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文｜董毅智

科创板的硬核是什么？是注册制，可做空，还是退市制？

我认为，退市才是真正的硬核。过去11年，A股仅有57家公司退市，而在注册制的美股退市，则更像是“新常态”过去12年，退市公司数量竟超4400家。

如果把IPO比作是市场的入口，那么退市就代表着出口，科创板注册制实则是把上市公司进出股市的决定权交给了市场，使资产池内的水流更加顺畅。

监管层研究退市制度改革已经持续数年，所以退市制度会不断朝前走，会越来越严格，这是对的，是个有进有出的循环，优胜劣汰正常，科创板退市制度未来一定会向整个市场推广，会成为中国金融改革的转折点之一。

让我们先回顾下退市制度已经进化成“新常态”的美股退市。从中求同存异，寻找可预期的未来确定性。

股市婴儿期，极为罕见的退市

在纽交所成立初期，它对于其交易的股票在上市与退市问题上并没有书面的规定。当公司出现一些问题时，纽交所会对涉及公司的声誉做出评估。

例如在 1832 年，当新奥尔良运河公司（New Orleans Canal Bank）的股票在交易中出现丑闻时，纽交所暂停了对其股票的交易。

而在 1834 年，当投机商利特尔囤积莫里斯运河和银行公司(Morris Canal &Bkg Co.)的股票，使其价格远远超过了其代表的资产价值，纽交所先是暂停了其股票的交易，并最终决定将其从交易所的股票交易名单中去除。

1856 年，纽交所对于股票在交易所的上市，建立了一套正式的流程。当一个公司希望他们的股票在纽交所上市时，公司需要向交易所提出申请，并由公司代表提交一份关于其资本、股票数量、拥有资源等方面的详细报表及相关证明。

随后纽交所将指定一个特别委员会，通过对企业声誉的调查与报表细节的研究，来决定是否接受其上市申请。1869 年，纽交所要求所有上市公司都要在交易所注册。

1869 年，纽交所发布了对于股票的上市要求，旨在确保市场参与者可以获得关于公司财务情况的准确信息，包括资本总额、发行债券、担负债务等。在随后的数十年的时间内，纽交所对于上市公司的披露要求不断提高（见表 1）。

直到 1933 年，纽交所才第一次因为信息披露不充分而要求一家上市公司——联合化学公司（Allied Chemical）退市。 大萧条后，SEC强监管退市制度初显

在 1929 年的股市崩盘和紧随而来的大萧条之后，美国国会和公众舆论将交易所成员的行为与股市崩盘联系起来，开始反思以交易所为主导的监管体系能否保障投资者的权益。

随后美国国会分别在 1933 年和 1934 年通过了《证券法》和《证券交易法》，对上市公司提出了注册要求，并成立了美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC），这标志着在联邦层面统一的证券监管体系的建立。

1955年纽交所要求 AtlasTack Corporation 和 ExchangeBuffetCorporation 退市，因为他们不符合当年提高之后的持续上市标准。随后纽交所向 SEC 提交文件申请将两家公司退市。

但是这两家公司都反对纽交所的退市决定，并向 SEC 要求召开听证会。它们认为发行人根本不可能满足修改后的持续交易要求，它们在 1920 年代初即已上市，不应由于规则的修改而被剥夺上市资格，有义务保护上市期间购买股票的投资者的利益。

SEC 在听证会后宣布，交易所通过对上市和退市条款的修改，来维持市场健康的目标是符合公众利益的，退市公司的股票持有者必须认识到上市并不是一项不能随着公司重要性以及投资价值的变化而被剥夺的权利，而过去几年的盈利表现是影响公司目前投资价值的重要指标，因此纽交所基于此因素的决定并无不当之处。

此后，这两家公司又就此决定提起了诉讼，但是法院都支持了 SEC 的决定。这两家公司最终被迫退市。

NASDAQ 崛起，强化交易指标的作用

1982 年，NASDAQ 开始试行多层次的市场结构，在不同的板块设立不同的上市与退市标准。它选取了 40 家上市公司，组成了 NASDAQ全国市场（NASDAQ National Market, NNM），对 NNM 中交易的股票提供实时的报价和交易量信息，其上市的量化标准甚至要严于当时 AMEX。而在当时还达不到 NNM 要求的公司则组成了 NASDAQ 小市值市场（NASDAQ SmallCap Market, SCM）。

