再读巴菲特:长期持股为何这么难?

薛洪言

薛洪言

· 1月4日

耐心源于扎实的调研分析、实事求是的思考和长期积累的投资经验。

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再读巴菲特:长期持股为何这么难?

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图片来源@视觉中国

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文丨薛洪言

随着股市回暖,越来越多的人开始接触股票投资。在寻求投资建议时,被推荐最多的策略大概就是“长期持股”。

挑一些股票,打开K线图,往前追溯十年,涨幅十倍的并不少见。每当这些案例被抛出,投资者往往心潮澎湃,激动于长期持股的神奇和收益翻倍的容易。但实际上,真正做到长期持股的非常少见,炒股致富的更是少之又少。

这么好的投资策略,为何不易做到呢?

价值创造的源泉

首先要从价值创造的源泉说起。

股票投资有两大流派:技术投资和价值投资。前者研究K线走势揭示的规律,从图形波动中获利;后者研究企业的可持续发展价值,从企业盈利中获利。

在技术投资者看来,时间本身并不重要,只是图形展开的必要条件,所以他们不排斥也不推崇长期持有,一切以图形走势为准。技术投资者也强调耐心,但只是耐心等待K线给出的买卖信号,与时间长短无关。

在价值投资者看来,企业价值创造是渐进的、更多是线性增长的,只有长期持股,才能充分享受价值增长。所以,价值投资者强调的耐心,主要是长期持有的耐心,是对时间和复利效应的信仰。

1977年,巴菲特在财富杂志发表文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》,文中他提到了股票投资的价值来源,

“让我们思考一下企业的本质:它们并不是交易所中的那些抽象的代码,而是具有生产性的企业。我们假设企业的股东是以企业账面净资产的价值获得了企业所有权。因此,他们自己的回报率也应该是在12%左右。又因回报是持续性的,所以我们有理由将其看作股票息票。

经过测算,巴菲特发现财富500强企业1955年以来(截至1977年)的平均净资产收益率在12%左右波动,假定以1倍PB买入,意味着价值投资者买入股票后的年均收益在12%(不考虑估值波动,把买卖股票等同于投资企业)。在这个基础上,巴菲特认为,从本质上来说,买入股票就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”,长期持有的年化收益在12%左右,跟购买债券没有什么区别。

既然把股票投资等同于固定收益投资,时间就成为价值创造的来源,长期持有也就成为最重要、最有效的投资策略。

就A股市场看,2005-2019年间,沪深300成分股票的平均净资产收益率为14%,也就是说,假定投资者以平均1倍PB买入沪深300指数,长期持有后的年均投资回报为14%。

当前,沪深300指数市净率约在1.7倍左右,估值处于合理水平,长期持有仍能获得不错的回报(假定持有15年,期间平均ROE为14%,以1.7倍PB买入,平均收益率仍在10%以上)。

耐心不是一种品质

时间是价值创造的源泉,所以价值投资者非常看重耐心的价值。

查理·芒格一再强调,“你需要的不是大量的行动,而是大量的耐心”;彼得林奇告诫投资者,“除非你确信,不管短期是涨是跌,你都会耐心地长期持有好几年,否则你就不要投资股票基金”;高瓴资本创始人张磊则在《价值》中写道,

“投资是一项激动人心的事业,但投资人绝不能每时每刻都处于激动之中。但凡出色的投资人,都拥有一个难得的品质,即非凡的耐心。”

耐心如此重要,为何很多在生活中颇有耐心的人投资业绩一塌糊涂呢? 

根本的原因在于,投资者的耐心,是认知到位后的“知行合一”,与个人性格无关,投资者保持耐心,只因为深知耐心的价值。反过来讲,如果不先在认知上取得突破,无论在生活中多么有耐心,一旦进入股市,就会被群体心理同化,追涨杀跌、频繁交易,自然见不到耐心的影子。

格雷厄姆曾评价说,最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度,以及长期积累的投资经验。很大程度上,耐心正是源于扎实的调研分析、实事求是的思考和长期积累的投资经验,离开这些,耐心便如镜花水月,看得到却抓不着。

对于巴菲特的持股耐心,伯克希尔哈撒韦公司保险业务负责人迈克尔•戈德堡曾评论道:

“巴菲特总是在检验着他所听到的东西。是不是合理的?是不是错了?整个世界的格局都在他的脑海里。那里似乎有台计算机,不停地对比着新鲜事物和他已有的经验和知识,并且还在不断地发问,这对于我们意味着什么?”

所以,持股不动并非撒手不管,而是在持续挑战股票投资逻辑后,发现根本不需要调仓罢了。从这个角度看,持股耐心来源于对企业价值准确而深刻的认知。若仓促而买,必会仓促而卖。

你为什么卖早了?

