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文丨砺石商业评论，作者丨金梅

1、洪恩教育发迹简史

2020年10月9日，洪恩教育在纽交所挂牌上市，开盘价为12.33美元，10月13日收盘价为27.15美元/股，三天股价翻倍，达到近100亿（14.19亿美元）估值。不过之后开始持续震荡下跌，截止最近一个交易日收盘，股价为21.06美元，市值为11亿美金。

根据招股书显示，洪恩教育是一家在2016年成立的公司，但洪恩的品牌和产品却已经有20多年的历史了，这个公司到底是4岁还是24多岁？洪恩教育招股书显示，最大股东是池宇峰，媒体报道、纳斯达克敲钟也都是池宇峰的身影，

但从企查查上看洪恩几乎所有相关公司的控股人却是池寒峰，到底谁才是上市公司的灵魂人物？

故事还是要从池宇峰说起，他是毋庸置疑的洪恩教育的创办者。清华化学系毕业的池宇峰从小就梦想着成事、赚钱，所以大学期间就尝试了各种赚钱手段，1994年清华毕业后进入广州宝洁公司，但不安分的他很快辞去工作进入商海。

从卖电脑兼容机开始，池宇峰一度成为深圳最大的计算机硬件供应商。他很快意识到硬件不是一个长久生意，软件才是核心。1996年，俞敏洪创建新东方3年后，他成立了北京金洪恩科技发展公司，也就是洪恩教育的前身。他还做出一款教人使用电脑的教育软件——《开天辟地》。光盘亮相一个月就卖出1万套，此后不断创出新高，最高峰时卖出数百万套。

1997年5月，讲解电脑硬件知识的第二款产品《万事无忧》，上市后再次大卖。这一年公司开始通过教材研发的方式“杀进”成人英语领域，后开发出《随心所欲学英语》《从零开始说英语》。1998年，上网教学软件《畅通无阻》再次火爆。在创业最初的5年里，洪恩以每年高于100%的速度成长，1999年7月还被中国软件协会评为中国教育软件第一品牌。

2001-2007年，其又转换阵地，发力幼儿教育领域，先后推出了儿童和幼儿英语教材，并研发出了电子笔等硬件产品。2010年，洪恩开始为幼儿园提供系统性解决方案。2011年，池宇峰就有计划将洪恩教育推向资本市场，直到2013年撤回IPO申请，A股上市计划随之夭折，洪恩教育进入了沉默期。

2016年，洪恩英语又开始变得热闹了，第一款互动式自主学习的儿童教育APP“洪恩识字”上线，后来也上线了洪恩儿童英语、洪恩数学、洪恩拼音拼读、洪恩双语绘本、洪恩故事等多款自主学习APP。2020年，洪恩教育成功上市，再次赢得了市场的高光时刻。

据知情人士透露，很长一段时间都是池寒峰在打理洪恩教育的业务。而且有媒体报道称，2018年9月池宇峰让出了董事长一职，由池寒峰接任。目前洪恩教育的工商信息仍显示池寒峰为董事长，而由池寒峰99%控股的北京稻盛世纪科技有限公司为大股东，持股75.07%。但招股书却显示创始人池宇峰为最大股东，而未显示池寒峰的持股情况。

从创业初期的频频发力到最近4年的密集动作，洪恩中间经历了长达十几年的“沉默期”，这些时间节点虽然看上去有些奇怪，但结合池宇峰的另一家上市公司的时间节点，就会发现洪恩教育发展路径的必然性，也会发现池宇峰作为洪恩灵魂人物的合理性。

2、洪恩姊妹篇

上个世纪90年底，洪恩虽然成功，但因为我国当时对版权保护的不力，所以并没有很好的盈利。1997年，几个清华学生敲开了池宇峰的门，向他展示了一款简单粗糙的3D游戏，请求资金支持。此后池宇峰一直资助这个团队。在单机游戏时代，他们的游戏虽然做得不错，但盗版问题导致他们只有游戏出口的微薄收益，举步维艰。2004年，网游的出现让情况突然逆转，盗版问题不攻自破，游戏领域大把大把赚钱的时代来临。

2004年，池宇峰进军游戏产业，并将自己的主赛道从教育扳向了游戏。他们打造了《完美世界》《诛仙》《笑傲江湖》等游戏。为了保护好洪恩的牌子，池宇峰用火爆的游戏名称《完美世界》为公司命名。此前铺就的游戏出口渠道继续蓬勃发展，完美世界多年蝉联中国游戏出口第一名。2007年，风光得意的完美世界登陆纳斯达克成功上市，2009年公司实现10亿利润。