1985 年，NASDAQ 对 NNM 上市标准进行了修改，制定了两套可选的上市标准，一套侧重于公司的盈利能力，另一套对公司的资本规模要求更高；同时，NASDAQ 也相应提高了 NNM 的退市标准。

到了 1990 年底，已经有2581 家公司在 NNM 上市，已经占到 NASDAQ 上市公司总量约 70%。NNM 的上市与退市标准在 1989 年与 1997 年又被再次提高。此外，在 1987 年，NNM 也对其中的上市公司提出了与纽交所类似的关于公司治理方面的定性要求。

纳斯达克市场公司退市数量非常可观，该市场在1985年初拥有4097家上市公司，到2008年底上市公司为2952家，1985年至2008年共计11820家公司上市，12965家公司退市，退市数量超过上市数量。纳斯达克市场公司退市的主要原因是股价、流动性及市值等达不到要求。

1990 年6 月，柜台市场公告牌（OTCBB）系统开始运行3。上市公司一旦在 NASDAQ 被强制退市，就自动转入 OTCBB 进行交易。1991 年，SCM 提高了上市与退市的标准。在 1992 年，所有纳斯达克的股票都采用了新的交易系统，投资者在交易 NNM 与 SCM 的股票时几乎已没有区别。1997 年，SCM 的上市与退市标准再次被提高。

NASDAQ 关于退市标准的设定也是与上市标准相对应的，比上市条件更加宽松，对于企业经营能力的下降保留了一定的容忍度。

NASDAQ 在诞生之初就一直没有把盈利能力作为衡量企业质量的唯一标准。它使用了几种可选的衡量指标， 即使企业的净利润达不到要求，但是如果其能保持适宜的资产规模，其依然可以保留上市资格，这也符合成长型企业的发展规律。

在 1989 年后，NASDAQ 对于净有形资产这一指标的使用，也借鉴了纽交所的经验。NASDAQ 越来越重视经过市场交易定价得出的指标的作用， 如市值、股价等，而弱化了会计指标的影响。在 1997 年 NNM 的上市标准 3 和退市标准 2 中，即使企业财务报表中的资产与利润都达不到要求，只要市场对其经营能力给予认可，使其保持较高的市值与股价，企业依然具有上市资格。

1980 年代，在美国的场外市场出现了大量低价股票欺诈的现象。1990年，美国通过了低价股改革法案（PENNY STOCK REFORM ACT，PSRA），把低价股定义为 5 美元以下的股票，要求经纪商在向新客户出售低价股时，签订书面的销售合同。

随后，SEC 要求 NASD 全面检查 NASDAQ 上市低价股是否符合各项维持上市条件。1991 年，NASDAQ 将 1 美元作为维持在 SCM 上市的最低股价标准。而 OTCBB 市场建立的初衷就包含了为不符合新的上市标准的低价股保留交易场所。在这一版标准中，最低股价标准还有一定的豁免条件（如果公众持有的市值达到 100 万，所有者权益达到 200 万，最低股价的要求可以被豁免。）。

1997 年，退市股价标准推广到了整个 NASDAQ 交易所，并取消了豁免条件。2000 年，NYSE 也采用了 1 美元的最低股价标准。交易所对于股价达不到要求的公司都给予了一定的宽限期。

《萨班斯法案》：增加了对公司治理层面要求

2002 年，由于安然及世通公司等财务欺诈事件破产暴露出来的公司和证券监管问题， 美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley  Act,  SOX），大幅提高了上市企业在公司治理方面的要求，明确公司高管在信息披露中的刑事责任，并通过加强外部审计的独立性来提高公司的内部控制水平。

然而高昂的合规费用，导致了很多小企业与海外企业在萨班斯法案生效后，选择在美国退市。SOX法案与SEC的配套监管措施出台后，美国掀起了一轮上市公司主动退市的热潮,2002 年有75家公司主动退市,2003年上半年则有95 家公司主动退市。

根据国际财务执行官对32l家企业的调查结果，上市企业要达到“404条款”的标准，第一年投入的费用就需要460万美元，而全球著名的通用电气公司为此已经支付的成本就高达3000万美元。

