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文丨雷达财经，作者丨梁春富，编辑丨深海

又一家电子烟龙头要赴美上市了。

2020年12月31日，电子烟制造商雾芯科技（RLX Technology）向美国证监会递交招股书，计划在纽交所上市，股票代码为“RLX”。此次IPO募集的资金将用于研发及科学研究、加强分销及零售网络、提升供应链能力及一般企业用途。

雾芯科技是一家创建于中国的消费级电子雾化器品牌公司，目前主营业务是 RELX 悦刻品牌电子雾化器的研发、设计、和销售。根据CIC报告，按零售额计算，在2019年和截至2020年9月30日的前三季度，该公司是中国排名第一的电子烟品牌，市场份额分别为48.0%和62.6%。

从招股书上看，雾芯科技成立不过三年，营收规模便已数十亿。财报显示，2020年前三季度，雾芯科技营收、净利润分别为22.01亿元、1.09亿元。

只不过飞速发展的背后，监管始终是悬在电子烟行业头上的一把刀。这把刀，还掉下来了。

三年营收数十亿

2018年1月2日，雾芯科技于深圳成立，创始人包括公司现任董事长兼CEO汪莹、蒋龙以及闻一龙。根据招股书披露，目前RLX Technology为在开曼群岛设立的公司，通过VIE结构实际控制雾芯科技。

雾芯科技近两年占据着国内电子烟行业龙头位置，旗下悦刻是国内雾化电子烟第一品牌。据CIC报告，在2019年和截至2020年9月30日的9个月，按零售额计算，悦刻的市场份额分别为48％和62.6％，远超二三名。此外，根据CIC在2020年9月进行的调查，悦刻的品牌知名度排名第一，在中国电子雾化产品用户中的心智占有率为67.6%。

财务数据方面，雾芯科技在2018年、2019年和2020年前三季度，实现净营收分别为人民币1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元；报告期内，公司净利润分别约为-28.7万元、4774.8万元和1.09亿元。

值得一提的是，2020年7月港股上市的电子烟代工龙头思摩尔国际，正是雾芯科技的合约制造商、独家生产工厂的第三方运营合作伙伴，思摩尔国际的一大收入来源，便是雾芯科技的电子烟产品代工。雾芯科技招股书披露，2020年前三季度，向思摩尔国际的采购额占其总采购额的79%。受雾芯科技赴美IPO的消息影响，元旦假期后两个交易日，思摩尔股价大涨超15%，市值站上4000亿港元。

公司管理层持股方面，目前董事长兼CEO汪莹实际持股比例为58.7%，另外两位创始人蒋龙和闻一龙分别实际持股比例分别为9.9%和6.5%。该公司三位联合创始人均曾在滴滴、Uber担任过高管，创始团队主要来自OPPO、华为、中科院、欧莱雅、宝洁、优步等公司。

机构股东方面，源码资本旗下Deep Technology Linkage持股比例为10.7%，红杉中国持股比例为4.9%。

据天眼查，雾芯科技在成立半年后，获得源码资本、IDG和红杉资本天使轮3800万元融资；2019年3月份获得山行资本领投、红杉跟投的3000万元A轮融资，7月份完成由DST投资的A+轮融资。

监管重压

电子烟作为传统可燃烟草制品的替代品，一直被外界视为极具发展潜力的新兴消费行业，在全球范围内发展迅速。据CIC报告。2019年，全球可燃烟草产品和减少危害替代品的零售总额为8507亿美元，预计2023年将达到10172亿美元，其中，2019~2023减害替代品复合年化增长率约为18.4%。

另外当前英国、美国雾化电子烟渗透率已分别达到50.4%、32.4%，而国内渗透率仅为1.2%。根据CIC报告，2019年中国约有2.867亿成年可燃烟草制品用户，中国是电子蒸汽产品最大的潜在市场。

只不过，监管是悬在所有电子烟品牌头上的达摩克里斯之剑。

2018年8月28日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端；敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架，敦促电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。

2019年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监管总局联合下发《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》。

《通告》再次提到，电子烟不得通过线上渠道销售，多家电商平台随即下架电子烟产品。

2020年7月13日，国家局召开电子烟市场专项检查行动部署电视电话会议，而此次会议的召开旨在进一步落实《国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局关于印发电子烟市场专项检查行动方案的通知》内容。

中国对于电子烟的态度可谓是向来“强硬”，在这个形势下，电子烟行业经历了大地震，以雾芯科技为代表的电子烟品牌被迫由部分线上销售转为全部线下销售，甚至有很多玩家开始消失，例如罗永浩的小野电子烟。

值得一提的是，由于此次政策“重压”，雾芯科技的营收增势被踩下刹车。据招股书，雾芯科技自成立以来发展迅速，营收和净利润都总体稳步上升。2018年公司微亏28.7万元，进入2019年转亏为盈，2019年前三个季度经调整后的净收入分别为3.4亿元、4.3亿元、6.5亿元。但2019年第四季度净亏损5亿元，这正是电子烟线上销售“禁令”发布的时间节点。

