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文 | 常垒资本（ID：conswall_cap），作者 | 朝歌夜弦

We Work在今年8月份向美国证券交易委员会提交了IPO招股书，在将经营状况公之于众之后，曾经价值470亿美元的超级独角兽，估值一路下跌到250亿美元，再到150亿美元，最后直接宣布撤回招股书搁置IPO计划。

这是一个缩影，事实上一二级市场资产价格倒挂已经不是一天两天的事了，一级市场中的明星创业公司IPO后再破发已经算不上新闻了。

后续退出的屡屡受阻再加上资金荒带来的弹药不足，这是行业的困难时期，却也是风险投资行为的回归其商业本质的过程。

根据投资界此前的报道，2018年，33家新经济公司在美股、港股上市后，其中91%经历了破发。

注：数据由常垒资本根据公开数据整理，截止日期2019.10.29

商业的本质是交易，交易发生的前提是交易双方都能够从交易中获利，因此商品的价格需要让买卖双方都觉得有利可图。

一级市场自然也无法例外，无非是商品被具象为了股权而已。

资产的价值

从经济学的角度看，预期能带来经济利益的资源才是资产，所以对投资机构而言，能分红和能退出的股权才有价值。

那对于那些难以实现股权快速增值和退出的项目呢？

在我们的另一篇文章《VC给to B创业者的十条建议》中有介绍过，什么是好生意，什么是好项目。

一个事实是大部分的初创公司最终会成为一个生意，这不代表生意没有价值，好的生意跟好的项目一样可以带领创业者走向财务自由。

一份资产的现值等于它未来净现金流的折现和。我们将未来企业每年的净现金流入按照一个折现率换算成现值然后累加，就是一个企业目前的价值。

所以影响一个企业股权价值的因素就包括未来的净现金流状况和折现率的选择。

现金流才是王道

相信不管是创业者还是投资人都可以清楚地感受到：投资机构越来越看重企业的收入利润情况了。

翻开所有创业失败的故事，都离不开现金流断裂这几个字。1996年11月秦池酒报价3.212118亿成为当年央视广告的标王，超过第二名的报价山东齐民思酒2.2亿一亿多元，只因这串数字是姬长孔的手机号，巨额的支出增长成了压垮秦池的一座大山。

美国大约有2800万家公司，其中只有4%的公司年收入达到100万美元以上。在这些达到100万美元以上的公司中，只有4‰的企业年收入可以超过1000万美元，仅有1.7万家公司年收入可以超过5000万美元。

国内企业的分布比例情况也大致如此。

所以，对于一个创业企业来说，活下去是最基本的诉求，然后才是去赚取更多的利润。

在企业发展的任何阶段，都应该首先是获得保证公司存活所需要的最低限度的现金流，然后才是使企业利润/市值在时间维度上最大化。

世间万物都需要额外的能量来维持自身的秩序，这是热力学第二定律的通俗表示之一。

维持一个企业的长期运营并不容易，不过假如我们能够确信一个企业能长期存在，并且能确切地知道一个企业未来20年的现金流的情况，大部分有经济学基础的人就可以大致给出这个企业目前的估值。

但别说预测未来20年的现金流了，未来两年的现金流都没人能预测，因为变数实在是太多了。

不同行业，不同阶段的企业对模式、技术、渠道、资金、文化的依赖程度各不相同，如何选择和平衡是一个CEO需要持续思考的事情，核心在于这些优势都应该是能够为企业带来稳定净现金流的依靠和壁垒。

而投资人在跟项目聊产品、技术、市场、政策、渠道、团队、客户性质等等，本质上都是在寻求企业未来净现金流的合理保证。

回到大家对企业收入利润的关注上来，这并不是行业的倒退，而是风险投资作为一个商业行为向其本质的回归。

不过这些并不能成为你在BP里把收入利润预测写得那么离谱的理由！这些预测反应的是你对项目自身的把控以及对外部市场的分析判断，一个离谱的收入预测绝对不会给融资带来任何实质性帮助。

