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作者｜龚进辉

在阿里、京东两强主导下的电商行业，外界一度悲观地认为，出现新搅局者的机会渺茫。不过，拼多多通过低价+拼团的创新模式，硬生生杀出一条血路，仅用3年便迅速成长为电商第三极，市值超过200亿美元。

拼多多的快速崛起，不仅让阿里、京东大感意外，均通过强化拼购来围堵拼多多，更让唯品会、当当等一众先行者尴尬不已，其起步晚、进步快、成就大是赤裸裸的拉仇恨。

当然，失意者还包括拥有蘑菇街、美丽说的美丽联合集团（以下用“蘑菇街”来指代），前者成立于2011年，后者早在2009年便问世。双11前夕，蘑菇街正式向美国证券交易委员会递交IPO申请文件，申请在纽交所挂牌上市，拟筹集最多2亿美元资金，这与半年前盛传的计划融资5亿美元相差甚远。

融资金额缩水连带影响蘑菇街的IPO估值。据彭博社报道，蘑菇街下调IPO估值减至20亿美元，不仅只有半年前估值的一半，甚至不及2016年初蘑菇街与美丽说合并后新公司的估值，彼时估值达到30亿美元。蘑菇街对此消息拒绝置评在意料之中，无论其是否回应，都难以消除IPO可能面临的困难。

一方面，今年以来，全球资本市场跌宕起伏，大环境不佳使科技股股价经历较大波动，小米、美团点评等知名公司的市值较上市之初下跌明显，但这仅仅是次要因素。另一方面，蘑菇街招股书披露的各项运营数据，实在让人提不起投资的欲望，自身业绩不景气才是在资本市场不受待见的主要因素。

营收方面，蘑菇街收入主要来自营销服务、佣金抽成和其他收入三大板块，分别指平台上的资源位营销服务收入、平台上商家交易额的提成（比例介于0-20%）、平台为商家提供的创新类技术服务等。

2018财年（2017年4月1日-2018年3月31日），其营收为9.73亿元，同比下降12.3%，三大板块营收贡献占比分别为49.0%、42.8%、8.2%，收入下降主要由前两项造成，即营销资源位销售、商家交易额双双下滑，分别下降35.6%和28.0%。

其实，营销资源位销售与商家交易额紧密关联，商家砸钱推广积极性下降的背后是蘑菇街辐射用户量的减少，营销力度被削弱自然使商家成交的概率降低。因此，蘑菇街资源位营销服务收入大幅下降是个危险的信号，直接反映出其用户增长陷入瓶颈。

或许你会说，从招股书来看，蘑菇街用户增长态势喜人，月活从2017财年的5100万增加到2018财年的6520万，增长27.8%；活跃购买者从2017财年的2440万增加到2018财年的3300万，增长35.2%。但如果拿2017年9月30日前12个月与2018年9月30日前12个月相比，蘑菇街月活从6200万增加至6260万，活跃买家从3170万增加3280万。

两次对比仅相隔短短半年，蘑菇街用户增长从千万级滑落至百万级，增速明显放缓。隐忧浮现，预示着其从内容生态（购物直播、视频购）、小程序挖掘流量红利或在不久后进入瓶颈期，而这恰恰是蘑菇街寄予厚望的用户增长点，处境之尴尬可想而知。

除了两大营收支柱收入下滑、用户增长不乐观，蘑菇街整体交易额也并未让人眼前一亮。蘑菇街与美丽说合并前的2015年，双方GMV总和接近200亿元，2016年初合并后，原先预期的1+1＞2的效果并未出现，加上公司陷入内部裁员风波，市场影响力逐渐减弱，全年GMV仅为90亿元。

2017年蘑菇街克服合并带来的阵痛，开始步入发展正轨。招股书显示，2018财年，直播共带来成交额17亿元，约占总GMV的11.8%，这意味着2018财年GMV约为144亿元。尽管较2016年有明显改善，但无论放在整个电商行业还是社交电商细分领域，这一成绩都微不足道。

以社交电商翘楚拼多多为例，其同样接受腾讯投资，截至2018年6月30日的前12个月，平台GMV达到惊人的2621亿元，同比增长583%，稳居行业第三。反观年初蘑菇街与京东联手打造对标拼多多的微选，至今仍不成气候，对蘑菇街整体GMV的拉动极其有限。

那么问题来了，既然蘑菇街的基本面亮点不足，既无惊艳的业绩，也未包装出动人的故事，使其上市之路不确定性增加，或难破“流血上市”的魔咒，为何仍要执意推动上市？归根结底是缺钱惹的祸。

数据显示，蘑菇街一直处于亏损状态，2017财年、2018财年分别净亏损4.761亿元、4.202亿元，截至2018年9月30日的2019财年上半年调整后净亏损1.857亿元。乍看之下，蘑菇街净亏损不断收窄是个利好，但别忘了其营收也在下滑，或与压缩成本有关。

我认为，蘑菇街截流并非不好，但如果一味截流而无力开源，会在一定程度上限制其发展格局。鉴于蘑菇街短期盈利无望，提前储备充足弹药势在必行，而其现金及现金等价物仅为8.915亿元，按照每年烧4亿元的速度计算，如果没有新融资进入，蘑菇街最多只能撑两年。

因此，即便蘑菇街上市前景不容乐观，估值与管理层期望相差甚远，为了生存也要硬着头皮向纽交所进发。换个角度看，蘑菇街女性时尚社区这一品牌定位，尽管女剁手党消费力不俗，但其用户有限、品类有限，很容易触及天花板，资本市场很难给予其一个可观的估值。

在我看来，蘑菇街估值铁定高于同样发力她经济的聚美优品，后者市值一落千丈，如今已跌到不足5亿美元，但可能低于小红书，其打造的内容电商平台受众比蘑菇街广、商品品类也更丰富，加上同时受到阿里、腾讯两大巨头青睐，未来前景可期，估值超过30亿美元。换言之，蘑菇街的估值上限或将是30亿美元。

2013年被阿里封杀、站队腾讯系（左腾讯右京东）决定蘑菇街无法像小红书一样获得阿里注资，只能向资本市场求援。只不过，对于当下动辄融资上亿美元的创投圈而言，其上市融资2亿美元真的不算多，也无法支撑自身实现伟大志向。但立足当下，这2亿美元关乎蘑菇街能否成功续命。