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文｜钛资本研究院

半导体处于整个电子信息产业链的顶端，是各种电子终端产品得以运行的基础，被广泛应用于消费电子、工业和汽车等终端市场。半导体在科技领域的战略地位作用不言而喻，特别是中美贸易摩擦之下，中国芯片行业被推到了风口浪尖上。

但过去十年，中国涉足半导体的投资者并不多，一是半导体创业壁垒高，二是普遍认为半导体投资的赚钱效应不高。据瑞士银行（UBS）公布的2019年半导体整体产业预估，2019年的年成长率将下降4.3%，而2018年产值预测将在4,730亿美元，结束自2015年以来年成长率每年提升的趋势。由于挖矿热潮的下降，导致内存销售的大幅下降，造成了2019年全球半导体产业投资趋保守。

但挑战总是和机会相伴相生，经过二十多年发展，尤其是近十年的高速发展，行业里出现了哪些新的机会呢？湖杉资本创始人苏仁宏从2009年进入投资行业，至今已有9年，半导体一直是他的主要投资方向。他于2016年创立湖杉资本，成功投资了晶丰明源、苏州敏芯、英飞源、猫王收音机、行者等半导体及智能产业链的高科技企业。

创立上海湖杉资本前，他曾在华登国际担任合伙人，参与主导投资了大疆、矽力杰、上海海尔、聚辰、思瑞浦等企业，截止目前已有4家公司实现IPO/并购退出。此前，他曾先后任职于Semtech、华为、中兴，从事通讯、芯片的技术研发和市场工作。

苏仁宏在半导体领域探索的这9年，也是中国半导体发展最好的9年。在2018年12月举办的钛资本“新一代企业级科技投资人投研社”在线研讨会第九期上，苏仁宏分享了中国半导体投资的挑战与机会。

中国半导体投资的挑战

过去十年，涉足半导体投资的人并不多，普遍认为半导体投资并不赚钱，但还是有一些基金进行了尝试。这其中，有两类基金赚到了钱：一类是专注半导体产业链的基金，比如华登国际；另一类是综合基金里的个别项目。

半导体产业竞争异常激烈，只有跑在最前面的两家甚至一家公司能活得很好。今天半导体产业就更容易了吗？今天可能比原来更难。原因有几个：

首先，从宏观大环境看，移动互联、手机等大产业已经进入了成熟期，人工智能、新能源汽车等推动半导体发展的新兴板块泡沫过大。过去，山寨手机、数码市场曾经支撑起了中国的芯片公司，现在中国芯片行业开始进入大资本时代，参与投资半导体的资金量是以前的数十倍以上，这就倒逼芯片产业要进入细分时代，但细分时代也意味着创业更难。

其次，对半导体行业来说，人才非常关键。半导体产业链中，设备、材料、设计、制造、封装等行业都高度依赖海归人才，尤其是设计人才。这两年因为外部环境的原因，海外并购受阻，海归人才尤其是顶级海归人才受到更多特别的“关照”，给早期创业项目造成了更多困难。不只是人才，国外的半导体“墙”是全方位的，设备、材料、软件等半导体行业发展的关键要素都是以欧美为主。比如基站相关九成以上靠进口，没有基站就没有所谓的5G。当然，欧美也离不开中国市场，世界毕竟需要协作。

再次，下游大企业盈利的方式很多，而其中的硬件免费思维则压缩着上游利润空间。芯片行业作为上游行业，相对来说有一定话语权，但事实上还是要看下游产品。很多芯片产品同质化比较严重，真正有议价能力的芯片公司比较少，下游的话语权并不比上游少。

第四，目前很多地方政府大力发展半导体产业，纷纷设立了半导体产业基金，规模有数千亿。这是好事，但也带来了个别地方盲目、重复投资，部分领域投资过热的问题。

第五，半导体的产业链非常细分，这对大企业很有利，对小企业并不友好，尤其是产能、价格、交期方面，小企业并没有优势。

第六，退出难。资本市场对半导体并不特别优待，这两年半导体公司在A股上市并不顺利。A股要求三年成长期，加上排队以及中间或许突然暂停，加起来需要四五年时间，这对于半导体公司的周期来说非常困难。将要推出的科创板是否会对半导体有优待，还有待观察。在国外资本市场，因为中国半导体公司的私募市场估值比较高，资本市场的溢价空间又不高，也比较困难。

而在并购方面，在中国市场做并购并不容易。创业者一般把公司当自己的孩子，不愿意被并购。因此，必须要找到好东家，由专业团队居中撮合，确保并购后1+1>2，创业者会更容易接受一些。 

因此，在半导体行业做投资，因为估值太高了，如果没有高成功率就不可能有高回报。但事实上，半导体行业投资普遍成功率偏低，所以赚到钱的基金相对较少。

中国半导体投资的机会

困难和机会是相伴相生的。中国半导体投资的机会还是有的：

首先，国际半导体大厂处于加速整合周期，用整合来维持市场地位和业绩增长。比如英特尔收购了非常多公司，是因为它错过了移动互联网时代，不想再错过汽车时代，因此采用整合策略维持市场地位。此外，就是业绩增长需求。国际半导体大厂基本是上市企业，资本市场要求它们每个季度的业绩都有增长。而相对来说，半导体行业新的技术并不多，推动力大多数情况下并不是新技术，所以选择从整合入手相对容易。当然，整合也引发离职潮，促使很多人才回国。