贴现率的数字游戏

有了营收预期，如何判断企业价值还需要一个关键的因素——贴现率（利率）。

人类本性中，存在着不耐心等待而现在就想要消费的欲望，正如人的本性中，伴随某一类商品数量上的递增，边际效用递减一样，时间上的递增同样带来边际效用递减。

关于贴现率，经济学家薛兆丰以环保问题做过一段有意思的分析：

今天我们要限制多少能源的消耗，来换取明天更晴朗的天空、更美好的环境？

今天我们要做出多大的牺牲，来换取明天的好处？

通俗来讲，100年后的更美好的环境如果价值10000元，那么为了赢得这100年后的10000元钱，今天最多放弃多少收益才算值得？

2009年，世界银行首席经济学家尼古拉斯·斯通发布了一个关于环境保护的报告，他选择了一个超低的贴现率：0.1%，按照0.1%的贴现率计算，100年后的10000元相当于今天的9000元。

但如果贴现率是4%，100年后的10000元相当于今天的198元，如果贴现率是6%，100年后的10000元只相当于今天的29.5元。

也正因如此，每个人对16岁的瑞典环保少女格雷塔·桑伯格(Greta Thunberg)的评价褒贬不一，背后是各自对于这一贴现率的选择差异巨大。

对于投资机构而言，折现率可以认为是预期年化回报率，不同投资机构对于投资回报率的要求也不一样。

这个数字通常在15%-30%左右（反正大家的募资报告里都是这么写的，虽然实际回报率可能是-10%或者40%）。

预期年化回报率的高低反应了基金风险承受意愿的强弱，也就决定了一个基金的投资风格。

根据Cambridge Associates的统计，成立于1993年－2016年的PE基金们，IRR中位数在7.25%－21.74%间波动，而VC基金的起伏则大了很多：

中位数的最低点只有－4.21%，高点却达到了41.65%。

根据36氪对中国股权投资市场活跃的LP的的走访和问卷调研，目前正在市场上募资的基金向LP展示的过往业绩看来，对人民币VC而言合格的IRR门槛在25％－30%（根据不同LP的而异），而人民币PE的IRR红线则在12%－18%。

一支风险投资基金的存续期往往在7-8年，其中退出周期大致在4-7年，如果按照6年折现系数计算，20%年化回报率的折现系数0.33左右，而15%和30%年化回报率的折现系数分别是0.43和0.21。

藏在这些数字背后的真相是：

一、不同投资机构因为年化回报率要求的不同，给到企业的估值定价可能相差一倍。

再乘上各机构对未来营收判断的差异，也就解释了为什么市场上的一些项目的估值明明已经很高，但还是有机构愿意投资。

二、对于一家投资机构而言，如果所有项目都能在基金清算前顺利退出，平均下来每个项目需要有3倍左右估值的增长并实现退出，这是及格线。

再考虑到经常只有20%的项目可以实现退出，也就意味着这20%的可以退出的项目需要有15倍左右的增长，才能实现基金设立之初的投资回报目标。

如何支撑这样的估值增长，在目前的大背景下，想象力依然重要，但最重要的还是增长率。

如果一个企业净现金流的增长率长期大于投资机构预期的贴现率意味着什么？

意味着这个企业对投资者而言，按什么估值投进都不会亏。

这对包括VC在内的所有投资者都有着致命的吸引力，但这种好事真是想也不敢想啊，因为没有企业可以做到。

所以什么样的项目才性感？拿增长率跟VC们的预期回报率比一比，高得越多，越可持续就越性感！持续高增长的背后一定都是产品和快速增长需求的匹配，这也是“抓大势，做小事”的另一种表述。

在募资、融资难的今天，常垒依然坚信：只要符合商业的本质，我们就都在正确的路上。

我曾经跨过山和大海

也穿过人山人海

我曾经拥有着的一切

转眼都飘散如烟

我曾经失落失望 失掉所有方向

直到看见平凡 才是唯一的答案

偷偷说一句，其实真正影响企业估值的是供求关系，你品，你细品。