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文丨财经无忌，作者丨韦航

加多宝和王老吉之间的红罐之争，似乎在承德露露（000848.SZ)和汕头露露的纠纷中上演。

作为全国最大的杏仁露生产企业，承德露露目前只有区区70亿市值。

其中“遗留”的历史问题，让南方8个重要省级市场一直被汕头露露把持，南北露露之争，严重阻碍了承德露露的全国化进程。

承德露露更是呈现出股价十年不涨的情况。由于品种不多以及全国化渠道的缺失，承德露露正在被竞争对手赶超。

备忘录引发的纠纷

河北承德露露股份有限公司前身是当时的热河省蛋品有限公司，最早成立于1950年。

经过60年的发展，多数老字号企业都早已不复存在，而河北承德露露股份有限公司却占据着中国植物蛋白饮料领域的一席之地，公司生产的露露牌杏仁露在国内杏仁露市场占有90%以上的市场份额。

处于行业龙头的承德露露，却面临巨大的隐忧。

承德露露面临今日的局面，完全由于一份备忘录。

2018年10月20日，承德露露完整公开了在2001年12月以及2002年３月份由原露露集团、承德露露、汕头露露及香港飞达四方签署的两份《备忘录》，称两份备忘录未经合规程序，与多部法规相悖，并涉嫌欺瞒股东。

承德露露此次公开的《备忘录》，正是承德露露与汕头露露关于露露商标使用权争议的焦点。

在1996年，露露集团为了开辟南方市场，决定与香港飞达成立汕头露露，双方各自持股51％和49％。

1997年，原露露集团将核心资产剥离重组后成立承德露露。为了承德露露顺利上市，同时避免同业竞争，原露露集团将汕头露露51％股权资产注入上市公司，成为承德露露的子公司。

但上市未满三年，汕头露露就出现巨额亏损。2001年12月25日，承德露露将汕头露露51％股权以“零”价格拨回给原露露集团。

在汕头露露剥离上市公司之后，原露露集团、承德露露、汕头露露、香港飞达在2001年和2002年先后签署《备忘录》和《补充备忘录》。对露露商标等知识产权的隐蔽协议处置，为之后的商标权之争，埋下了隐患。

据承德露露披露的《备忘录》显示：

“原露露集团和露露股份公司（承德露露）确认：露露南方公司（汕头露露）继续有偿使用注册商标和专利技术，并承诺露露南方公司对‘露露’牌注册商标和专利技术指定区域的使用权，在该注册商标和专利技术任何转让的情况下仍然有效，并且该等权利不受现在和将来露露南方公司本身股权、股份比例的变化而影响。”

《补充备忘录》中，原露露集团进一步承诺，今后将《备忘录》所规定的注册商标、专利技术转让时，原露露集团、露露股份承诺将采取必要法律措施，促使受让方同意汕头露露在上述权利存续期间，可以继续使用上述注册商标、专利技术，无论汕头露露的股东是否包括露露股份或原露露集团。

汕头露露与承德露露之间关于商标使用权的争议，其争议焦点是商标使用是否有合法的授权，进一步则需界定汕头露露主张合法的基础——《备忘录》及《补充备忘录》的授权是否成立与合法。

2015年6月23日，承德露露就与原露露集团、汕头露露、香港飞达确认无形资产授权使用合同效力纠纷一案，向河北省承德市双桥区人民法院提起民事诉讼，请求判决《备忘录》及《补充备忘录》无效并立即终止履行。

这是双方首次正式交手，双方对峙由此展开。

2017年８月，承德露露就汕头露露及北京沃尔玛百货建国路分店侵害专利权向北京知识产权法院提起民事诉讼。

受理期间，被告汕头露露针对涉案专利向专利复审委员会提出无效宣告请求。

2018年５月３日，专利复审委员会宣告涉案专利权全部无效。承德露露随即提起行政诉讼。

一直无法解决的问题，也让承德露露与汕头露露相爱相杀20年。

万向系提款机

在承德露露改制进程中，2001年12月28日，鲁冠球旗下万向集团子公司深圳万向投资公司（后来变更为万向三农集团），拿到承德露露26％的股权，成为仅次于露露集团的第二大股东。

2006年，承德露露以自有资金3.19亿元，定向回购注销露露集团持有的国家股，与露露集团解除关系。万向三农一跃成为公司第一大股东，占总股本的42.55％。同时承德露露以3.01亿元价格，购买了露露集团所拥有的“露露”商标等无形资产。

购买了这一优质资产的万向系，相当于拥有了一只现金奶牛。

又从公司年报披露数据可知，承德露露在“杏仁露”市场的占有率一直在90%以上，处于垄断地位，则其相对市场占有率远大于1.0。

2006~2013年，净利润的年复合增长率为23.06%（首末两年为一个单位计算，共6年）；资本开支/净利润（2018~2009）为13.3%，（2018~2014）为5.6%；自由现金流2018~2009，前后各5年，年复合增长率为14.6%。

