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文 | 字母榜，作者｜谭宵寒

投资人跑了？

看到8月5日开盘后1小时搜狐股价那条直冲而下的轨迹，张朝阳有些惊讶。这可不符合他的预期。刚刚公布的财报，搜狐二季度减亏成果不错，张朝阳以为外界会对搜狐看高一眼，没想到投资人还是匆忙出逃。

“昨天晚上大家跑得慌，就好像你跟一个脾气不好的人讲了一句话，他就勃然大怒。”张朝阳如此揣测投资人的心理：二季度财报没看仔细，第三季度更不关心，只看到初步信息便把股票抛了。

公布财报次日下午，张朝阳参加媒体见面会，“大家先来跟我过一些数字。”

一开场，张朝阳就忙着将财报中一个个利好数据掰开揉碎，以证明搜狐二季度表现良好——二季度营收4.75亿美元，在一季度预计的4.69-4.94亿美元的范围内；如果刨除本季度破产清算的畅游子公司晶茂院线的资产减值，搜狐集团亏损减少至3800万美元，也符合一季度定下的亏损3800万美元-4800万美元的预计；每股ADS净亏损同理，分析师预期的数字是1.14美元，如果不算晶茂，数字在0.95美元左右；还有对下季度的预期，是2200万美元-3200万美元的亏损，环比也是降低的。

“今晚股价会回来。”他预测。

8月6日，搜狐的股价依旧是小幅下跌，倒是第二天回涨了12.16%，并且还领跑了中概股，只是市值依旧没冲上4亿美元，这已经低于搜狐的账面现金。

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截至2019年6月30日，搜狐集团持有现金及现金等价物为3.75亿美金，短期投资有13.23亿美金，流动资产20.72亿美金，流动负债12.02亿美金，总负债15.09亿美金，不太严谨地计算，即便搜狐以流动资产还掉所有负债，剩下的资产也高出目前的市值。

这还不包括搜狐被讨论最多的资产，多年前买进的数栋大楼。

2006年底，搜狐动用约30%的现金储备，以每平米1.6万元的价格购买五道口北京威新国际大厦的部分物业，同时购买的还有大厦命名权以及10个停车位，涉及金额共2.77亿元。

2009年年底，搜狐披露，已与某开发商达成购买协议，将斥资7.5亿元委托其建办公楼，总建筑面积4万平方米，这也就是后来知春里融科资讯中心的搜狐媒体大厦。

搜狐子公司畅游也早加入了买楼行动。2009年，畅游宣布预计用来购买1.5万平写字楼和装修所需费用为4300万美元；2010年，据高盛报告，畅游已经以约1.46亿美元在北京购买一座办公楼，作为公司总部。

在并表后的搜狐集团财报中，截止2019年6月30日，包括这些大楼在内的固定资产净值为4.85亿美元。这是按照搜狐当年的买入价并进行折旧后的结果，但实际上，这几栋大楼的价格已经远远超过财报上的价值。2017年，有业内人士估算，搜狐持有的五道口和知春里两栋大楼里的资产，就已经超过40亿元。

这样看去，将搜狐私有化存在巨大的套利空间。公司市值与账面资产、固定资产不匹配的多年延续，也让搜狐几番陷入私有化传闻。

2013年，香港《南华早报》报道，搜狐已与瑞士信贷在内的多家银行进行了接触，目标是筹措资金实现私有化并退市，时任搜狐CFO的余楚媛后来回应，称上述传闻不实；

2015年底，媒体引述搜狐公告称，搜狐收到来自张朝阳的6亿美元初步私有化要约，搜狐随后回应称此系误读，应为“初步非约束性指导性要约”，但这项动作仍被外界视为是搜狐私有化的前奏，次年初接受媒体采访时，张朝阳明确否认搜狐将私有化，而这项要约后来也被放弃；

2018年，搜狐将注册地迁至开曼，并表示如此操作，清算完成后，搜狐集团将不再缴纳美国企业所得税，这项动作又被视为在为私有化铺路。

“集团还是不私有化，还是呆在纳斯达克。”8月初的这场采访中，张朝阳又给出了相同的回答。

分众传媒在2013年私有化退市前的市值仅为26.46亿美元，2015年成功借壳回归A股，2017年年中，市值已经超过千亿；2016年，360完成私有化，退市前市值是93亿美元，2018年在A股借壳上市，市值一度逼近4000亿元，即便现在跌去几成也有超千亿市值。

有巨大的回报在前，搜狐为什么不动心，或者说为什么不是现在？

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搜狐最新披露的股权结构来自于其今年5月递交的年报，张朝阳为第一大股东，持股比例为24.83%，包括7.5万股普通股和通过其投资主体Photon Group Limited进行的持股。

第二大股东为加拿大养老基金Public Sector Pension Investment Board，持股比例为10.7%；第三大股东为Macquarie Investment Management Business Trust，持股比例为10.44%；第四大股东为Orbis Investment Management Ltd.，持股比例为7.6%。