在费用过高的问题被广泛诟病后，美国也对这一流程进行了修改。2012 年 4 月，促进创业企业融资法的法案(Jumpstart Our Business Act, JOBS)生效。JOBS 法案针对新兴成长公司， 即在最近会计年度销售收入低于 10 亿美元的公司，简化了上市流程并放宽信息披露要求，在新兴企业上市五年后才需要满足 404 条款的合规要求。

现行的NASDAQ对原来的市场分层进行了拓展，将 NASDAQ  SCM  改造为 NASDAQ  资本市场（NASDAQ  Capital  Market，NCM），将原来的全国市场改组为 NASDAQ  全球市场（NASDAQ Global  Market，NGM），并增设了被称为全球上市标准最高的全球精选市场（Global  SelectMarket，GSM），与纽交所争夺大市值的上市公司。

NASDAQ 全球精选市场确实设立了较高的上市标准，而在退市标准上，NASDAQ 全球精选与 NASDAQ 全球市场则使用了相同的标准，这在某种程度上也说明了全球精选市场的高标准是不对称的，更多的是发挥宣传上的作用。而在具体指标上，现行的标准同样与 1997 年制定的版本大致相同。

公司退市方面，纽交所主板市场对海外企业与国内企业实行了同样的标准。纽交所在退市指标中同样加强了市场交易指标的作用，而原先所着重考量的盈利、收入、总资产等会计指标也全部被舍弃。在 2008年金融危机以前，纽交所上市公司退市的总市值标准为 2500万美元。

但由于危机后股市的大幅下挫，纽交所于是宣布暂时放宽市值标准至 1500 万美元，并暂停实施 1美元的股价标准。之后随着股市的上涨，纽交所恢复了股价标准，但在与NASDAQ 的竞争压力下，市值标准则一直延续至今。这也显示了美国退市标准上的弹性。

一套严格的退市制度，是保证上市公司质量的重要手段，也是对注册的必要补充。唯有这样优胜劣汰，才能真正有效地发挥证券市场优化配置资源的作用，同时也能使股市规模保持在与流动性相协调的合理水平上。

SP:

美国退市步骤小贴士：

1、 一步式合并

上市公司控股股东持有的公司的子公司，与上市公司直接合并。合并后，上市公司非关联股东取得现金对价（“私有化对价”）并被挤出（Squeeze-out），上市公司成为控股股东控制的私人公司，并退市。

一步式合并的缺点是，投票说明书（Proxy Statement）在向股东发出之前须经过美国证监会（SEC）审查，这会延长私有化完成时间，具体交易结构见图一。

2、 两步式合并

第一步，控股股东控制的收购方向上市公司发出收购要约，目标为收购上市公司特定比例（通常为90%）以上的股份。从目前的两步式合并案例看，收购的方式为控股股东及其关联方将其所持上市公司股份（Rollover Shares）作为出资注入收购方母公司，母公司再注入合并实体。

第二步，若收购方获得上市公司90%以上的股份，上市公司董事会、股东会不需要采取任何行动，合并实体自动与上市公司合并。合并后存续的实体按合并价格回购非关联股东所持有的股份（不接受合并价格的股东有权申请评估，要求以评估价收购其所持股份），非关联股东被挤出，完成退市私有化，即所谓短式合并或简易合并（Short-form Merger）。若达不到90%，则需要由上市公司股东大会投票表决合并事宜，即所谓长式合并（Long-form Merger）。

两步式合并的优点在于，有关要约收购的文件在向股东发出之前不需要美国证监会审查，因此，若收购方能够获得达到短式合并比例要求的股份，两步式合并完成的速度通常比一步式合并快。两步式合并的缺点在于，若收购方在第一步收购中无法获得90%以上的股份，后续则需要走一步式合并的程序，私有化的时间反而会拉长。两步式合并的交易结构如下图二所示：

3、 短式两步式合并

4、 长式两步式合并

5、 缩股（Reverse Stock Split）

即按一定比例（例如缩股比例为20,000：1）减少上市公司的股份数至公众公司的标准以下，以便将上市公司转变为非上市公司。缩股过程中，零头股份（Fractional Shares）将被上市公司回购，其股东由此被挤出。（本文首发钛媒体）