完美世界此后孵化了影视等业务，成为全球领先的文化娱乐产业集团。《非常完美》《钢的琴》《失恋33天》等作品，既赚到了口碑，亦赚到了票房。尤其小成本电影《失恋33天》，以不到1000万的成本，拿下3.5亿票房，成为中国电影史上难得一见的黑马。对比游戏和影视业务的火爆，池宇峰显然已经无暇顾及洪恩教育的发展。

完美世界上市已经布置妥当，有媒体报道，此时池宇峰腾出了更多的时间来管理洪恩的相关事宜。虽然真假难辨，但从洪恩2011年计划上市到2013年撤回的时间节点上看，还是符合逻辑推理的。洪恩到底为什么撤回IPO申请，我们不得知，但这件事情显然和两年后完美世界的退市，存在相关性。

完美世界虽然成功上市，但在华尔街并不受待见。华尔街虽然喜欢行业龙头，但完美世界在中国游戏领域并非第一梯队，跟盛大、第九城市、腾讯、网易相比，它略微逊色。而完美世界所谓的中国出口第一名，也并非国际市场的龙头，自然无法博得华尔街的垂青。于是池宇峰发出了“华尔街不懂中国网游”的抱怨，并于2015年将完美世界私有化退市。

在2015年的中概股回归大潮中，完美世界再拔头筹成功借壳金磊股份，先后注入影视、游戏资产，在2016年变身为国内A股上市公司“完美世界”，估值最高达600亿元，池宇峰身家一度高达285亿元。忙完了完美世界的A股上市，洪恩教育迎来了爆发年。除了池宇峰，有报道称，两个公司甚至共用核心团队，这也形成了两个公司之间的相互制约、此消彼长的关系。

所以2016年被认定为洪恩教育成立的时间节点，开启了公司的线上自主学习业务，这是全新的业务，也是洪恩最具想象力的部分。池宇峰此后也不止一次表示将工作重心放在洪恩教育这件有价值的事业上，而且完美世界股票解禁期一过，池宇峰就开始多次减持，个人累计套现近26亿元，也侧面展现了其再次扳动赛道的可能。

3、教育妖股的由来

教育是个不错的赛道，这是毋庸置疑的。城乡教育的差距和父母在教育投资上的不遗余力，为教育打开了巨大的市场空间。并且如今市场上没有真正意义上的巨头，新东方和好未来的年营收超过200亿，但两家市占率加起来也就5%，市场分散，格局未定。群雄争霸是必然的。近年来，跟谁学、猿辅导、作业帮、网易有道、学而思网校、新东方在线、VIPKID、掌门教育短短几年快速发展起来的逻辑正在于此。

海量的用户是洪恩在资本市场被看好的原因之一。洪恩识字在苹果APP Store中国教育APP畅销榜中长期排名第一。用户好评达到35万，远高于其它APP。洪恩用游戏化这种轻量级产品，作为公司业务金字塔的塔基，攫取海量的用户，赢得用户口碑。用AI课这种两三千的作为腰部产品，一对一作为高端产品，实现用户在生态内的自然流通。

另外，价格优势也让洪恩在中国巨大的人口基数和下沉市场，挖掘到了很大生长空间。洪恩识字年订阅费仅为198元，与网课几十分钟几百元的价格相比，用户准入门槛非常低。而且游戏教学的补充性学习方式，让它跟其他教育产品并不完全冲突。在巨大的下沉市场和广阔的教育市场空间下，父母用一件玩具的价格，去尝试一件寓教于乐的产品，可能性还是很高的。

由于将公司的诞生年限定在2016年，短短4年里洪恩教育创造出了一份太美丽的业绩数字了。洪恩识字于2018年第二季度开始商业化，这一年该公司线上APP产品的MAU（月活跃用户人数）为140万，线上学习服务收入2201万元，占总收入比例分别为16.69%；次年MAU飙升至370万，线上学习服务收入1.07亿元，营收占比49.12%。今年上半年，线上APP产品的MAU达1030万，收入更是高达1.52亿元，受疫情影响，线上业务的营收占比达到了82.20%。

