文｜深响， 作者｜赵宇

以下为文章核心要点：

租金和服务费是蛋壳公寓的主要收入。

规模扩大带来的效应逐渐显现，招股书显示，蛋壳公寓单间装修成本下降，投入回本周期为12到20个月。

如何基于房屋出租拓展多元收入，是对长租公寓未来成长性的最大考验。

又一家长租公寓运营商递交了IPO申请。

今天，国内长租公寓运营商蛋壳公寓正式向美国SEC递交招股书，准备在美国纽交所上市，股票代码为"DNK"。

此前，主打上海市场的长租公寓服务商青客公寓也已经于10月初向美国SEC递交招股书，准备在美国纳斯达克上市，股票代码为“QK”。

招股书显示，这两家长租公寓运营方目前仍处亏损状态：2019年前9个月，蛋壳公寓净亏损25.16亿元；截至2019年6月30日的9个月，青客公寓净亏损3.48亿元。

长租公寓陆续接受二级市场的检验，它们能得到投资人的认可吗？

亏损换增长

作为公司信息最完整的披露文件，两家公司的招股书目前可以看做是观察长租公寓发展状况的窗口，而“亏损”仍是无法回避的关键词。

创立于2015年的蛋壳公寓发展历程中曾多次获得融资：

• 根据招股书，2018年2月，蛋壳公寓完成1亿美元B轮融资。同年6月，蛋壳公寓完成7000万美元B+轮融资，由老虎环球基金（Tiger Global）领投，B轮投资方华人文化产业投资基金、高榕资本、愉悦资本、酉金资本、元璟资本以及BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金）全部继续跟投。
• 2019年3月，蛋壳公寓完成5亿美元C轮融资，由老虎环球基金（Tiger Global）、蚂蚁金服联合领投，春华资本跟投。同时，华人文化产业投资基金、高榕资本、愉悦资本等老股东继续跟投。
• 不久前，蛋壳公寓又完成了新一轮融资，华人文化产业投资基金和春华资本对其进行了金额为1.9亿美元的D轮投资。

此外，Internet Fund IV Pte. Ltd.持股为20%，Joy Capital Entities（愉悦资本）持股15.7%，KIT Cube Limited持股为10.4%，CMC Entities持股为9.4%，Antfin (Hong Kong)Holding Limited持股为7.8%，Napa Time Holdings Inc.持股为6.9%，Primavera Entities持股为6.5%。

招股书显示，租金和服务费是蛋壳公寓的主要收入，其营收持快速增长的状态：2017年营收6.56亿元，2018年营收26.75亿元；2019年前9个月营收近50亿元，上年同期为16.73亿元。

营收快速增长的同时，蛋壳公寓的亏损也在持续扩大：2017年净亏损2.72亿元，2018年净亏损13.69亿元；2019年前9个月净亏损25.16亿元，上年同期净亏损8.13亿元。

与蛋壳公寓类似，青客公寓同样出现了营业收入与净亏损同步扩大的现象。

招股书显示，青客公寓2017财年营收5.22亿元，2018财年营收8.89亿元；青客截至今年6月30日的9个月营收为8.98亿元，上年同期为5.93亿元。

青客2017财年净亏损1.9亿元，2018财年净亏损4.26亿元。青客截至2019年6月30日的9个月净亏损3.48亿元，而上年同期净亏损2.89亿元。

以投入换增长带来的成果是显著的，招股书显示，截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地市场，共运营超40万间房间，与成立的第一年（截至2015年12月31日，其运营的房间数为2,434间，且全部位于北京）相比，房间数增长了166倍，2015年底至2018年底三年年复合增长率达360%。

与此同时，规模扩大带来的效应也逐渐显现，招股书显示，蛋壳公寓单间装修成本从2017年的平均12,646元/间，下降到2019年前9个月的平均10,404元/间，投入回本周期为12到20个月。

对于正在抢占市场的蛋壳公寓而言，以亏损换增长是当前市场环境下必须执行的策略，蛋壳公寓执行董事长沈博阳曾在接受采访时表示，盈利并非当前最重要的事情，抓住时间窗口做大规模更加重要。

不过有WeWork失败的IPO在前，看上去与共享办公模式类似的长租公寓商业模式是否真的能够成立，以及当获取足够市场份额后，长租公寓玩家们能否盈利，是市场更为关注的话题。

“烫手山芋”怎么吃？

与共享办公行业类似，长租公寓行业目前受到的质疑也主要来自物业、资金、盈利几个层面。

首先，长租公寓并不真正拥有物业产权，其需要租得物业并通过运营获得营收和利润。因此，物业使用权的稳定性，如租期、出租价格等，就取决于长租公寓运营方与“大房东”的关系稳固性，其中暗藏的风险在于物业持有者收回物业，或者重新谈判出租价格都会增加长租公寓运营商的成本。

其次，长租公寓是一个重资本的行业。每一套房子收进来，在没有产生一分钱收益的前提下要投入几万块去装修改造，这部分投入要靠后续的租金差价一年多甚至两年的时间才能回收。因此这项生意需要大量的资本投入，如何撬动其中的杠杆，是非常难又非常重要的一环。去年，长租公寓发生多起暴雷案件便是由于运营方未能处理好现金流问题。

最后，在盈利模式上，如果长租公寓仅仅停留在赚取租金差价上，考虑到前期的获客成本、装修投入，后期的服务投入，以及后端技术、供应链、管理、折旧等层面的成本，利润就会被大大摊薄——这也是WeWork遭遇的最大质疑之一。