“张朝阳的股权比例约25%，其它三个大股东约28%，如果要进行私有化要约，定价很可能要接近净资产。”一位证券投资人士向字母榜分析，私有化的常见方式是要约收购，要约收购要集筹到一定比例，才可利用法律条款强制小股东按照某个高于市场价的价格出售。而在收集筹码的过程中，公司非常可能被套利机构盯上。

“最后博弈的结果，可能是私有化失败或收购价格接近净资产。”上述人士表示，接近净资产的原因是搜狐的资产结构是以现金或现金等价物、短期投资为主。如果是其他企业，一般会在净资产的基础上打折，资产结构越复杂，历史资产增值越多，折扣就越大。

而除Public Sector Pension Investment Board是在去年年中成为搜狐大股东外，Macquarie和Orbis都是持有搜狐股票多年的长期股东，持有成本可能会偏高，也会影响私有化要约的定价。

若这三大股东与张朝阳并非一致行动人，就更是一场漫长博弈。现在搜狐还未私有化或许是这场博弈太过耗时耗力，张朝阳无暇顾及，又或许是管理层虽有想法，但博弈尚未结束。

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现在的时间节点似乎也不太适合私有化。

上述人士分析，与互联网行业相比，传统行业业务相对稳定，以一个低于净资产的价格私有化后，大股东继续运营这些资产，总收益不变的情况下，个人收益会因为股权集中而增加。但搜狐的未来并不稳定，要依靠试错来实现突破。

搜狐集团账面上的现金和现金等价物、短期投资有一部分来自搜狗和畅游。截止2019年6月30日，现金和现金等价物一项，合并报表后的搜狐为3.75亿美元，搜狗为1.84亿美元，畅游为1.32亿美元；短期投资一项，合并报表后的搜狐为13.23亿美元，搜狗为9.48亿美元，畅游为8020万美元。算下来，刨除两家子公司的数字，搜狐的现金及现金等价物并不多。

“账上有很多钱，但在不同的口袋里，在搜狗、在畅游。”张朝阳在回应集团股票不分红的原因时也解释。

畅游倒是在去年进行过一次分红。4月，畅游向全体股东宣派特别现金股利，总额约为5.03亿美元。这是一次为集团补充弹药的操作，搜狐以畅游68%股权获得约3.37亿美元的现金股利，以支撑业务投入。

搜狐的媒体和视频业务还需要不断靠畅游和搜狗输血，第二季度，搜狐媒体与搜狐视频亏损6800万美元，虽然亏损幅度同比、环比收窄，但在相当长的时间内，它们还将继续消耗公司的现金流。

此外，搜狐目前的盈利情况可能也不太适合A股的需求，而目前在科创板上市的公司大多为生物医药、新能源等新兴产业领域，互联网公司似乎并未受到过多青睐。

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其实，如果不考虑公司经营，张朝阳大可以将媒体、视频业务出售或清理，靠着那几套房产，持有的搜狗、畅游股票轻松上阵，但这显然不会是一个企业家的想法。

比起技术问题，实际控制人的心态可能会更重要。

“一个定价很难确定的私有化要约，大概率会让张朝阳损失掉大部分弹药。”上述人士分析，张朝阳或许是希望用这些弹药，在下一轮技术变革时，重新买一条赛道。

对他来说，拯救搜狐一面要寻找新的生长点，让投资人看到新的发展空间，而非依旧在走PC时代的老路；但又不能过于激进，以致尚未找到让投资人惊喜的故事，就消耗了太多的账面资产。

今年6月，搜狐推出了一款社交产品狐友，但前途难测。这并非一款全新的产品，早前为搜狐新闻客户端的内嵌功能，不过正式上线三天后被下架，直到本月才恢复上架。

今日头条原CEO陈林在推出多闪前，曾在悟空问答上提问，“中国的社交领域已经到终局了吗?未来,社交领域可能会有哪些发展和创新？”那段时间，新涌出的社交产品马桶、子弹短信似乎都在为陈林的挑战做注脚。只是，几个月过去，这些产品，不说扑街，发展也都不乐观。以今日头条的实力，发展社交产品尚且困难重重，搜狐此时步入终局，前途难以乐观。

“我们现在资源有限，不会开很多的业务线去试、去投入，我们都是自上而下的，定几个方向，不断迭代式创新。狐友、搜狐新闻客户端、搜狐视频都在不停地创新，我亲自领导。”关于孵化新业务，张朝阳向字母榜解释，总体看来，搜狐是比较保守的，但也一直有创新。

去年底，张朝阳回归了一线，一个一个部门地整改，去减成本、去增收入。甚至他还开始去见广告客户，去调动后方资源。

他要让公司盈利。至于股价，“由它去了。”

张朝阳变了。开始为这家公司投入越来越多的时间，反思这些年走过的弯路，就连管理也变得严格。

“后悔之前好人一点的文化吗？”有人问他。

“人生不能后悔。”张朝阳说道，“人生是一个过程，过去的经历都是一笔财富，我们对这个世界的认知有不同的阶段，不后悔。”