前海股权投资基金首席执行合伙人靳海涛

今年的资本市场，科创板无疑是最大热点。自7月22日科创板鸣锣开市，中国资本市场已经进入“科创板时代”，光首日上市的25家企业就催生出了120多个亿万富翁。加上8月新上市的4家企业，截至目前科创板挂牌企业已达28家。截至8月23日，挂牌企业的平均涨幅在150%。据上交所8月2日披露，25家科创板上市公司的总市值已达6359亿元。

距科创板开闸已一月有余，伴随着新的造富神话，科创板又将对投资机构和创业者有怎样的启示？在8 月29 日清科集团举办的2019全球创投峰会上，深创投前董事长、前海股权投资基金首席执行事务合伙人靳海涛发表了他对科创板的观察。

“从科创板企业行业分布来看，科创板主打硬科技。相对创投的喜好少了两个字——互联网和快消费。但随着科创板的发展，这一类企业也会占有一席之地。”靳海涛表示，科创板会引导投资人向硬科技进一步倾斜。

靳海涛认为，创投机构在面对科技创新企业的时候要不断地把自己的投资背景向前移动，支持那些处在早期、初创期和成长期的企业。

靳海涛也重点讨论了科创板的估值问题。不同于中小板和创业板，科创板的IPO采用市场化定价机制，不限制发行价和发行规模，另外，首批科创板公司科技含量普遍较高，同时具有一定稀缺性和话题性，因而市场给出了较高的发行定价。

靳海涛分析道，“科创板企业在发行时的估值水平普遍高于相应的A股行业整体估值，单纯从数字来看是有一定分享的。但是截至上周五，科创板挂牌企业平均涨幅达到150%，这也代表了新上市企业的质量有所提高。”

在科创板的估值方法论上，靳海涛认为应该有多元化的估值方法来适应科创板企业。

“过去我们估值主要看的是市盈率、市销率、市净率，简单用这三个率判断的话一些企业很难估值，这是市场重大的考验，其实估值的方法应该是丰富多彩的，而这种丰富多彩的方法应该被市场所接受，这个市场才会逐渐走向成熟。”

他举例分析道，像技术驱动型企业如集成电路，技术比重比较高，资本投入大，用简单的市盈率去估值很困难，它强调的是净利润。比如商业模式创新的企业就应该用市销率，如果用市盈率京东这样的企业不可能有那么高的市值。在美国市场医药企业的估值用研发图谱估值法，而政策驱动型的企业强调用现金流折现模型进行估值。

有言论称“扩容是二级市场的杀手”，靳海涛否定了这一论断，认为科创板的参与热情高，反而增强了监管层与创投机构的信心。

“中国有个悖论说扩容是二级市场的杀手，我们发行股票多了股票就会下行，其实这是悖论。纵观全球资本市场，没有一个资本市场是因为扩容导致股票下跌。决定的是你的东西好不好，好的大家追捧，不好的无人问津，应该有新的东西来出现。”

这一说法也经过了数据确认。通过对数据进行分析，靳海涛发现，沪深主板成交额在科创板开板当天并没有下滑而是有小幅增长，显然这些“科创板”进场的基金更多的是来源于主板和创业板之外的增量基金，而没有分流主板和创业板的基金，这个说明市场并不缺钱，缺的是有信心的人。

最后，靳海涛指出科创板有望兑现退出方式的多样性。“监管层对创投科技企业是鼓励的，虽然现在期限没到，但我们已经看到政策方面的可能性。相对于主板，科创板增加了非公开转让和配售的方式，监管部门释放的积极信号值得我们投资人研究，如何去运用新推出的政策。”

（本文首发钛媒体，作者/芦依）

以下为靳海涛演讲内容，经钛媒体编辑：

第一，创投机构是支持科创企业的中坚力量。

据不完全统计，实际上可能比这还高一点，因为中间可能有一些转让没有统计在内，28家当中174家创投机构参与了投资，其中29家参与过2次以上，最高参与是5次，投了5个项目；另外一个数据，还有51家但是还没有获得注册的这些企业当中，拥有268家创投机构参与，参与了多少次呢？325次，参与时间也做了一个分析，A轮最多，B轮次之，然后到C轮、D轮逐次递减。那么在天使轮或者种子轮也有一些机构参与，但是这些参与者可能在A轮、B轮中实现了转让退出，还没有统计在内。

