图片来源：视觉中国

文｜老铁

截至到目前为止，如何对小米进行理性判断仍然不是一件容易的事。

一方面小米概念频出，从新零售到硬件毛利不高于5%，再到互联网公司的定位，使相当部分人士在面临眼花缭乱的公关信息时会迷失自己原有的判断。

11月19日，小米发布今年第三季度财报，当季收入达到508.4亿，同比增长49.1%，环比增长达到12.4%，这似乎可以为“小米衰退论”提供极佳的反驳材料：在智能手机竞争激烈，且开始出现瓶颈之时，小米能保持此增速是了不起的。

但是，若要对小米有更为深刻的认识，就需要了解为何能够出现“逆势而动”。

从现金循环周期看：小米越来越硬件公司

在招股书中，小米披露了其现金循环周期这一关键数据，见下图

现金循环周期=存货周转天数+贸易应收款项天数-贸易应付款项天数

以上表可以清楚看出，在2017年Q1之前，小米的现金循环周期可谓非常优秀，即，对销售渠道有议价能力，压缩账期，对供应商也有讨价还价空间，库存控制良好，使用双方账期即可实现正常运营。

到2018年之后，虽然现金循环周期仍为负数，但已经出现缩小趋势，2018年Q1比上年同期缩短了6天。

再看此次Q3财报，虽然官方未具体披露各指标的具体周转天数，但我们可以通过其他维度进行分析解读。

我们整理了多个季度财报中，现金循环周期公式中各变量对比增减情况，见下图

联系到第三季度环比收入增长为12.4%，小于以上指标增速。

可以发现：

1、小米面临严峻的库存压力，其增速超过收入增速接近1倍；

2、收入增加12.4%，但贸易应收款却增加了19.5%，这说明，为刺激销售以及实现去库存的目的，小米已经在有意延长经销商的账期；

3、贸易应付款增速最少，但仍然超过营收增速。

在现阶段小米对经销商仍然有较强的议价权，尤其是随着品牌集中化程度的加强，该优势仍然将保持一段时间，这是小米的客观优势。

但根据以上图表，再联系现金循环周期的公式，我们几乎可以判定在第三季度，小米的现金循环周期将会持续增加，目前，我们虽然无法判定具体数字，但对于尚未实现盈利的小米而言，现金循环周期增加会加大自身现金流的的压力，这是非常重要的信号。

该结论在现金流量表中也可以找到相关印证，在今年半年报中，经营活动所产生现金流净额为61.2亿，而在今年第三季度财报中，该数字为47.8亿，第三季度收入环比增加12.4%，但经营活动现金流为流出态势。

小米在平衡经销商账期中的努力足可见一斑。

在发展之初，小米对渠道有着较为严格的把控力，基本以自营为主，其后扩张渠道加速发展，但在2017年Q1之前，对经销商和供应商仍然有极大的控制能力，但在2017年下至今，该数字开始走高。

其原因在于，小米运用硬件销售的讨论，即通过账期来绑定经销商关系，由于小米在海外多以代理商为主，为刺激市场，小米对经销商做出了更大让步，这也是国际化之后，现金循环周期开始变差的原因。

变化莫测的品牌化升级和互联网化道路

小米在财报中，多用平均售价这一指标来证明其品牌的成长性，换言之，单价是用来衡量品牌高低的重要因素。

这听起来似乎正确，但却忽略了一个核心事实：即，随着海外渠道的拓展，考虑到税收、汇率以及当地市场价格等因素，很可能同款手机海外价格要高于国内，最终托高平均值的现象。

在今年第三季度，中国大陆以外市场销售占比已经达到43.9%，以上干扰因素的作用不可忽视。

我们在今年9月走访了泰国曼谷两家小米授权店，发现当地卖的最好的红米Note5的64GB版本价格要比国内贵大约500元人民币，其他多款手机也均高于国内价格。

图为曼谷Mi6的64GB版本，折合人民币为2900多元（附送米家摄像头）

换句话说，小米平均单价提升的原因可能不在品牌溢价，而是海外国家CPI推动的原因，如今海外市场收入占比接近一半，用如今的单机平均售价对比国内市场时期，这也是不客观的。

截至到10月9日，小米8旗舰机销量达到600万部，占全季度3300万出货量不足两成，我们更倾向通过高端机的出货量来判断小米品牌的升级。

截至目前，小米硬件的盈利模式仍然以互联网收入为主，即，主要通过MIUI的广告变现。

这是雷军喊出硬件毛利不超过5%的重要原因。

我们再看互联网收入，财报披露，海外互联网服务收入占互联网收入达到4.4%，这也直接证明了互联网收入增加在海外的艰难，已经贡献了接近一半手机出货量的海外市场，其互联网收入占比几乎可以忽略不计，小米出海，要在安卓应用市场与Google Play等巨头抢夺市场，面临的压力显而易见。

而再看互联网收入大盘，在第三季度占总营收比例为9.3%，但在招股书中，2017年Q1该数字占比已经达到10.9%，小米一直在强调自己的互联网公司属性，但很遗憾：现阶段，互联网收入是跑输大盘，低于硬件的。

原因也很是简单，小米的海外扩张是以走销量，牺牲互联网收入占比进行的，其目的和出发点为：

1、保增长，尤其是中国市场竞争日益激烈的当下；

2、保增长才能提高与供应商的议价权，稳定现金循环周期，这是未盈利的小米所必须面临的实际问题；

3、希望在海外重造一个生态，但目前困难着实不小。

此外，我们也着重关注下MIUI的增速问题，在今年第二季度，该业务同比增速为42%，落后去年同期的46%，而今年第三季度，该数字稍有回升达到43.4%，但增速变缓的压力仍然较大，在互联网服务业务尚未稳定步入正轨之时，这一情况值得警惕。

总而言之，当下的小米正处于艰难的转型阶段，一方面要保增长解决内部诸多问题，而另一方面，理想的盈利模式尚未跑通，需要我们谨慎看待。