不妨以白酒投资为例进行说明。

2020年,A股得白酒者得天下。临近年底时,很多投资者大呼错过了发财机会,不少人还晒出交易记录,显示自己曾经持有和过早卖出。后视镜思维下,每个人都“自责”自己缺乏持股耐心,与翻倍的收益擦肩而过。

这背后,既与对白酒股的价值认知有关,与交易心理也大有关系。投机宗师级人物杰西·利弗莫尔曾强调,利润储备是耐心和勇气的重要保障。在他看来,如果投资者的第一笔交易能够盈利,他就能更淡定地看待股价涨跌,容易做到耐心持股;如果第一笔交易是亏损的,则很容易被股价涨跌左右,很难理性思考和耐心持有。

这背后就是“损失厌恶心理”在作怪,账户损失会对投资者构成持续的压力,很多时候,频繁交易只是投资者试图摆脱这种压力的释放口。

近三年,白酒并非一直涨势如虹。2018年,白酒整体是下跌趋势,大部分投资者饱受煎熬后选择割肉离场;2019年一季度,白酒股迎来一波上涨行情,一部分人会在反弹回本时卖出,求个清净;随后十几个月又困在箱体中波动,部分投资者受不了“墨迹”的行情,小赚就离场了;疫情之后,股市经历了短暂的猛烈下跌,又把一些人震荡出局。

此时,自2018年算起,留下来的白酒投资者已经历连续两年“折磨”,后续的快速上涨让他们倾向于落袋为安,多数上涨中途就卖出离场了。最终,只有极少一部分人,能摆脱交易心理影响,任尔东南西北风,我自岿然不动,吃到最大的一波涨幅。

此外,很多投资者做不到长期持有,还因为太过“聪明”了。他们既想赚长期价值增长的钱,又想赚短期估值波动的钱,所以即便选择了好标的,深信长期持股的价值,也仍然免不了频繁买入卖出。一旦频繁买卖,就必然被交易心理俘获,长期持有也就没了影子。

“与市场作对”

长期持股,还要具备“与市场作对”的意识和勇气。

一些价值投资者也被称作逆向投资者,他们信奉的原则是“不去人多的地方”,因为他们相信,人多拥挤的地方很难找到低估的资产。如巴菲特所说:

“不受追捧的东西,就没有可取之处?其实这才是钓大鱼的地方。在华尔街,让人非常愉快的市场共识,通常会让你付出巨大的代价。”

但除了熊市的低点和牛市的高点,市场在大多数时候都是聪明的,不被市场追捧的股票往往都有瑕疵。低PE/PB的股票,未必都值得抄底,很多是价值陷阱,根本没有底。

很好理解,股价表现是企业经营的晴雨表,经营层面并非所有的企业都能起死回生,破产倒闭的比比皆是;自然,股市中也并非每个低估的股票都有反转的一天,跌跌不休甚至ST退市的也比比皆是。

所以,价值投资者强调低估时买入,或巴菲特的“在别人恐慌时买入”,并非去股市中闭着眼睛扫便宜货,更不是单纯地与市场作对,而是买入那些暂时遇到困难的优秀公司或伟大公司。

关于优秀公司的标准,巴菲特在其常年的公司并购广告中点明了要点:规模大、业务简单、有不错的盈利能力、负债少、经营得当。

这样的企业很少有低估的时候,一般只有遇到特定困难才会出现短暂的买入窗口,所以真正有价值的投资机会是非常少的,既便是巴菲特和查理芒格,也不得不承认,“如果你把我们15个最好的决策剔除,我们的业绩将会非常平庸。”

所以,真正值得与市场作对的投资机会,少之又少。也只有深刻意识到投资机会的稀缺性,投资者才更容易做到长期持有。

做时间的朋友

经济学家保罗•克鲁格曼有句话很经典,“生产力不是一切,但是长远来看,它几乎就是一切。”同样,就股票投资而言,企业盈利能力不是一切,但长远来看,它几乎就是一切。所以,价值投资的真谛很简单:选一家业绩优秀的企业,低估时买入,然后长期持有、做时间的朋友。

知道这一点很容易,但只有做到这一点才能实现财富增长。要做到这一点,就不能仅仅停留在口号认知的层面,要真正地去研究、理解,更要耐心地等待机会。

知易行难,越是看上去简单的,实施起来越是困难;越是实施起来困难,结果才越有效,看上去越有吸引力。最终,大多数投资者一边被看上去简单可行的投资策略吸引,又因实施过程中的困难而屡屡犯错,所以,巴菲特才负责任地劝告普通投资者购买指数基金,而非买入并持有几只蓝筹股。

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