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文丨港股研究社

五年前，地产行业正热，融创中国董事长孙宏斌曾放出豪言，不会谋求融创的物业管理公司分拆上市，因为物业公司就像办公共服务类机构，如果被分拆上市的话，将使得物业公司变成赚钱的工具，这种做法并不可取。

但进入2020年，这种说法不攻自破。10月20日融创中国发布公告，建议分拆融创服务控股有限公司于香港联合交易所有限公司主板独立上市。最终没有逃过“真香定律”的融创服务为什么会选择赴港敲钟？赶上物业服务这个风口的融创服务，又会对整个市场的格局产生什么影响？

融创服务分拆上市“早有预谋”

据华盛资讯显示，截至2020年9月10日，港股25家上市物业管理公司年内股价平均上涨63.6%，仅有5家出现下跌，随着物业管理板块的走势优于整个大盘，整个市场迎来了一股物业拆分浪潮。融创服务赴港的时间点无疑赶上了一个利好风口。

事实上，融创中国分拆融创服务并不是心血来潮，从近些年来的一些人事变动以及股权架构调整可以发现，公司对此是早有预谋。先是将业务分为了地产及非地产两大板块并设立了相应的管理部门，而后于2019年9月，原融创中国首席财务官曹鸿玲被委任为融创服务集团总裁。

融创服务从不上市到急于赴港上市的转变，一方面，物业板块近年在港股市场的涨势确实比较喜人。银城生活服务股价较招股价高出逾300%，鑫苑服务亦高出逾200%，永升生活服务、滨江服务、时代邻里、和泓服务、新城悦服务亦较招股价高出100%以上。

业内普遍认为，港股市场的投资者比较看好物业服务行业未来的发展空间和潜力，港交所成为物业服务企业上市的首选地。在此诱因下，星盛商管、宋都服务、合景悠活、荣万家、佳源服务、金科智慧服务以及世茂服务等9家物管企业目前正等待港交所的批复。

另一方面，融创服务的母公司融创中国当前面临着巨大的偿债压力。数据显示，截至2019年年末，融创中国有息负债总额增长近千亿元至3222.70亿元，同比增长逾四成；考虑永续债影响净负债率同比上升5.41%至179.64%。融创中国的净负债率和有息负债增幅均排在2000亿元以上规模房企之首。

更为严重的是，融创中国未来一年内需偿还的有息债务达1357.33亿元，现金及现金等价物为77.43亿元，现金短债比仅为0.57。

而房产企业想要降低负债一般有三个途径，一是通过股权变更，剥离一部分劣质子公司，优化财务数据；二是引入投资方；三是拆分优质资产单独上市，开辟新的融资渠道。

出于看好物业服务行业未来的发展空间和潜力，并试图借力资本市场提升集团的市场竞争力，使集团拥有独立的融资平台以及通过建立独立而广泛的投资者基础，为未来发展提供资金的目的，融创中国选择了分拆融创服务。那么融创服务登陆港股市场以后能否为危机四伏的融创中国带来一些转机？

业绩稳定增长却高度“依赖”融创中国

从融创服务的招股书数据中可以得知，2017年至今公司一直保持着稳定的业绩增长。2017年-2019年，融创服务营收分别为11.11、18.42、28.27亿元，三年复合增长率为59.5%。利润则由2017年的0.43亿元增加至2019年的2.7亿元，三年复合年增长率高达150.7%。值得注意的是，今年第一季度，其利润由去年的0.14亿元增至0.67亿元，同比增长高达394.9％。

此外，融创服务2017年-2019年经营利润分别为1.37亿元、1.73亿元、3.56亿元，对应的经营利润率分别为12.4%、9.4%、12.6%。在资金方面，截至2019年底，融创服务拥有现金10.9亿元，同比大增193%。2020年一季度末，现金增至18.22亿元，3个月内增幅高达67.2%。

而且公司在业务多元化上也取得了一些进展。融创服务的业务分为物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务。之前公司的主要营收一直系于物业管理服务之上，但最新的招股书数据显示，融创服务非业主增值服务比重已经超过了物业管理服务收入占比，从2017年的47.2%，升至2019年的55.6%。社区增值服务虽占比不足4%，但近三年也在逐步增长。

但即使融创服务的业绩保持稳定增长，却仍难以避免一些行业顽疾。对于物业服务公司而言，其业绩大多对母公司依赖性极强。碧桂园服务、保利服务等巨头物业，对于母公司的业务依赖均在90%以上。

融创服务也不例外，2017-2019年以及2020年一季度，融创服务管理融创集团物业产生的收入分别占物业管理服务所得收入的99.4%、99.1%、99.6%及99.2%。而其外拓项目只有2个，收入贡献不足1%，涉及在管建筑面积仅135.2万平米。

除了过度依赖母公司之外，融创服务的多项指标与同行业公司相比并不占优势 拉低了其在资本市场的一部分估值。截至2019年年末，融创服务的现金及现金等价物为10.90亿元，不及碧桂园的八分之一、保利物业的六分之一，以及雅生活服务的四分之一。

并且融创服务2019年的整体毛利率和净利率分别仅为25.25%和9.50%，几乎处于行业中垫底的盈利水平，另从总体来看，融创服务在2017年—2019年的毛利率虽然呈现上涨趋势，但2020年第一季度的毛利率则为19.6%，远低于上市物企29%的平均水平。

就目前融创服务的业绩表现来看，虽然一直在稳定增长，但众多指标落后同行业玩家，再加上并未克服行业难题和拖后腿的母公司，长此以往，上市后的融创服务估值或许会受到影响。

搭上“政策红利”顺风车，融创服务市值想象力如何？

今年由于国家印发了《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，根据住建部初步统计，全国共有老旧小区近17万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米。

2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，相比2019年的1.9万个小区、约352万户居民，增加一倍。老旧小区改造后，必然要引入专业化的物业管理，从而释放出巨大的市场需求，整个物业板块未来的发展潜力未来或将得到进一步的提升。

港股物业服务今年跑赢了大部分热门板块，因此很多分拆上市的物业股市值已经接近或超过了母公司。比如，雅居乐集团市值413亿港元，低于旗下物业企业雅生活服务436亿港元的市值； 绿城中国市值328亿港元，绿城服务市值近300亿港元；建业地产市值122亿港元，建业新生活市值102亿港元。

物企的外拓能力往往被投资者视为盈利性、成长性和想象空间的考量指标或价值研判标准。为了提升自己的盈利能力与在投资者心中的估值，去年11月，融创服务收购了成都环球世纪，今年5月，融创服务又并购了业内知名的开元物业。并购推动下，融创服务在管面积由2019年年底的0.53亿平方面增长至1.01亿平方米，合约建筑面积为2.27亿平方米。

但即使如此，一方面碧桂园服务、彩生活、保利物业、绿城服务和雅生活服务的合约建筑面积均已进入"五亿方俱乐部"，融创服务距离头部公司还有很长一段的距离。

另一方面，即使融创服务涨势值得肯定，但不能否认的是其整体收入在融创中国整体收入中占比较小。在2019年融创中国财报中，物业销售收入占比为94.2%，而物业管理收入及其他收入占比仅有4.1%。所以，不管是想要“反哺”母公司，还是未来想要实现市值上的反超，短时间内都还是存在一些困难。

总而言之，单论融创服务目前的业绩表现，虽然部分指标落后同行业玩家，但2017年至今稳定的增长也有值得资本市场高看一眼的地方。不过未来融创服务如果想要凭一己之力拓展行业的想象空间、并反向赋能融创中国，或许还有很长的一段路需要摸索。