这些表明：承德露露增长惊人。

最近十年的现金流量符号组合均为“经营活动现金净流量为正，投资活动和筹资活动现金净流量为负”，这表明承德露露已进入企业生命周期的成熟期阶段。

成为现金奶牛的同时，发展潜力的天花板已经显现。

自2015年后，承德露露结束高速增长，业绩整体下行。

2016年至2019年，公司营业收入分别为25.2亿元、21.1亿元、21.2亿元和22.6亿元，同比分别增长-6.85％、-16.23％、0.48％和6.29％；同期，归母净利润实现4.50亿元、4.14亿元、4.13亿元和4.65亿元，同比分别增长-2.78％、-8.16％、-0.13％和12.54％。

承德露露2007年到2019年的销售收入增长波动很大，但总体呈下降趋势，最近十年的年均复合增长率低于10%。

多年来一直以杏仁露为主导产品，其尚未开发出有市场影响力的其他产品，近年来公司相继推出了“核桃露”和“花生露”饮品，但从公开财务数据看，这些产品在总体营业收入中的占比不高。

目前承德露露一直依赖于杏仁露这一款单一产品，其他产品营收占比很低，同时只有2012 年和 2013 年核桃露产品收入做了单独披露，其他年度占比太低的产品，没有再做单独披露。这说明承德露露对新产品的开发不是太成功，产品结构单一的局面始终未改变。

淡季存在各类资产的闲置浪费现象，降低了资产的投资回报率。承德露露的杏仁露的主要原材料是山杏仁，生产具有明显的季节性，一般秋季产出，并且承德露露的营销重点放在了春节方面，承德露露的包装规格就是按春节走亲访友的礼品规格设计的。

现金流再多，ROE再高也没用，因为股市看的是未来，承德露露颠覆了投资者对基本面分析的认识。

2014~2019年，承德露露净利润毫无增长只是原地踏步，涨价不行，提销量不行，这6年时间证明：高的ROE、不错的净利率，其再创利润的能力几乎为零；只适合被低价收购。

植物蛋白饮料竞争不断

河北省承德市，是野生苦杏仁的主产区。野生苦杏仁营养丰富，具有较高的药用和食用价值。

野生杏仁虽然产量丰富，但一直以来主要是药用，或农民采摘脱苦后用于凉拌菜等。由于用量小，价格低，农民缺乏采摘积极性，大量的苦杏核成熟后落入泥土里，每年浪费大量的天然资源。

河北承德露露股份有限公司正是看到了苦杏仁的独特营养、保健价值和承德山区大量廉价的苦杏仁资源，才研发出了露露牌杏仁露。

其在本行业有一定的垄断性，但不能忽视杏仁露行业其他竞争对手的存在。

杏仁露行业主要竞争对手有承德四海企业集团、北京三代福饮料有限公司、承德哈露食品饮料有限公司、承德露美达饮料有限公司、承德四海饮料工业集团有限公司、承德太平洋饮品有限公司和凌源喜加喜饮品科技有限公司等。

这些企业主要集中于河北省承德市，规模较小，缺乏品牌和技术优势，短期内对河北承德露露股份有限公司的威胁不大。

另外杏仁露行业外的竞争者为在植物蛋白饮料领域比较有影响力的企业。如椰树椰汁、大寨核桃露、养元六个核桃、宏宝莱花生露等。

“南椰树，北露露”，道出椰树椰汁和露露牌杏仁露在植物蛋白饮料领域的影响力。

但承德露露还面临潜在进入者挑战：

首先，中国饮料市场是一个巨大的市场。

这个市场在不断发展，饮料市场是一个不断膨胀的市场，人口增加，经济发展、收入和消费水平逐步提高，对饮料的需求是不断增加的。巨大的市场必然吸引投资家的眼球。

其次，碳酸饮料、茶饮料、饮用水、果蔬饮料、植物蛋白饮料等多种饮料共同在饮料市场竞争。

通过“食品十一五规划”可以看到，果蔬汁，植物蛋白饮料是未来发展方向。而碳酸饮料市场会逐渐萎缩。实际上，这也是市场选择的结果，碳酸饮料已经证实不利于身体的健康，而果蔬汁、植物蛋白饮料是对人体有益的，符合绿色环保、健康理念。

植物蛋白新饮品层出不穷，植物蛋白饮品市场以每年40%的速度增长，植物蛋白饮料市场被投资者称之为饮料行业中的蓝海。

最后，植物蛋白饮料的高额利润是吸引投资者进入的一个重要原因。

饮料行业具有投资少，见效快的特点。只需投入少量资金购置生产设备就可以生产，因此对于植物蛋白饮料而言，进入壁垒较低。

从20世纪80年代到现在，中国饮料行业经历了从计划经济到市场经济的变革。中国饮料的产量从1980年的不足30万吨，发展到2009年超过8000万吨。中国已经成为饮料强国，中国的饮料如今正以年均超过20%的增长率高速增长，饮料发展空间巨大。

然而，我们不得不看到这样一个现实，饮料市场的竞争异常激烈。

可口可乐、百事可乐、统一鲜橙多、汇源果汁、红牛饮料、乐百氏、娃哈哈、椰树牌椰汁、康师傅冰红茶等各种品牌饮料，无论是洋品牌还是中国品牌饮料都在中国这个大舞台上同台竞技，碳酸饮料、饮用水、果汁饮料、茶饮料、功能饮料、含乳饮料等百花齐放。

不断有新的进入者加入这场角逐，也有竞争失败者逐渐淡出人们的视线。