事实上，公司面临的监管不止于此。

根据深圳市场监督管理局发布信息，2020年7月21日，深圳市市场监督管理局南山监管局执法人员向天利名城二楼的悦刻电子烟门店负责人送达了行政处罚决定书，罚款金额2000元，这也是全国电子烟市场首张“罚单”。

来源：深圳市市场监督管理局

根据通报, 5月30日，深圳市控烟办联合南山市场监管局等相关职能部门，在检查深圳南山天利名城二楼的悦刻电子烟门店时发现，店内有工作人员和市民吸电子烟，而且店内没有明显的控烟标识。执法人员对店内吸烟人员当场开出50元罚单并责令改正，同时对该店的控烟违法行为进行立案调查。

经过近2个月调查，深圳市市场监督管理局南山分局粤海所根据《深圳经济特区控制吸烟条例》，开出了罚款2000元的行政处罚决定书。7月21日下午，深圳悦来悦爱科技有限公司正式签收了行政处罚决定书，表示已积极对各门店进行了整改。

据天眼查，深圳悦来悦爱科技有限公司的法人代表为雾芯科技联合创始人闻一龙，该公司则为雾芯科技的孙公司。

转战线下后毛利率降低

监管改变了雾芯科技的商业模式。雾芯科技当前的商业模式以产品开发、代工生产、线下分销门店销售为主。

据招股书，2018年，雾芯科技通过电商平台直接销售给消费者和销售给第三方电商经销商的收入占比分别为33.5%、6.3%，2019年这一占比则下降至18.1%、8%。

而2020年前三季度，雾芯科技的线上销售渠道收入为零，完全依靠线下经销商和品牌门店实现营收。

据招股书，截至2020年9月3日，雾芯科技与110个授权分销商合作，向覆盖中国250多个城市的5000多家RELX品牌合作伙伴商店和10万多家零售店提供电子烟销售。

在这过去的一年时间，雾芯科技授权分销商的数量从2019年第三季的41家增加到2020第三季的110家。同时，雾芯科技来自线下分销商的销售净收入也在不断上涨。招股书显示，2018年1月2日至12月31日、2019年和2020年前三季度，其线下分销商的营收占总营收的比重分别为60.2%、73.5%和98.2%。其中，2020年第三季度，该收入达到21.6亿元，同比增长176.3%。

不过，线下销售的及时转型，让雾芯科技即便是没有来自线上的销售收入，营收涨幅也足够迅速，2020年前三季公司营收达到了22.01亿元，同比增长93.24%。

发展线下店，成本远远大于线上，雾芯科技也不得不面临毛利率下滑的问题。

据招股书，2018年、2019年公司毛利率分别为44.7%、37.5%；2020年前三季度，雾芯科技毛利率为37.9%，但2019年同期的毛利率为40.4%。此外，2020年前三季度4.9%的销售净利率，低于2019年同期的8.6%。

雾芯科技在招股书中解释，毛利率的下降，主要是因为线下分销商的销售额占比开始显著增长，在此渠道中需要更宽松地定价销售电子烟产品，从而为分销商和零售商带来足够利润。

在电子烟线上销售相关政策下，为了进一步发展，雾芯科技未来在继续快速发展线下经销商的同时，也在布局线下品牌门店。

2020年1月11日，RELX悦刻宣布全球首家旗舰店在上海正式营业。与此同时，RELX悦刻宣布启动新零售“361计划”，将在未来3年累计投入6亿元，助力1万家RELX STORE开店，通过智能化升级、开办代理商大学、城市形象店等抓手，优化门店经营效率，巩固RELX悦刻行业地位。

这对于资产负债率居高不下的雾芯科技来说压力不小。据招股书，2018年、2019年以及截止至2020年9月30日，雾芯科技的资产负债率分别为93.7%、92.64%、87.42%。截止至2020年9月30日，雾芯科技的总负债达到34.92亿元，其中流动负债合计27.98亿元，期末现金及等价物余额为5.47亿元。

同时，争夺线下市场已经成为电子烟品牌公认的竞争焦点，悦刻的竞争对手们也在积极布局线下。

2019年10月，美国之宝公司旗下的电子烟品牌——VAZO在上海五角场万达广场开设了品牌旗舰店。2020年12月，全球工业大麻巨头汉麻集团旗下的西素CISOO电子烟品牌在台湾地区西门町商业街开设首家CISOO电子烟专卖店，正式宣告大力拓展港澳台市场。据YOOZ柚子电子烟品牌方面介绍，截止至2020年10月底，YOOZ柚子已经在全国开店超过1000家，仅仅一个月后的12月初，YOOZ宣布已经开业以及在建即将开业的专卖店数量突破2500家。

业内人士分析，电子烟线上已经“熄火”，想要发展线下，需要耗费大量的人力物力，市场持久战才刚刚打响。