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钛媒体注：本文来自于公众号国泰君安证券研究（ gtjaresearch），内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《永恒的消费——消费复苏系列报告之海外消费股启示》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

本文不构成投资建议，若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准，钛媒体经授权发布。

在经历了“短暂”的成长股行情后，A股又重返“漂亮50”为王的年代。

在这其中，消费股再次迎来高光时刻——从高端白酒屡创历史新高，到酱油榨菜等大众消费品节节攀升，再到家电和超市业的业绩长虹。

消费出长牛，这句“至理名言”似乎古今中外概莫如是。

20世纪8、90年代的美国，消费行业也涌现出大量行业巨头。事实上，在当时美国的前十大市值公司中，来自消费行业的公司就占了8个，而沃尔玛更以42%的年化收益率位列十大公司之首。

国泰君安零售团队通过盘点美国和日本的消费牛股，将你我这些普通消费者追求美好生活的向往作为驱动力的消费行业称之为——永恒的消费。

80年代 · 美国：消费激情燃烧的岁月

是什么造就了美国当时消费行业的繁荣呢？

第一个原因，当时的美国刚刚走出滞胀时期，经济高速发展，收入的上涨预期赋予了中产阶级强劲的消费能力，导致品质化消费崛起。

1979-1989年间，1%的美国家庭年平均收入从28万美元增长至52.5万美元，收入的增长带动消费快速发展。80-90年代个人消费占GDP比重达到了60-70%。

美国经济增速与消费增速高度相关

数据来源：BEA，国泰君安证券研究

第二个原因是消费升级，居民的消费结构发生改变——服装和食品占个人消费支出比重快速下滑，娱乐等非实物消费快速提升。

一个典型的例子是70年代末80年代初美国影视行业的蓬勃发展。1971年，只有1580万美国人去电影院看电影；而到了1980年，这个数字变成了9500万。到了90年代，美国有超过84%的家庭订阅了有线电视付费频道。

因此1980-1990年的迪士尼，也以24%的年化复合收益率成为了美国收益率前十的大市值公司。

消费的发展导致了美国消费股的强劲增长，成就了当时各大消费行业的明星牛股。1980-1990年，美国千亿大市值公司收益率前十的公司中，有8个消费股。

这8个消费股分别来自哪些行业呢？沃尔玛以42%的年收益率成为零售行业的龙头；而紧随其后的则是来自烟草行业的知名品牌“万宝路”的母公司——高特利（年收益率30%）；可口可乐、百事可乐、麦当劳来自食品、饮料行业；而耐克和迪士尼则分别来自服装与媒体行业；最后，宝洁以22%的年收益率成为除沃尔玛以外唯一一家来自必选消费的公司。

由此我们可以看出，以品质类消费为主的行业占据了消费股的半壁江山。

80-90年代美国大市值公司，收益率前十的公司中有8个消费股

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

90年代后：激情退去后的“理性消费”

20世纪90年代开始，美国消费需求爆发慢慢淡去，人们逐渐进入“理性消费阶段”。

“雅皮士”们纷纷逃离曼哈顿，千禧一代成为了消费的主力军。与他们的上辈不同，千禧一代们不再青睐名牌，而是更关注性价比；奢侈品店不再为人们趋之若鹜，而以平价百货和奥特莱斯为代表的折扣店却悄悄崛起。

时至今日，顺应互联网的发展，科技股在美国大市值公司占据一席之地。市值排名前20的上市公司中，信息技术行业有6个，消费股占据5个席位，其中电商与互联网等行业表现尤为突出。

目前美国千亿市值公司，排名前20位有5个消费股

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

2008-2018年化复合收益率排名前十的公司中，消费股占据4个席位，亚马逊以40%的年化复合收益率位列十大公司之首。

2008-2018年年化复合收益率，排名前十中消费公司占据4个席位

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

据统计，2017年，全美电商37%的电子商务销售额来自亚马逊。在电子产品、家居和服装等领域，亚马逊的市场份额遥遥领先。除此之外，剩下的三家公司中，Booking和星巴克都来自可选消费，而Keurig绿山咖啡则来自必选消费。