洪恩教育的毛利率也呈现稳步上升态势。招股书显示，2018年、2019年和2020年上半年，该公司的毛利润分别为6601万元、1.34亿元和1.25亿元，毛利率分别为50.1%、61.5%、67.6%。公司的现金余额分别为612万元、1.05亿元和1.55亿元。在各大在线教育巨头都在巨亏的时候，洪恩却用如此惊人的速度在各个方面都实现了爆发式的增长，这很难不让人构想其灿烂的未来。

另外，在大量的在线教育机构将资本投入到高昂的营销领域，以及极高的教师工资领域的时候，洪恩教育的资本使用看上去更理性一些。今年上半年，跟谁学销售及营销费用达2.39亿元，营业支出占比高达90%；网易有道上半年销售及营销费用8亿元，营业支出占比高达81.88%，而洪恩在招股书中给未来的规划是10%用于市场营销和品牌促销及一般公司用途，破除了在线教育行业的获客成本魔咒。

在上市当日的远程敲钟仪式上洪恩教育董事长池宇峰提及：“这个夏天，线上教育烧了很多钱，我们不一样，我们是基于产品能力，在不烧钱营销的情况下，靠家长口口相传占领市场。”所以依靠口碑的模式让洪恩必须投入更高的研发费用。跟谁学和网易的研发费用占比为10%、18%，而近几年洪恩的研发费用占比达到了40%左右。投入在产品研发上，这些资本更有机会，在时间的累积里会形成企业的护城河。

除了高额的营销成本，在线直播课程对教师资源严重依赖，而且限于授课效果和技术的需求，在线课程很难规模化。曾经跟谁学就是用技术问题实现了课程的规模化和可复制性，从而摘下了教育市场“妖股”的称号。但即便是跟谁学的课程，也很近似一次性产品，教师讲过课之后很难对平台形成持续的价值。洪恩选择的产品逻辑却不同，它是教育产品更是个游戏产品，很好地解决了产品的标准化和大量复制的难题。

而且，成立二十余年的洪恩在教育的赛道已经有了深厚的时间积累，增强了公司的想象力和业务版图。洪恩的2B业务做得有声有色，有大量的幼儿园选择洪恩的教材，并且口碑不错，这也是非常好的与线上渠道进行互动的方式。点读笔等产品在京东的销售虽然不是最高，但是可以排到前五名，这对线上内容也会形成很好的渗透作用。而且，洪恩教育在池宇峰和他26亿的套现加持下，还是让市场非常兴奋的。

4、问题同样明显

不过一阵热捧之后，洪恩教育股价很快迎来了急速下落。

作为在线教育的新物种，游戏和学习之间是否能很好地结合引发了一阵质疑。洪恩希望可以激发学生进行自主的学习，让学习可以游戏化、快乐化。但学习毕竟是个反人性的事情，没有家长的督促和强制，学习很难完全自主的进行。学习的乐趣想要pk传统游戏的乐趣绝非易事，这就给其业务的自然生长蒙上了一层阴影。而且，鉴于毁坏视力等问题，父母还是会限制孩子的屏幕使用时长，这无疑让公司的用户在线时长进一步受阻。

学习是个慢生意，前期尝鲜发展势头好很容易理解。但学习游戏是否能真的给孩子带来正向积极的意义还需要时间来考量，今天的火爆装机不等于持续火热。这些学习游戏是否存在过度游戏化，还需要时间来考量。池宇峰曾坦言，单从收入来看，教育软件市场的成长空间比较小，而且目前竞品很多，洪恩在这件事情上，起了个大早，赶了个晚集。在游戏和教育的交叉领域，人才并不充足，这对产品的研发提出了更大的挑战。

尽管2020年前6个月已经扭亏为盈，“光鲜”的业绩背后，洪恩其实并没有真正打破亏损的魔咒，而是依靠节流带来的虚假繁荣。2020年上半年，洪恩教育净利润达到564万元，公司研发费用同比下降34.9%至7367.4万元，营销费用同比下降24.7%至2838.3万元，一般及行政开支费用1746.4万元，同比大降90.1%。

从其营收结构来看，对“洪恩识字”的依赖度太高，洪恩教育缺少新的现金牛产品支撑未来的增长曲线。这些问题都亟待洪恩教育在未来逐一攻破。而且洪恩和完美体系的此消彼长很难保证未来不会继续，洪恩上市完毕，池宇峰会不会把赛道再次扳回完美体系我们不得知。