文丨老铁

随着小鹏汽车正式提交招股书，王兴看好的三家造车新势力均进入了上市阶段（未来，理想汽车和小鹏），但细分下，这三家企业有明显的模式、方向以及行业探索上的异同，对行业也有自己的的判断和思考。

判断三家企业的优劣也就相当不易，我们目的也并非购车指南评价，而是希望通过对数据的挖掘和整理，能够从产品思维之外，来验证企业的发展思路，并最终判断哪家企业更具有长期发展性。

先从一级市场入手，根据三家企业招股书，我们整理了企业在上市前的融资规模以及创始人股份，见下图

如果用创始人股权/融资规模表示与一级市场的溢价能力，简单判断为：蔚来>小鹏>理想汽车，创始人撬动资本的能力有所不同。

其中，蔚来之所以领先并非是简单的“运营之成功”，更是以下原因使然：

蔚来成立于2014年11月，彼时一级市场尚处于“拿钱找项目的”热钱涌入周期，在最初多家头部互联网企业家出资创立，再到淡马锡、华平等机构进入，蔚来在融资上表现的极为积极，可谓是融资跑在运营前，小鹏汽车虽然也同期成立于2014年，但初期由研发为主，一直到2016年才完成Pre-A轮融资，错过了最佳外部环境。

理想汽车成立较晚，融资也顺延退后，待到2018年大量融资之时，随着去杠杆等行为带来的外部环境的变化，必然要面临融资成本上涨的问题，根据理想汽车招股书，从2017年末的B-1轮一直到2019年末的C轮，理想汽车的估值并未有明显变化（可转化可赎回优先股单价在两年时间由13.1元到2.23美金也验证此周期内理想汽车巨大的融资压力）。

用“生不逢时”难免夸张，“时过境迁”还是相对准确的。

蔚来在一级市场的溢价能力或许有运气因素，而理想上市前估值保守也并不能完全证明业务不被认可。

我们再思考这一问题：当融资环境不利时，对企业运营究竟会产生何等影响呢？

解决该问题之前，可先做以下假设：在未大规模量产之时，初创企业需要加快基础设施建设和科研攻关，运营效率体现在将所有者权益通过运营转化为资产的能力上，见下图：

蔚来发展初期外部环境一片大好，这固然是好事，但或许也因为“钱来的容易”，使得蔚来资产转化率要低于两家企业，我们对此也有疑虑：蔚来与江淮汽车合作量产，与其他两家要自建工厂要轻一些，是否因此影响了资产规模的膨胀呢？

为排除此干扰因素，我们选择用“研发费用”作为主要研究对象，在造车行业技术上存在诸多可探索空间前提下，评价研发费用的效率或许可以判得企业的运营效率，见下图：

虽然蔚来在一级市场拿钱较为容易，对研发费用的支出总规模也最高，但在人均科研人员的支出上反而最弱，与之对应的是理想汽车：总研发费用最少，但人均规模与小鹏相差不大。

考虑到理想汽车在2019年末才量产，无论是出于控制总损益表情况抑或是出于实际业务的需求，此时的研发费用总规模低于其他两家是完全可以理解的。蔚来和小鹏在上市前已经量产，但蔚来人均科研人员研发支出要远低于小鹏。

蔚来在研发上采取了中美英多地多个中心的思路，很显然形成了“两头翘”的人员配置方式，上层研发和普通员工呈现极端化，收入悬差巨大，最终反而摊薄了人均支出，也就是说：蔚来在上市前存在一定的“浮夸之风”，追求表面繁荣和面子工程，不如其他两家脚踏实地。

结合图二情况，若有浮夸之风，则意味着企业运营期间会有很大比例的跑冒滴漏，沉没成本比例高，部分股东融资未能转化为资产。

有时候钱来得太容易反而不会珍惜，这适用于创业期的蔚来，2019年蔚来遭遇连番风波，股价受挫，2019年采取了裁员措施，也算是对先前行为的一次校准。

在此可对上市之前的三家企业做如下总结：蔚来来钱最易，但最不珍惜，理想汽车融资最难，但花钱效率较高，小鹏汽车介于两者之间。 

接下来我们再看三家企业的产品，由于行业本身充满了不确定性，不同企业也采取了不同的发展策略，如理想汽车选择了六座的大型SUV作为突破口，蔚来汽车则从SUV到小型轿车，理论上判断，若企业产品在终端市场具有极强竞争力，势必会在定价中有所表示，也就是说，强竞争力必然会带来高毛利率，我们整理上市前三家企业的汽车毛利率情况，见下图：

蔚来上市之时虽然已经量产，但几乎是“卖一辆赔一辆”的负毛利率，小鹏汽车亦是如此，量产一定规模后，毛利率迟迟不能回正也很说明问题，只有理想汽车，选择了“增程式”电动汽车，确保了续航里程，且又以六座大型SUV切入了竞争力较小领域，故而有毛利率为正表现。

值得注意的是，2019全年蔚来毛利率不仅未回正反而有扩大的势头，从表面看是特斯拉入侵，不断挤压产品在终端市场的增值溢价能力，对比理想汽车情况，在特斯拉之下也隐含着对企业选择造车切入点合理性的反馈。 

小鹏汽车选择了15万-30万元的中低端市场，面临着上有特斯拉下有比亚迪的竞争局面，在未能大规模量产降低制造端成本前提下，毛利是很难回正的。

虽然市场均认同智能汽车是未来方向和前景，这是大势所趋，但从细分市场来看，竞争已经相当残酷，给造车企业的机会其实已经不多。

最后，我们还想通过创始人持股比例来做分析。

虽然通过AB股设置，创始人都牢牢掌握了公司话语权，似乎可以忽略持股比例这一数字，但相当多分析其实并未注意到：造车行业无论是制造端、供应链还是研发端，都处在急剧的烧钱状态，创始人持股比例高，理论上企业通过增发、债转股形式融资的可能性就越高，反之亦然，换言之，在一个烧钱行业中，创始人投资比例绝对着通过资本市场募资的动力，也就是融资潜力问题。

蔚来虽然在上市前融资容易，但IPO只是下轮融资的开始，现在所处阶段要相对困难许多。

小鹏和理想汽车有相对的优势，但资本定价也取决于企业经营情况，尽快跑起来，盈利，提高资本市场信心是下阶段降低融资成本的关键。

根据最新数据，蔚来汽车2020年7月交付3533台，ES8和ES6两款车型面世均超过一年以上，理想汽车在只有一款车型前提下，同期交付了2516台，环比增加33%，在有毛利，上市不满一年前提下，理想成绩要相对好于已经成熟运营了一年以上的蔚来（ES6环比增长仅为5%）。

此外强调一点，由于不同地方政府对增城模式的认可度不同，有地区并未认可其新能源汽车这一身份，理想汽车的竞争相较于其他两家要严峻许多，有以上成绩乃是相当不易。

如果王兴说造车新势力蔚来，理想汽车和小鹏汽车会是硕果仅存的三家，那么随着运营和行业变化的深入，这三家公司分化也会逐渐加剧（目前市值尚在同一区间，且三家互为定价标准，理想汽车的普通股拆ADS比例显然也参照了蔚来的股价），此后会有一家领跑行业，且差距会不断加大。（本文不构成投资建议）