文丨节点财经

危机也是转机，这等好事就让酵母巨头安琪酵母遇上了。

2020年初，被迫宅在家里的人们，突然冒出来的大厨们，开始蒸馒头、包包子、做蛋糕、烤面包……酵母因为能使制品疏松、改善风味、丰富营养价值，竟然直接火了，销量嗖嗖嗖地往上涨。

美团发布的《2020春节宅经济大数据》显示，美团外卖上烘焙类商品的搜索量增长了100倍，并带动酵母/酒曲产品销量增长近40倍。

作为这个高冷行业内几乎唯一的一家规模化中国企业，安琪酵母自然受益匪浅，其2020年上半年实现营业收入43.4亿元，同比增长16.9%，归母净利润7.2亿元，同比大幅增加54.8%。

安琪酵母在财报中表示，背后的驱动因素正是家庭消费业务和电商业务的迅速增长。

随着疫情消散，餐饮恢复营业，大家又可以外出吃饭了，宅经济暂时告一段落，安琪酵母业绩又有哪些变化?最新发布的三季度可见端倪。

01、“宅家经济”红利消退，膨胀的酵母增速放缓

酵母是一种微生物，概念上有些抽象，但它作为原料，可以生产一系列的衍生产品，目前占比最大的是酵母提取物，简称YE。

YE是以蛋白质含量丰富的食用酵母为原料，采用生物技术，将酵母细胞内的蛋白质、核酸等进行降解后精制而成的天然调味料，主要成分为多肽、氨基酸、呈味核苷酸等。

图片来源：百度百科、国金证券研究所

在我们身边，有不少人不知道酵母。实际上，它就默默隐藏在众多即食产品后面，比如我们吃的面包、饼干、馒头、火锅底料、腌菜，乃至喝的酒都离不开酵母的贡献。这其中，安琪酵母又占了国内一半以上的市场份额。

梳理安琪酵母的历史沿革，离不开一个叫俞学锋的男人。

1986年，宜昌市生物技术研究开发中心、宜昌食用酵母基地成立，始为安琪酵母前身。时年，32岁的俞学锋来到这里担任负责人。

彼时，这家缺料少钱，没有政策优势的地方性科研单位正面临着激烈的竞争形势。

穷困的80年代，向外资开放的行业并不多，但酵母这个不太被大众熟悉的行业却已允许外资进入了。国际巨头英联马利、乐斯福纷纷在中国开拔建厂，想要在新兴市场占据先机。

这对技术尚未成熟，资金捉襟见肘的安琪酵母来说，意味着一出发就遇到了生死存亡的考验。

办法总是人想出来的，俞学锋对市场做了一番摸底排查，发现国人对面包酵母的需求远没有那么可观，且该部分市场多被外资企业垄断。

他决心另辟蹊径，将酵母这个舶来品用在中国传统面食馒头、包子上，一方面避开国外巨头的锋芒，另一方面也拿下一个近乎空白的市场。

为了打开市场，俞学锋和员工拿着锅去北京王府井百货大楼做宣传，蒸馒头让消费者眼见为实。过去，人们都采用老面发面，既不卫生，又耗时长，依气温而定，冬天经常需要十多个小时，还需要加点碱面水进行中和，相比之下酵母发面天然健康，简单省力。

就这样，俞学锋发起的这场“传统主食革命”，很快就让酵母发酵法走向市场，走进了千家万户，同时也催化了安琪酵母业绩，使其营收从2000年的1.84亿元增长至2018年的66.86亿元。

但不可忽视的是，2009年以后，安琪酵母的增速明显放缓。2019年，公司营收同比增长14.47%，未达15%的增长目标，净利润增长亦未达年初预期。

数据来源：安琪酵母财报，节点投研所

进入2020年，疫情因素让安琪酵母迅速“膨胀”，增速亮眼。不过，随着疫情消散，下游爆发式的酵母需求回落至正常水平，安琪酵母的“体态”也逐渐复原了。

10月23日，安琪酵母发布的业绩报告显示，前三季度公司实现营收64.26亿元，同比增长15.58%。

分业务来看，酵母及深加工业务和包装类收入分别为50.6亿元、2.37亿元，同比增加14.09%、18.06%；制糖和其他收入分别为2.86亿元、7.09 亿元，分别同比减少15.03%、37.3%。分地区来看，国内、国外分别同比增长13.89%、16.36%。

其中，Q3收入为20.85 亿元，增速环比Q2的22.91亿元放缓，同比则增长12.91%，低于2019年同期增速17.43%。

东方证券在研报中指出，“安琪酵母三季度营收20.85亿元，环比二季度增速有所放缓，主要是三季度全面复工复产，‘宅家经济’红利消退，C端小包装酵母需求有所回落。”