因此整体来看，长租公寓行业一方面租金回报率低且周期长，利润空间小；另一方面由于宏观环境制约，融资利率居高不下，极度考验现金流。

比如，青客公寓的招股书显示，其在每间房屋上亏损达到数千元之多。按截至2018年底青客共有91234间房屋计算，每租出一间房，青客便亏损超过4000元；按截至2019年6月30日青客共有共97621个租户计算，青客在每个租户身上平均亏损也超过3790元。

如何破解长租公寓的生存难题？提高租金差并不是一个好办法。2018年，伟业我爱我家集团原副总裁胡景晖炮轰长租公寓是北京房租暴涨的最大推手，并发表“万言书”，揭露长租公寓内幕。

胡景晖当时表示，部分长租公寓运营商“重装修”、“N+1出租模式”加剧了租房价格上涨，长租公寓企业一味满足资本市场胃口，发展已经出现严重跑偏，破坏正常房屋租赁市场。胡景晖的言论在引发舆论关注的同时，再次将市场的目光聚焦到了长租公寓商业模式可持续性的探讨上。

对此，蛋壳公寓招股书或许可以为以上质疑提供部分线索。招股书显示，蛋壳公寓与房东的租约为4-6年，截至2019年6月30日，蛋壳公寓房东续签率为80%，为行业最高水平。结合单间装修投入回本周期12到20个月的数据来看，在正常运转的前提下，一次签约，蛋壳公寓在回本期过后，有1-5年的时间是可以处于盈利期，考虑到房东续签率为80%，因此仅从招股书提供的信息来看，蛋壳公寓的商业模式处于相对健康可控的状态。

不过，这仍是建立在蛋壳公寓的营收来源仅为租金差价的基础上，如何基于长租公寓业务拓展多元收入，才是长租公寓未来成长性的最大考验。而且，如何将租约时间、房东续约率的漂亮数据维持下去，极度考验蛋壳公寓团队的运营、管理和服务能力。

长租公寓的诱惑与挑战

去年以来，长租公寓领域发生多起暴雷事件，这充分暴露了长租公寓行业的风险：如果无法合理控制金融杆杠的使用，降低单个房间的成本，一味靠亏损换市场的做法是绝对无法持续的。

• 2018年3月，在上海拥有4000间长租公寓的运营商爱公寓承认其资金链已经断裂，不得不通过股权出让的方式寻求融资；
• 2018年上半年开始，寓见公寓的多位租客表示，在退房时遭遇押金迟迟不能按时退还的情况，且有同样遭遇的租客数量约为退房租客总人数的15%~20%。此外，寓见公寓还被曝出诱导租客、向各方隐瞒部分真实情况，以“拖旧债补现金”的方式，缓冲资金压力；
• 今年8月，乐伽公寓也发布公告，称因公司经营不善，无力履行合同，公司已尽最大努力通过各种途径积极自救，但均未能见效，公司已停止经营，关闭所有业务，员工大量离职，没有经营收入，无法偿还客户欠款。

近年来快速发展的长租公寓市场，是行业转型的标杆典范，还是看似“蓝海”实则“陷阱”？各家有各家的说法。

从源流来讲，长租公寓又被称作白领公寓或青年公寓，公寓运营商将业主房屋租赁过来，在进行装修改造、配齐家具家电后，以单间形式出租给房屋周边的白领上班人士。对比“租期短、租住条件差”的传统住房租赁市场，长租公寓拥有两个最为显著的特点：一是租赁期较长，二是拥有相对标准化和舒适的居住环境。

2016年12月，中央经济工作会议定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，提出要建立多渠道共计、多渠道保障、租购并举的住房制度，推动各种住房租赁市场发展的政策逐步出台。这些政策导向一度引发市场热议，在很大程度上助推了长租公寓行业的快速发展。

租房市场供需两端的长期不平衡则是长租公寓行业蛋糕迅速做大的根本原因。城市化不断深化的背景下，人口流动加速，但由于房价高企，租房成为了更多年轻一代的选择，需求端的严重饥渴催生出长租公寓市场，众多长租公寓品牌在短短数年间取得了爆发性增长。

对于长租公寓这一新生事物，许多地产商一方面明知其是未来的行业趋势，具有战略意义，因此想要布局；但另一方面由于确实缺乏有效的金融工具实现退出，不愿对长租行业投入过大而影响其回笼资金的速度。

细数国内的长租公寓企业，至少还包括自如、优客逸家、魔方公寓、 YOU+、V领地、城家公寓等公司。而除了蛋壳公寓和青客公寓已经提交招股书外，自如也被传出有类似的上市计划——不过近期，自如CEO熊林在接受采访时表示，长租行业已经由创业期进入精耕期，更需要聚焦于创造用户和社会价值，暂不急于启动IPO。

一般来说，“行业第一股”在资本市场的表现往往担负着“锚定”的角色。例如，Uber在今年IPO的时候，选取的是早其两个月上市的竞争对手Lyft进行估值对比，两家公司在业务模式上非常类似，前者在收入、用户体量上是后者的约5倍，其最终IPO估值也是后者的5倍左右。

蛋壳公寓和青客公寓过段时间能否如期上市，上市后市场对其反应如何，则会成为我们观察国内长租公寓行业的又一个真实窗口。