文 l 观点财经，作者 l 大钊

日前，中国最大的综合股权投资服务平台清科创业通过聆讯，并于2020年12月16日-12月21日招股，拟发行4000万股，其中公开发售占比10%，国际配售占比90%，另有15%超额配股权，最快将于2020年12月30日上市。

清科创业成立于2000年，通过私募通、投资界、项目工场及沙丘大学等平台提供全面的线上以及线下组合服务，满足客户的各色需求。

公司的服务可分类为数据服务、营销服务、咨询服务及培训服务。

根据灼识咨询报告，2019年中国股权投资服务行业市场规模达到人民130亿元。其中，中国的股权投资服务平台市场处于新兴阶段且分散；2019年，清科创业就收入而言的市场规模达人民币55亿元（清科创业占3.1%），占中国股权投资服务行业市场规模总额的41.8%。

上半年营收下降约15%，广告费用超去年全年

据招股书数据显示，2017年至2019年，清科创业的营收、毛利、净利的年复合增长率均实现两位数增长，其中：

营收年复合增长率达13.8%；

毛利年复合增长率为23.1%；

净利润年复合增长率为36.9%。

具体来看，2017-2019年清科创业的收入由1.293亿元增加至2019年的1.674亿元，净利润也从2017年的2206.4万元增加至2019年的3879.4万元。

不过进入2020年以来清科创业的收入出现了较大幅度下跌，今年上半年，公司实现收入3982.9万元，同比下滑14.9%。

2017-2019年以及2020年前半年，公司的毛利分别为人民币5372.3万元、6953.3万元、8139.4万元和1594.6万元，同期毛利率分别为41.5%、42.4%、48.6%、及40.0%。

值得注意的是，2017-2019年清科创业的广告费用支出分别为35.2万元、113.6万元、137.1万元，分别占同期总收入3.3%、10.4%、13.3%，占比逐年升高。

2020年前六个月，公司广告费用支出161.7万元，这一数字甚至超过了2019年全年。

展望未来，公司业绩仍存在不确定性，一是清科创业所处赛道不太宽是不争的事实，中国私募股权市场的萎缩也给公司前景带来的不确定性。

根据公司招股书，中国股权投资行业就投资金额而言的市场规模于2015年至2019年期间的复合年增长率为负5.1%。2019年中国股权投资服务平台行业总体规模约为54亿元，行业竞争分化程度高，清科在业内深耕二十余年，作为行业龙头依然仅有3.1%的市占率（按2019年收入计），业内CR5也仅占行业11.2%的份额。

二是二线及低线城市的竞争压力巨大。

按总投资额计，中国二线及低线城市的股权投资行业市场规模预期将从2019年的4939亿元增加至2024年的9475亿元，复合年增长率为13.9%，远高于同期一线城市的复合年增长率，因此清科创业有意将低线城市作为未来发力重点。但瞄准这一赛道的不仅有清科创业，除了近年来备受关注的红杉资本、华兴资本这类投行机构，阿里、腾讯、58同城等互联网巨头也持续加注，清科创业想要在这样的竞争中掌握主动权并不容易。

上市前突击分红5200万

上市前，倪正东持股比例约55.41%、苏江涛持股8.08%、王东持股5.86%，全球发售完成后，公司大股东倪正东持股将从55.4%减少为48%，叠加控制权益将变为49.4%，苏江涛持股降至7%，王东持股降至5.08%。

IPO后公司股本大约3亿股，按招股价格9-11港元计算，对应市值为27亿到33亿港元之间。

以2019年利润来看，公司估值差不多78倍到95倍。同期，华兴资本控股（1911.HK）的静态市盈率只有不到28倍，这样看来清科创业估值高的“离谱”。

在清科创业招股书中还有这样一条消息：公司的流动资产净值和股东权益从2019年大幅减少，截至2020年中期，公司流动资产净值从2019年底的6449万元减少到2020年中期的2198万元，公司股东权益从2019年的7835万元减少为2020年中期的3854万元。

那么，公司的资产净值和权益大幅减少的原因是什么？根据公司招股书解释称，公司于2019年9月支付股息2200万元、2020年5月支付股息3000万元，两笔分红合计金额5200万元。

