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文丨必贝好奇社，作者丨BBAE必贝好奇社研究员 佟金泽

目前在美股市场，SaaS 行业是最具有成长性的板块之一。

SaaS（Software-as-a-Service），意为”软件即服务”，就是说，通过网络提供软件服务，客户不再需要一次性采购昂贵的软件，只需较少的初始投入便可以享受原有的软件服务。针对B端的企业级SaaS服务公司,最早出现于90年代末的美国，历经二十年的发展，行业步入稳定发展期，细分领域众多。龙头企业呈现两种类型，一类是转云大获成功的传统软件公司，微软市值已逾万亿美元；另一方面，成立于SaaS元年的原生SaaS 龙头企业代表—— Salesforce ，市值也超过了1400亿美元。

龙头之下，还有数十家市值上百亿美元的新兴SaaS公司在各自专注的2B服务领域脱颖而出，满足企业用户在CRM、ERP、人力资源管理、市场营销、安全、企业通讯等不同方面的需求。

这些初创型企业级SaaS供应商是当前各主要细分市场的领头羊，又或者说，SaaS众多的细分领域为各类型公司都提供了生存空间。可见一方面，SaaS行业集中度较低，市场份额较为分散。微软、Adobe等传统转云类头部公司也仅在工具类SaaS软件服务领域市占率较高，新涌现的众多细分SaaS领域仍然处于高速增长；二来，SaaS行业规模不断扩大，随着物联网技术的落地和数据资产化的进程，客户需求将不断升级。行业整体成长有望带动新兴SaaS供应商集体进步，在服务成熟度方面趋向完善。

行业前景可期，那么这些新兴SaaS独角兽们的股价表现怎么样呢？

截止2019.11.30，SaaS行业独角兽5年股价涨跌幅

可以发现，·除2019年新上市的Zoom ，CrowdStrike和Slack，其余新兴SaaS公司的股价大多都在2017年初到2018年9月期间经历了不止一倍的增长，Alteryx（AYX），Atlassian（TEAM），Shopify（SHOP）涨幅近300%，The Trade Desk（TTD）涨逾450%。

股价大涨背后的逻辑，是Facebook、谷歌、微软、IBM等主要云厂商资本性支出的增加，使得云计算行业迎来发展热潮。2016Q3~2018Q2期间，全球云计算巨头进入激进规模化扩张阶段，资本性支出capex逐季抬升明显，云计算市场规模高速增长。随后受IDC机房库存囤积影响，云计算厂商投入有所放缓，SaaS行业回调。

但在今年二季度，云计算行业需求回暖，部分厂商capex恢复环比上升、同比增速由负转正。相应地，我们看到SaaS独角兽公司股价再度飙升。

除6月20日在纽交所直接上市(DPO)的商务通信服务商Slack（WORK）遭疑估值过高，股价一落再落之外，截止7月24日，新兴SaaS公司股价都可谓“涨势喜人”。

2019年下半场，云巨头资本性支出回暖趋势得以延续，北美五大云计算厂商（亚马逊、谷歌、Facebook、IBM、微软）capex合计190亿美元，同比增长15.5%，环比增长5.5%。然而，独角兽们的股价却从7月下旬开始跪了。

这是为什么呢？

我们从以下几个角度分析。

1.估值过高

由于SaaS企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，净利润往往为负，市销率（P/S）估值法以及和它相类似的EV/Sales估值法是现今SaaS行业最常用估值方法。

目前，45家新兴SaaS厂商的平均市销率P/S值（相对于2018年收入）为15.4倍，远高于传统转云SaaS巨头以及SaaS鼻祖Salesforce的P/S水平，且Shopify，Atlassian，Zoom Video，Alteryx，The Trade Desk，ServiceNow的市销率更处于初创型公司P/S平均值之上，CrowdStrike与Slack也交易于过高的EV/Sales倍数区间。

过高的估值会产生过高的预期。一旦SaaS公司的增速达不到投资者想象中的那么完美，投资者就会马上通过股价释放出不满的信号，压迫股价下行。

2.外部遇冷，指引调整

美丽的预期好像阳光下的泡沫，然而很快，不知何方吹来一波冷气。

随着全球经济增长放缓和中美经贸摩擦升级，惨淡出炉的经济数据，几度倒挂的国债收益率曲线，引发投资者对美国经济衰退的担忧，市场避险情绪升温。投资者或是选择逃离股票、原油等风险资产，或是选择从以科技股为代表的成长股转向防御板块。

美股整体调整的系统性风险之下，即使SaaS新秀们再抗压，也不可避免的要减个肥。

公司方面，贸易紧张态势升级会损害供应链，增加成本，强美元也让企业的账面盈利看上去逊色不少。此时谁也没有这个胆，再去承诺继续保持以往的增长率，因而不少SaaS厂商下调了未来业绩指引（如Atlassian），加深了市场忧虑。这就解释了在确实没有其他明显的负面因素的情况下，为何财报亮眼，股价却扎心。

3.市场敏感，短期抛售

如果说是高增长科技股的高估值导致了SaaS股的抛售，那么随后，投资者对云空间疲软的担忧进一步扩大了抛售。市场过于敏感，投资者短线获利后迅速撤走，一些基金投资者也进行了减持或清仓。

8月16日，美国各大基金第二季度13F持仓报告出炉。

报告显示，巴菲特罕见地没有在二季度新建仓任何一只美股，只是小幅加仓金融板块，总仓位变化不大；

索罗斯则积极调仓换股，加仓非必需消费品、金融、医疗保健板块，减仓科技、通讯板块。非必需消费品、金融、医疗保健板块的仓位比上一季度各增加超过2%；在科技、通讯板块的仓位比上一季度分别减少7.2%、5.5%，清仓康卡斯特、ABODE、奈飞，以及SaaS龙头赛富时（Salesforce）等个股。

其次，一系列引发投资者兴奋情绪的IPO可能促使一些基金经理出售其投资组合中的高价股，以筹集资金参与新股IPO。SaaS独角兽们可能是短期抛售的受害者之一。

回调告一段落，春天要到来了吗？

经过了7月下旬到10月下旬的一轮调整过后，SaaS独角兽巨头的股票市值大幅缩水，但这似乎并不意味着市场对SaaS的青睐程度有所下降，从下图中我们可以看到，截止11月30日的短短一个月时间，独角兽们的股价再度抬头冲高。

结合第三季度业绩报告来看，除Shopify亏损持续扩大外，Workday单季亏损缩减，Atlassian成功扭亏，Zoom Video净利为正，Alteryx营业利润率扭亏，The Trade Desk净利润率11.84%，ServiceNow2019财年前三财季盈利2797.4万美元，实现扭亏。我们观察到，新兴SaaS厂商中，不乏表现令人欣慰的公司。

缺少基本面支撑的高成长性股票难以长期享有高估值。新兴SaaS厂商平均15.4倍的P/S估值能保持多久，终究还是要拿业绩说话。值得注意的是，从亏损的新兴公司走向盈利固然值得欣喜，但随着时间的推移，公司增长势头趋缓，市场对其估值方法或出现变化。转型成功后，用传统PE的眼光看，这样的估值或将难以为继。