日本和英国：不同的国家，同样的故事

同样的情形也发生在日本和英国。

70-90年代日本同样经历了消费升级的大浪潮。而在经历了长期经济不景气和人口老龄化之后，如今的日本迈入理性消费阶段，无印良品、优衣库等高性价比品牌迅速扩张。

在股票市场中，汽车股表现优异。日本市值前十大公司中有2个消费股，市值最大的公司为丰田汽车。而在2008-2018年年化复合收益率排名前十的公司中，斯巴鲁和五十铃汽车两大汽车公司位列第二、第四，年化复合收益率29%、23%。

日本2008-2018年年化复合收益率排名前十的公司中，有三个消费股，汽车股排名靠前

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

英国公司市值排名前20的股票中，消费行业占据7个席位。

其中联合利华总市值1658.61亿美元位列首位，2008-2018年化复合增长率14%。除此之外的大市值公司主要来源于食品饮料行业的可选消费（如帝亚吉欧、英美烟草、乐购等），年化复合收益率情况稳定。

英国市值排名前20的股票中有7个消费股

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

由此可以看出，美日等发达国家从消费升级阶段回归理性消费的过程，实际上也是品牌消费向品质消费转变的过程。在这个过程中，诞生了大量的属于品质类消费的明星牛股。

那么对比美国日本的发展历程，如今的中国正处在消费的哪一阶段呢？

当今 · 中国：一边“买买买”，一边“断舍离”

整体来看，今天的中国也和80年代的美国，以及70年代的日本一样，处于消费升级的大浪潮之中。

如今，80年代攒钱买海飞丝的一代的女儿也已经奔三。跟母亲不同，对于她们来说，洗头早已不是一瓶海飞丝就能草草应付的事情了：在用资生堂洗发水清洗完头发后，要在发尾抹上配套的护发素。冲洗完后，要用专门的干发帽包裹住头发十分钟，然后抹上护发精油。最后，再用戴森吹风机快速吹干头发。

回看当年的快消巨头宝洁，产品大众化、老龄化，已经成为了年轻人“没有选择后的选择”。

宝洁从神坛走下、中产对于生活质量的要求越来越高，实际反映的是我国消费行业的大变局时代。一方面，人均可支配收入的增加拉动了消费，消费在2018年已经占据了我国GDP总量的54%以上，并且对GDP增长贡献率达到76.2%。

另一方面，消费结构升级，享乐类和快消类产品需求增长，人们的生活支出从基础的衣食实物消费逐渐向文娱服务消费变迁。

城镇居民消费支出中食品烟酒占比从1992年52.9%降至2016年29.3%；衣着支出占比也由14.1%下降至7.5%；人们在基本的物质生活得到满足后，消费支出向更高层次需求倾斜，出行、医疗保健、教育、文化和娱乐的支出占比也明显提升。

然而，当三四线城市的姑娘们还在“双十一”抢着买买买的时候，北京上海却早已流行起“断舍离”的风气。

难道一二线城市的消费热度已经赶不上三四线城市了？并不是。这一现象背后的原因在于，我国消费升级有着地域性的不均衡，不同地区处在不同的消费阶段。

事实上，一二线城市的消费更接近于美日发达国家目前的状况，已经一只脚迈入理性消费阶段；大Logo已经不重要，“北欧风”流行，实用、简约、高性价比才是王道。

而三四线城市则处于品牌消费阶段，消费的热度依然高涨；而部分五六线城市则还在从大众消费向品牌消费过渡的阶段。

鉴于美国和日本在80年代消费升级浪潮的经验，虽然有着区域性的发展不均衡，但总体而言，我国目前仍处于由品牌化消费向品质化消费转变的阶段。基于人们收入的增加，对生活品质要求的提高，我国的消费品行业正从批量消费转向多层次、多元化、简约化的消费。

如上文所言，美日在这一阶段诞生了众多品质类消费行业的牛股，因此，我们可以预测，接下来我国的一些高端消费、品质消费类的板块，如白酒、社服等将有望率先在消费行业崛起。随后，大众消费领域，如家电、轻工、零售、纺服等将全面复苏。