02、小酵母重资产，赚钱不容易

酵母作为一种食品添加剂被广泛用在馒头、面包中，但在行业划归中，酵母属于食品类别，并非食品添加剂。

然而，和食品制造不同的是，酵母生产是一个高资本支出的重资产行业，前期生产线建设周期长、环保要求严、资金投入大，每次扩建产能需要投入上亿元的资金以及2-3 年的建设周期。而酵母的功能性特点又决定了其消耗量和单品价格不高，且很难做到增值，由此导致产能扩张的边际成本非常高，资本回报率较低。

反映在资本结构上，安琪酵母的非流动资产规模庞大，其固定资产支出占比几乎都在50%以上，远高于伊利和海天味业。

图片来源：wind、国金证券研究所

2020年前三季度，安琪酵母非流动资产61.16亿元，占总资产的比例为61%，主要以固定资产和在建工程为主，合计达54.38亿元。现金、存货、应收账款占比均较小，可以说相当重资产了。

同时，酵母生产要求专业性，需要不断的研发投入才能筑造高壁垒，酵母种类多达1500种，菌种的选择、培育等均具有技术水平差别，这就要求企业具备长期的生产经验、掌握成熟的生产配方，以及有质量的人才。

总的来说，投入大、价值小，酵母行业实际上并不好赚钱。

落到安琪酵母身上，也是如此。过去10年，公司共产生了432.82亿元营收，45.4亿元净利润，而资本支出达到了70.62亿元。安琪酵母的总资产回报率，除了2017年和2018年，大部分时间均低于10%，盈利能力并不出色。

数据来源：安琪酵母财报，节点投研所

以上种种弊端亦让安琪酵母的现金流吃紧，偿债能力受压。其每年现金及现金等价物净增加额规模较小，且经常出现负值，有悖于行业地位。

数据来源：安琪酵母财报，节点投研所

长期负债偿债能力和财务杠杆率上，公司资产负债率常年维持在49%左右，较行业内其他公司高，权益乘数在2左右，资金杠杆率高于行业内其他公司。

2020年前三季度，公司的资产负债率和权益乘数均较年初有所下降，分别为42.36%和 1.74，资金杠杆率略降。 

图片来源：wind、国金证券研究所

另外，值得注意的是，虽贵为行业龙头，但安琪酵母议价能力并不强，这点从预收账款和应收账款可以看出。

2020年前三季度，安琪酵母应收账款及应收票据合计8.49亿元，预收款型为0，其稳固的行业地位似乎并没有带来应收向预收转化，反而被下游供应商和客户占用了大量自由资金，结算方面有待加强。

03、行业“天花板”已现，盈利前景受限

酵母行业得益于较高的进入门槛，整体竞争格局稳定，先发企业往往能够享受规模效应。

从全球来看，乐斯福为全球第一大酵母企业，市占率达到 31%，英联马利和安琪各占17%，位列二、三位，CR3 达到 65%。而在国内市场，安琪酵母市占率 55%，是绝对的寡头。

图片来源：中国产业信息网、国金证券研究所

未来，安琪酵母能否继续高速增长，则有赖于市场空间。

需要留意的是，酵母行业在经过多年高速发展后，已步入了成熟期。2004-2013年间，我国酵母行业通过增强自主创新能力、加快产业结构优化升级不断扩张，产能年复合增速约为12.5%，老旧发酵模式的替代带来的酵母渗透率逐步提升。

2013年以后，整体酵母行业体量已初具规模，由于下游烘焙面食、酒精酿造、调味料等多个领域需求变软，行业增速开始换挡。2013-2018年，增速已减至个位数，产能年复合增速约为3.6%。

国盛证券分别对五年后各行业所需酵母量进行估计，预计2023年所需酵母总量约为38万吨，年均复合增速约1.7%。这意味着，酵母的市场空间将逼近“天花板”，后续业绩增速或受限。

盈利能力上，公司近三年连续建造赤峰年产2.5万吨酵母生产线、埃及年产1.2万吨酵母抽提物项目、俄罗斯公司二期扩建年产1.2万吨酵母生产线项目、宜昌生物产业园扩建年产3.3 万吨食品原料生产线及配套仓储设项目 ，投资规模近11亿元。

随着固定资金进入折旧期，转固费用大幅增加，将会对公司整体的毛利率产生较大的反作用力。

德邦证券研究所预计，安琪酵母2021年转固7.62亿，相比2018年及2019年的转固有较大增幅，将直接提高2020年及2021年的折旧费用并影响当期毛利率。

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