值得注意的是，公司2017年到2019年调整后净利润总和8801.9万元，上市前已经分发了5200万元，差不多公司利润的六成都拿来分红了。

而且大股东倪正东持股55.41%，差不多可以分得2881万元。

当然，这样的操作并不是个例，公牛集团上市前分红33亿，差不多把公司账面现金分了个精光，农夫山泉上市前将公司3年半利润分发殆尽，蓝月亮上市前也突击分红超23亿。

一般来说，敢于分红的公司都可以实现较大规模的盈利，上市前通过突击分红，可以让股东团队获得实实在在的好处。上市后，通过股市放大利润，迅速让公司市值增长，持股股东既可以通过股票减持套现获得大量收益，又可以通过担任公司管理要职获得天价管理费用。

而清科创业将过去三年里差不多六成的利润都拿来分红，倪正东老板可谓是这波操作最大的受益者。

头部效应加剧，倪正东和他的投资帝国能否持续？

虽然清科创业在官网上称自己是服务提供商，可以提供数据服务、营销服务、咨询服务和培训服务等，但是其最为大家熟知的仍是投资业务板块。

不过由于疫情黑天鹅等极端事件的出现，股权投资行业正在加速行业出清，一部分实力弱小的企业被淘汰出局，行业集中度在优势企业的兼并收购中有望进一步提升。

回顾过去几年，清科的投资笔数和金额呈现明显的过山车态势，2013年为最低点，2017年出现峰值，随后有所萎缩。

2020年，清科创业一共进行了6笔投资，被投项目包括绮纭传媒、卓诚惠生、大师熊、美联泰科等，其中金额最大的是领投美联泰科完成1亿元B轮融资。

另外自从退出成绩来看，自2010年至今清科一共完成了6笔投资退出，虽然其中大部分并未透露投资回报率。但是从网络上的资料来看，2017年中曼石油IPO清科获得了7.36倍的回报，2019年复宏汉霖IPO时清科则获得了4.78倍回报，总体回报率并不高。

反观行业中的竞争对手，IDG、深创投、红杉中国等知名投资机构在近几年均捕获到“超级独角兽”，而清科的战绩却并不好。

众所周知，任何行业都有“头部效应”，未来很长一段时间里，创业者仍旧会热衷于获得知名投资机构的投资，因为那往往意味着比资金更有意义的资源支持。而清科创业能否抓住机遇创造新风口，还要看其赴港上市后的下一步动作。

总体来说，清科创业深耕近20年，拥有大量的数据和创业者资源，这些都使其拥有“后来人”难以比拟的优势，但是任何事情都有两面性，清科创业能否利用先发优势在资本市场站稳脚跟，还是被“后浪拍在沙滩上”，仍有待观察。

总结

投资圈有一支“湘军系”队伍，指的是一众出身于湖南的投资界大佬，包括IDG资本创始合伙人熊晓鸽、达晨创投董事长刘昼、达晨创投执行合伙人肖冰、深创投合伙人刘纲、君联资本总裁陈浩等都是“湘军”代表人物。

倪正东也是湖南人，他出生在湖南桃源一个普通的农家，高考取得了622分的高分却因填报志愿不当，与理想中的清华大学失之交臂，这让他一度懊悔不已。在哥哥的鼓励下，倪正东到湖南大学力学系报到，入学第一天他就在心里打定主意要在四年后报考清华大学研究生。

创业过程中，倪正东也遭遇过低谷。2000年至2001年，很多人因为看不到创投业的希望，纷纷离开了，最困难的时候倪正东公司里只剩下三个人，发工资都成问题。但是倪正东没有退缩，终于渡过难关。

如今，倪正东即将带着他的公司赴港敲钟，作为清科集团商业生态中重要一环的清科创业，其本身的盈利想象力空间并不大，但对于清科集团整体而言却不可或缺。

与此同时，倪正东的投资帝国也已经浮出水面。

他曾在沙丘学院第三期的毕业典礼上（2019年5月）发表演讲称：我只做两种投资，一种是天使投资，只要是看好的创业者、投资人我都会投资，天使投资是件非常快乐的事情。另一种是投基金，清科最近三年投了50-60支基金。我们直接投资的公司现在有200多家，间接投资的公司现在已经快1500家。