯科技还可能迎来史上最强的竞争对手，中烟HNB。全球新型烟草趋势已经到来，传统烟草早就把转型纳入了战略方向上，国内烟草公司对此早已布局，静等时机。新规下达后，中烟HNB很可能会正式踏入市场。

悦刻作为雾化烟的代表，其主打产品是口味烟，对于烟民初试者而言，接受度并不高。中烟HNB在口味上更接近卷烟，对于整个口味电子烟市场来说，都是一场无法确定的打击，从香烟——中烟HNB——口味烟的替换逻辑虽然存在，但转化率太低。

同时对于用户而言，价格也是选择电子烟的核心因素之一，中烟HNB背靠卷烟渠道，省去了渠道开销，利润本就缩水的雾芯科技，又该如何平衡用户对两者的终端价格对比？利润空间和市场规模的双向压缩，雾芯科技将承受极大的压力，而且这还是乐观情形下。

不过，监管对应的是整个电子烟行业，作为当下电子烟赛道的龙头企业，雾芯科技承受的压力越大，竞品同行退出的可能性就越高，在马太效应的影响下，雾芯科技的市场规模在民营企业范围内，可能会有一定程度上的上涨，或许将继续保持龙头地位，美国电子烟巨头JUUL已经证实了逻辑的可行性。

从某种程度上而言，监管限制的是电子烟的发展空间，将其拨乱反正到原有赛道，民营企业依旧有自己的生存空间，特别是长期处于龙头地位的雾芯科技，未必不能成为一个小而美的公司。

不过这个“美”究竟能不能撑得起当下的市值是个未知，哪怕它已经经受过一次腰斩。是触底反弹还是继续下跌到理性位置，一切交给时间来证明。