从这个结果来看，创投机构对这些创新型的企业，他们的支持是雪中送炭的、是投大钱占小股的支持，从这个角度来说如果没有创投就没有科技创新的迅速崛起，就没有这样一批有特色、有质量的科技创新企业，也没有现在的“科创板”。

对创投机构来讲，启示就是说你参与的越早你的收益越高，我在深创投做过11年董事长，我记得我到深创投的时候第一次来西安就看了西部材料和西部超导，我们是在2006年底投的西部超导，这个也伴随了十几年西部超导的成长，参与的早就挣的多，到现在有几十倍的一个收益。说明创投机构在面对科技创新企业的时候要不断地把自己的投资背景向前移动，支持那些处在早期、初创期和成长期的企业。

第二，我们看“科创板”的五套要求，就财务指标提出的五套要求，与创投机构的关注点是一致的，说明创投和创业板是相伴而生、相向而生。创投条件最关注的是市值、营收、研发、流动性、企业核心竞争力，但是放宽了对盈利的要求，五套标准当中只有第一套有盈利要求，剩下四套没有盈利要求，有其它方面的要求，第五套要求中甚至连收益的要求都没有。

那么创投从我们现在的时间来看，所投资的企业大部分是还没有实现利润的或者实现了一个极少的利润，所以我们说“科创板”和创投我们所走的方向是一致的。当然首批的企业大家看来盈利水平还比较高，我觉得随着时间推移，大量有核心能力、有发展前途的，但是财务指标并不亮丽的企业也会登场，来丰富我们的资本市场，支持更多的人创业创新。这是第二个启示。

第三，注册制改革创业企业减轻了发行股票的各种负担。这个是所有的“科创板”的上市企业的一个内心体会，我想每一个企业它走到这条道路的时候，它会忐忑不安，它会花很多力量去处理各种各样的疑难杂症，搞得很紧张。但是“科创板”由于注册制的实施把这个环境给变了。所以从另外一个角度说由于注册制是以信息披露为主线，那么对发行的这些企业信息披露加强的要求，也给创投企业，帮助企业进行规范化运作提出了新的要求。如果企业不规范运作你在信息披露上，你根本经受不了考验。

这次注册制的改革我认为起点还是很高的，一步就到了注册制，而香港和台湾他们采取的是核准制和注册双轨制，美国、欧洲采取的是注册制，所以我们是按照美国和欧洲这样一个模式去做的。在注册制当中是以信息披露为核心的，上交所一个方面仅对申报材料进行巡视，另一方面要对材料进行多轮的询问，直到投资人回答了所有的问题，然后交易所不再有新的问题提出OK，这个过程就完了。

很多轮次的提问，如果你不规范化运作，你很难经受起这种多轮的提问，有的人对多轮提问也提出疑义，说这是不是审核，其实不然，我想到了中国人寿在美国上市的时候，SEC对中国人寿在注册的时候，这个钱一共提了多少问题呢？超过3千个，3千个问题你经受住考验OK就给你注册，我想我们现在“科创板”的这些企业不会有这么大数量的一个问题的提出，这是注册制的特性。对我们这些创业的企业也好，准备申报，或者有目标申报，对我们创投机构来讲，当然对于投行来讲这都是一个新的环境和新的考验。关键是什么呢？规范运作，你要经得起人家的层层提问，这是第三个启示。

第四，投资赛道和创投基本吻合，会引导投资人向硬科技进一步倾斜。已受理包括已上市的行业分布是这样，第一名新一代信息技术，有36个，第二名生物科技有20个，第三名高端装备有13家，第四名新材料有11家。那么已上市的28家信息技术有16家，占比到55%，第二家是高端装备和新材料，各有5家各占比10%，生物科技有3家，当然这28家当中有一家医药、两家器械。

这样一个赛道状态说明什么呢？“科创板”主打硬科技和创投的喜好相比少了两个字，一是互联网，一是快消费，当然我觉得随着“科创板”的发展，这一类企业也会在“科创板”中占有一席之地。第二个我们看到生物科技在我们的投资领域，其实我们看到的第一赛道是TMT，包括互联网在内，第二个赛道是生物科技，但是“科创板”开始的比例比较低，这个说明什么呢？说明对它的估值体系，对这种企业的估值体系有一个逐步认识和适应的过程，我相信今后可能整个生命科学的这些还会占据第二位置，慢慢有个过程，我后面谈估值的时候会讲到，这是第四个体会。