而国内大厂由于市场仍处于高速发展阶段，空间大、赚钱的机会也比较多，他们会寻求半导体市场衍生产业的赚钱机会。因此，围绕着半导体大厂投资需求，存在着一些投资机会。

其次，国家大基金更多关注的是并购机会，特别在市场缺位的领域存在机会。其中一个非常重要的机会是人才。经历了二十多年发展，尤其是过去十年的高速发展，人才红利是非常显著的。单从数量上说，海归和本土半导体人才，十倍于十年前，而且本土的半导体人才已经成长起来了。资本的大量投入，激发了创业者的热情，市场给了中国芯片更多机会。

处于中国这个市场，本身就是最大的机会。中国大陆是近10年全球半导体市场规模增长最快的地区，未来五年的复合增长率将超过20%，远超全球平均3%-5%的复合增长率。虽然中国半导体的技术还不够强，但是市场足够大，增长足够快。经过市场反反复复的迭代，技术就可以进步。中国半导体的过去十年，走的就是这样的道路。例如，在手机行业，除了高通等企业，中国的半导体已经处于非常重要的地位。

第三，中国市场空间很大，但目前仍有许多做的还不够强的领域（也就是存量市场），主要是高性能计算、存储、高精尖、细分模拟等领域；新的机会（也就是增量市场）则主要在5G、AI、新能源汽车、硬件新物种等方面，有望将拉动半导体高速成长。

其中，硬件新物种目前还没有起来，因此最好的方式是先去支持硬件新物种，再回头来支持芯片，因为没有系统的下游硬件大规模推广就没有上游芯片的繁荣，并且下游的产值比上游的大，投资应先从下游开始，再往上游投。特别是，5G也会为产业带来一个很大的改变，将让移动互联网燃起第二春，而5G对半导体的拉动更多在手机领域。

新能源汽车在未来是相当大的产业，对中国半导体的拉动是显而易见的。因为新能源汽车的电子比例是原来的数倍、达到70%以上，而且是实现差异化最重要的依托。据国务院发展研究中心发布的《中国汽车产业发展报告》，目前中国新车汽车电子产品成本在整车成本中的平均比重为10%，轿车电子产品成本比重已达10%～25%，但世界平均每辆汽车中的电子产品成本占比达35%。

未来汽车的核心机会在于安全、互联、智能、节能。由此，为半导体企业带来四大发展机遇：智能化推动汽车中半导体的搭载数量和性能提升；新能源汽车对模拟器件需求旺盛；汽车智能化带来海量信息存储需求；汽车电子成为半导体新技术发展的驱动力。而自动驾驶目前还不是最好的投资时期，因为没有车的互联，就不会有真正的无人驾驶，即便在规则非常清晰的美国，自动驾驶还处在起步阶段。

AI层面有两个创新核心，即图像和语音。AI最大的创新是跟内容结合，使AI成为更有用的技术。AI边缘计算在等待新物种爆发，举例来说，儿童机器人领域的整体出货量已是去年数倍，还有很多新物种包括智能音箱等也值得关注。

物联网投资也不太容易，因为比较碎片化，而且技术门槛也不高，更多是系统集成的机会。随着BAT的进入，这个领域的竞争进入了另一个阶段。小场景还有一些机会，大场景的机会都是BAT的。这个领域的芯片机会不多，几个标准体系已经基本成型，但对传感器会有比较好的拉动。

总体而言，半导体领域的投资没有十几年的行业累积，以及产业链上下游的支持，获得收益难度颇高，只有持续专注，深耕产业链才更有机会。

对中国半导体未来的判断

未来前十大芯片公司应该都是系统公司，比如阿里巴巴、百度、小米都有自己的芯片公司。AI云端芯片肯定是以自研+大厂定制为主。至于中国互联网公司收购芯片公司的可能性，应该不是特别大。

未来十年，中国芯片产业链将重构，这是最大的整合机会。传统的模式已经越来越没有效率了。今后的世界会越来越扁平，信息流会越来越短，数据的传输效率会提升，也会带来新的应用模式，整个产业链条会发生重构，而产业价值重点是芯片、云、数据。

值得一提的是，中美贸易战之后，国内外和行业里都对知识产权更重视了，创业、投资要格外重视这个问题。

钛资本研究院认为，国际半导体大厂的人才回归中国，这在客观上提供了中国半导体产业的创业可能性。而随着国际半导体产业更加细化的分工合作，半导体的设计与生产制造剥离，也可以让半导体创业更加容易。我国已成为全球最大的消费电子市场,随着消费市场成熟和生产能力的提高，国际消费电子生产基地大规模向中国转移。

我国也成为了世界消费电子产业的制造中心，全球50%以上的消费电子产品由中国制造。由于中国是全球最大的消费电子市场以及消费电子产业制造中心，这给中国的半导体创业提供了良好的环境。由于中国独特的产业链齐全优势，投资中国半异体就一定要注意市场驱动、上下游协调、系统性推进的策略，才有可能获得真正的成功。

【本文作者“钛资本”，是专注于企业级科技的投资银行和管理咨询服务平台。微信公号：tmtcapital_cn】