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文 | 深响，作者 | 蔡宝汪

美国东部时间3月5日，蔚来汽车（NYSE:NIO）发布了上市以来的首份年报。财报显示，蔚来于18年第四季度和全年分别实现营收34.4亿和49.5亿，第四季度营收环比增长133.8%。第四季度归属于蔚来普通股股东（Non-GAAP）的净亏损为33.4亿元，相比较上季度的亏损23.7亿，环比扩大41%。

值得注意的是，第四季度，蔚来毛利润首次为正，为1400万人民币，但相比较单季15.2亿元研发费用以及19.5亿元市场及管理费用，可谓杯水车薪。

蔚来第四季度交付整车7980辆，相比较第三季度的4206辆，增加92%；但是根据公司披露的19年第一季度业绩预期，蔚来在一季度预计交付ES8 3500-3800辆，相比较第四季度大幅下降。

受惨淡的财报业绩影响，蔚来股价于3月6日暴跌21.16%，并于盘后继续下跌4%。

整体费用高涨，亏损规模进一步扩大

蔚来于去年9月在纽交所挂牌上市，作为中国“新造车”行业的第一家上市企业，蔚来被市场及广大消费者寄予厚望。蔚来汽车发行价6.26美元，截止年报发布前，股价涨幅约60%，市值超百亿美金。

然而，蔚来公布的上市后首份年报，却让人大跌眼镜。

蔚来2018全实现全年营收49.5亿元，净亏损96.4亿元，净亏损额同比扩大92%。第四季度净亏损为35亿元，相比较上季度的亏损28.1亿，环比扩大25%。

从收入和净利润来看，蔚来的收入受限制于产能和交付能力，在交付能力无法大幅提高的情况下，收入水平难以大幅提升；而公司在18年产生了巨额的亏损，主要是由于公司高额的研发费用以及品牌推广费用所导致。

而Q4研发费用达到15.2亿，环比上升48%。与特斯拉一样，蔚来在其使用的很多核心技术及部件上采取完全自主研发的模式，这将在未来很长的时间内使公司承担高额的研发成本压力；而相比较国内一些其他新造车企业或传统车企的新能源汽车，核心技术采用市场主流且相对较成熟的技术，可以有效降低研发投入。

公司销售及管理费用本季度19.5亿元，环比上涨16.5%。随着蔚来其他新产品在今年将陆续上市，营销费用仍将大幅上涨。

另外，蔚来目前在各大城市的黄金地段开设10几家NIO house，随着产品线的丰富，其必将在更多城市铺设门店，租金及运营成本在今后也将上涨。

整车交付大幅下降，毛利提升成关键

蔚来目前的生产模式为核心零部件自主研发生产+整车合作制造的方式。

与特斯拉一样，蔚来在电机和电机控制器上都采取了完全自主研发的模式，在电池、热管理系统和智能交互等其他核心技术上采用了联合开发和外部采购的模式。

在这种情况下，高额的研发成本势必将在很长时间内成为公司的负担。

而对于蔚来此种商业模式成立的假设，是建立在公司有足够大的产能，同时单辆车可以控制在较高的毛利水平的前提下。当每个季度的整车交付量可以足够大的情况下，足以将单辆车所承担的研发费用和销售费用摊薄，最终实现公司整体盈利。

但是，我们目前可以看到的是，蔚来在产能及交付能力上的严重不足。

本季度财报披露，公司在18年12月达到历史最高交付3318辆后，其在19年1月、2月分别交付1808辆和881辆，实际交付数量大幅度下降。而根据蔚来披露的19年一季度业绩展望，其一季度交付数量总量将在3500-3800辆之间，较18年四季度7980辆的交付数，大幅缩减。

首先我们知道，在之前北京、上海等地购买国产新能源车，可以享受国家及地方的补贴，但是进入2019年，市场预期国补将减少50%，地补将逐渐取消，如果以上政策执行，消费者整体购车成本将大幅提升，对于市场需求将出现萎缩。

另一方面，在2019年，小鹏、威马、拜腾等新造车企业将加速量产车的推出，市场竞争将进一步加剧，同时特斯拉近期几次价格下降，也将对蔚来整车销售价格造成压力。因此蔚来想要提升销售价格几乎不可能。

而对于原材料成本方面，由于大多数新造车企业整体产能较低，这就导致在与汽车零部件供应商合作中不具备议价权，甚至在交付时间紧急的情况下，需要支付高于市场价格采购零部件。

基于以上两点，蔚来想要实现单车毛利润的大幅提升，还有很长的路要走。而在公司无法实现短期内提高毛利润的情况下，持续高额的研发成本及销售和管理费用，对于任何一家企业也是难以承受的。

自身业务放缓，竞争对手紧逼，现金流压力激增

本季财报中，蔚来披露，已经停止上海嘉定生产基地的建设，而此前，蔚来第二工厂已在嘉定完成选址。

作为蔚来首个自建车厂，原计划投资16亿元，2020年投产，年产能可达10万辆。蔚来以上动作可以预示在短期内，其整车的产能及交付量不会实现大幅度的提升。

根据蔚来CFO谢东萤表示，“这一决策主要是基于两个原因。因为2019年中国政府推出了一些新的政策，鼓励车辆生产商和研发机构，通过合作方式进一步研发车辆；另外，我们也能够进一步的去更好利用我们和江淮在安徽的工厂，能够进一步的在那边为蔚来两三年生产相应车型，我们希望能够以和江淮合资生产方式进一步的进行车辆生产。”

蔚来的这一动作一方面可以理解为缓解公司资金链的压力，提升造车的效率；但另一方面也可以解读为蔚来对于市场的“信心不足”。

相比较蔚来业务的阶段性收缩，2019年伊始，特斯拉却对中国市场发起了猛烈的进攻，与ES8属相同价格区间的Model 3全系车型在年初进行了降价。

而相比自身业务放缓，以及竞争市场加剧，更可怕的是蔚来在2019年将面临巨大的现金流压力。

我们可以帮助蔚来简单算一笔账：

截止18年末，蔚来账上现金及短期理财总额约83亿人民币，应收账款15亿人民币；而账上1年内需要偿还的短期债务19亿人民币，应付供应商款项29亿人民币。

考虑到蔚来19年1月发行可转债募集6.5亿美元，约合人民币44亿元（折算汇率1美金=6.7人民币），蔚来2019年可支配的现金净额约为94亿元（83+15-19-29+44=94亿元）。

而在公司亏损方面，我们假设蔚来在19年平均每月交付2000辆整车，单价平均45万元，车辆销售毛利率平均为10%，销售毛利净额全年约为11亿元（2000*12个月*45万*10%=11亿元）。

而研发费用和销售及管理费用，假设在19年同比仅增长10%，将约为103亿元，公司仍将净亏损92亿元（11-103=-92亿元）。而公司19年可支配现金仅为94亿元，现金压力尽显无疑。

除此以外，随着蔚来一季度可转债发行完成，公司资产负债率将进一步提升，如果在盈利能力无法改善的情况下，蔚来想要在资本市场持续进行融资的难度也会大幅加大。