第五，估值特色给了创投机构与资本市场新的思考角度。“科创板”喜欢什么呢？喜欢科技门槛高的，喜欢这些想象空间大的，喜欢什么呢？中国目前的产业短板，那么这些企业它发行的市盈率就高了，二级市场走过来以后它的估值就会高。我们通过分析以后得出这么几点结论：

1、科创板企业在发行时的估值普遍高于A股整体行业的估值，你所处在什么行业，A股市场有一个整体估值，发行的估值已经高于它了，其实单纯如果从数字看，是有一定的风险，但是我刚才讲了，它的平均涨幅是150，说明什么问题呢？说明我们现在的企业进步了，新上的企业质量会越来越高、门槛越来越高、素质越来越高。发行时刚才讲到估值最高的是生物制药企业，微芯生物468倍，第二名是半导体设备的公司，发行的时候市盈率达到了171倍，目前最高的估值仍然是两家，刚才我讲到微芯生物从市盈率来看达到了1560倍，中微市盈率来看达到了587倍。

2、估值的方法丰富多彩，因企而异。过去我们估值主要看的是市盈率、市销率、市净率，简单用这三个率判断的话一些企业很难估值，这是市场重大的考验，其实估值的方法应该是丰富多彩的，而这种丰富多彩的方法应该被市场所接受，这个市场才会逐渐走向成熟，我们做创投的人才会有一个良好的发展前途。

所以我们看到现在对技术驱动型的，例如集成电路，它的技术比重比较高，资本投入也比较大，它用简单的市盈率去做很难说，它强调净利润；比如对商业模式创新的就应该用市销率，如果用市盈率京东这样的企业不可能有那么高的市值，在美国市场。医药企业叫研发图谱估值法，我看很多人解释这个，互联网现在很多，让很多人通过互联网迅速了解了研发估值法是什么东西，它核心在哪；比如对政策驱动型的强调用现金流折现模型进行估值。

所以整个“科创板”这一个月不能说明问题，我看到了这些股票的表现出乎我的意料之外，我觉得中国的投资人素质提高了，他们评判企业的方法已经是丰富多彩。我想了想，国家所需要的短板，二级市场这么多投资人，从一级市场到二级市场给予大量支持，跟国家的导向，产业导向，跟我们这也企业二级市场的走向对立起来，正是令人欣慰的，这是我的第五个体会。

第六、市场参与热情度高，说明资本市场的扩容并非二级市场的杀手，从而进一步增强监管层与创投机构的信心。

中国有个悖论说扩容是二级市场的杀手，我们发行股票多了股票就会下行，其实这是悖论，但我们舆论界整天说这样的故事，我们看到全球资本市场，没有一个资本市场是因为扩容导致股票下跌，是你的东西好不好，好的大家追捧，不好的无人问津应该是这样，应该有新的东西来出现。

所以“科创板”这一个月的实践也说明这个问题，我们也对一系列数据做了一些分析，这些数据也非常重要。

沪深主板成交额在“科创板”开板当天并没有下滑而是有小幅增长，显然这些“科创板”进场的基金更多的是来源于主板和创业板之外的增量基金，而没有分流主板和创业板的基金，这个说明市场并不缺钱，缺的是有信心的人。

当然，这并不意味着现在在高位上的“科创板”的股票价格处在长期高位会调整，我说的并不是这个意见，股票出台它的初期阶段，也就是我们所说的新股、次新股，它往往会被市场进行炒作，这也是正常的市场规律。

第七，退出方式的多样性未来有可能兑现。说明监管层对创投投资科创企业是鼓励的，当然现在这个期限还没到，那我们看到一些政策方面的可能，相对于主板、创业板，创投的退出增加了非公开转让、配售这种方式，新的方式，对首发前股东解禁后的方式选择更多，这些都是积极的信号，虽然还没有到解除期，但监管部门的信号值得我们这些投资人关注与研究，怎么运用新推出的一些政策。