文丨富途证券

刚刚过去的上半年，在疫情恐慌与宅家号令之下，中国的经济完成了一次向线上的大登陆。游戏、短视频、社交将人们的精神世界搬上网络。而电商和快递，又让人们的物质需求在线上满足..

疫情之下，一面是冰封的线下实体，另一面却是喧嚣火热的线上经济。

电商新秀拼多多、京东屡创新高，各种直播、村播、拼团的电商玩法层出不穷。在消费占GDP过半的当下，电商的重要性得到了庙堂之上高规格的背书，各种网红、明星、村长、厂长扎堆挤入电商赛道。

一时间，电商行业热闹非凡，喧嚣无比。根据统计局数据，目前实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重为24.3％，比上年同期提高5.4个百分点。另一方面，6月份快递业务量同比增长40％，延续了5月份的飞速增长。

声势浩大，数据亮眼，电商行业似乎真的迎来了爆发期。

1. 狂奔的渗透率：疫情期间的线下替代

首先介绍一个简单的概念：「社会消费品零售总额」是统计局每月公布的数据，说的就是社会上大家吃喝穿用消费的总额，其中包括实物商品（口红、奶茶、小龙虾）和非实物商品（房租、学费、氪金）两大类，而从消费场景看，又可分为网上场景和非网上场景。

因此，实物商品网上零售额，统计的便是大家在京东、阿里剁手各种商品的总金额。而实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重，指的就是实物商品在线上交易的渗透率。

介绍完概念，让我们看看近期的表现。2020年前5个月，这个渗透率创下了历史新高，走到了24.3%的高位，同比上年整整多出了5.4%。

如果我们把数据拆的更细，会得到更加惊人的结论。

社会消费品零售总额，实质上等于商品零售+餐饮收入组成。隔离期间，大家连出卖门买菜都心慌慌，更别说出门下馆子了，因此上半年的餐饮收入已经偏离了近十年正常值。

在此情况下，社会消费总额明显受到了餐饮收入的扰动，若将饮食行业剔除出去，便可得到网上零售在全社会商品零售的实际渗透率，并且将餐饮的一场扰动给剔除。

2020年5月，社会消费品的实际渗透率得到了27.58%，同比上年整整提高了5.48个百分点，直接将电商的渗透率到了新的台阶。

如此规模的上升，并不让人感到意外。商场停业、宅家隔离，但生活还要继续，电商替代超市和市场，成为了众多居民购买生活用品甚至防疫用品的主要渠道。线下实体零售的萎靡，自然将占有率让位给了线上的电商交易平台。

不仅如此，实物商品网上零售额也在迅速提高。2020年5月，实际商品线上零售额达到了7987.8亿元，基本保持了近五年的高增速。在疫情如此冲击之下，仍能录得如此增长实属难得。

2、喧嚣后冷思考：电商天花板在哪里？

暴增的渗透率，乍一看很容易产生这样的结论：「疫情冲击之下，消费者正在把消费习惯搬到线上，用户习惯已经正在快速被培养，经济复苏起来后电商将会快速增长」。

对此乐观预期，资本市场则用股价投出了赞成票。2020年上半年，拼多多和京东股价屡创新高。

逻辑很简单，市场认为，前有拼多多用力挖掘出了下沉网购用户，而后下沉用户逐渐习惯网购后，在京东上尝试购买3C等高单价的产品。在腾讯的流量加持下，两家电商持续渗透，纵享电商市场的星辰大海。

然而，要保持股价继续上涨，电商业务必须保持边际的高增长，也必须给市场这样的信心：

疫情恢复之后，用户留得下来，收益涨的上去。

然而，电商若要保持高增速，无非以下两个可能的情景：第一，社会零售蛋糕不变的情况下，电商的渗透率继续提高，切分线下商超的蛋糕；第二，社会零售持续高增长，电商和线下共享增量的增长。

先来看渗透率的情景。期待电商继续大幅提高渗透率，或许可能性并不高。

上半年的疫情期间，可谓是对电商渗透能力的一次极限测试。在如此强度的居家隔离之下，电商的潜在用户基本已经充分开发，5月电商实际渗透率也确实高达27.58%。在极限测试之后，再要开发所谓的下沉用户市场，至少在难度上要远高于从前了。

另一方面，「下沉市场」在2018年猛然崛起，至今已经开发了接近3年之久了。在拼多多、快手电商、聚划算等多方争逐后，近年两年的下沉市场电商活跃用户增长明显放缓，留给电商快速渗透的空间，可能真的不多了。

由于三大龙头电商用户和品类相互交集，阿里巴巴可近似视作电商市场的上限，而阿里的活跃买家数早在18年开始就增速放缓，在近几个季度更是增长缓慢。

从网购用户规模上看，目前的渗透率已经达到了78.6%，而绝对值上看，阿里巴巴的活跃用户数和总体的用户规模非常接近。这就意味着，在增量空间有限的情况下，即便再来多几个拼多多、拼少少，在用户规模上的高增长故事基本已经讲完了。

再来看第二种可能，社会零售总额有可能快速上升吗？从现实数据看可能也不乐观。2017年开始，社会商品零售总额基本在2.5万亿和3万亿之间震荡，在最近三个月甚至录得同比负增长。

短期的阵痛尚可忍受，但疫情之后，整个经济无疑将会更大的压力。在就业、居民收入明显上涨之前，要社会零售消费品明显上升，显然也不是容易的事情。

简单来说，社会零售的蛋糕在变小，电商公司即将面临的是存量市场的搏杀。拼多多、微信电商、短视频电商的入局，更是让电商市场狼多肉少，僧众粥寡。

小结：

在极限环境中，电商气势恢宏狂奔半年，不仅在GMV规模上令人惊艳，在渗透率上同样表现不俗。但冷静拆分数据看到，未来要保持如此增速，将面临诸多困难。未来，电商行业不仅面临蛋糕总额增长缓慢，而且下沉市场也已深耕多年，最后一片新大陆已经被开发得七七八八了...

在存量争夺的大环境下，电商的边际高增长难言乐观。在此情况下，市场可能会听到更多多转型、升级、生态等等的故事了...