【钛媒体综合】阿里巴巴股价下跌50%才是合理的？

周一，阿里巴巴被《巴伦周刊》浇了一瓢冷水。当地时间9月12日，《巴伦周刊》发表封面文章《阿里巴巴股价为何还能再腰斩》（Alibaba:Why It Could Fall 50% Further），作者乔纳桑·莱恩（Jonathan Laing）认为，阿里巴巴的公司及其股票配不上当前的市值。按照阿里巴巴上周五收盘价64.68美元来计算，阿里的合理股价只有32美元。

尽管昨日阿里巴巴发表公开信，驳斥这一报道具有误导性，但也未能阻止阿里股价在9月14日开盘下跌。当天阿里股价跌去3.1%，收于62.60美元。

2014年9月19日，阿里巴巴以68美元的IPO定价挂牌纽交所，并在两个月内大涨75%，达到巅峰119.15美元。而如今却风光不再，今年以来跌幅逾38%。

《巴伦周刊》给出的预期却更加悲观，原因包括：中国经济放缓、电子商务领域的激烈竞争，以及对公司文化和治理的更多批评。其中有很大一部分讨论了阿里巴巴的企业治理、利益冲突、假货，以及其他受质疑的商业行为。巴伦认为，分析师估算阿里股价目前仍为约25倍的平均市盈率，理应回归到类似eBay股价的接近15倍市盈率。

对此，国际企业事务部门高级副总裁吉姆·威尔金森（Jim Wilkinson）给《巴伦周刊》编辑爱德温·芬恩(Edwin Finn)写了一封公开信，主要内容包括：单纯比较阿里巴巴和ebay的市盈率是不对的，更应对比的是国内互联网巨头；目前淘宝和天猫在中国电商市场上仍有着领先优势；把阿里巴巴客户年均在线购物平均支出与中国居民人均零售支出进行比较是不恰当的。

另外，虽然《巴伦周刊》唱空阿里，其他的媒体和分析机构却并不认同。

据彭博社此前报道，在52家证券公司中的45家，对阿里股票给出了“买入”评级……平均目标价格为95.5美元，高出目前价格一半。

而美国SunTrust银行的分析师佩克（Bob Peck）也将阿里到2016年底的目标价定为100美元。9月14日，他回应指出，这篇报道有几处相当中肯，包括阿里增速放缓和业内竞争激烈；但是在其他几个问题上，有“过分夸大和误导”之嫌。

以下是邮件全文：

尊敬的费恩：

你们9月12日刊登了一篇标题敏感的报道，即《为何阿里巴巴股价可能下跌50%》。这篇报道缺乏三大要素：正直性、职业性和公平性。我们认为，报道中对我们公司现状的描述存在严重错误，而我们觉得非常有必要对此做出澄清。乔纳桑·莱恩（Jonathan Laing）的报道存在事实的不准确，以及对信息的选择性接收，而他得出的结论存在误导性。以下是关于这些谬误的一些例子。

1.莱恩认为，阿里巴巴股价将在当前水平基础上下跌50%。这也被用作了文章标题。莱恩给出的理由基于他错误的计算，即基于分析师平均预期，我们“未来一年”的前瞻市盈率达到25倍，而eBay只有15倍。

莱恩提到了“未来一年”，这应当是2016年，但他得出的25倍市盈率基于分析师对2015年业绩的平均预期。这存在误导。如果按照“未来一年”（即2016年）计算市盈率倍数，那么基于分析师平均预期，这一前瞻市盈率约为20倍。

将阿里巴巴的市盈率与eBay对比是存在漏洞的，因为Bay并没有在中国开展业务。更适当的对比对象是大市值的中国互联网公司。基于分析师平均预期，腾讯和百度的2015年前瞻市盈率分别为31倍和24倍。 

阿里巴巴B2B子公司曾于2007至2012年在香港上市，而莱恩采用阿里巴巴B2B的股价表现作为阿里巴巴集团股价的“历史参考”。然而，他忽略了一些重要事实：

1）在2008年全球金融危机中，大部分公司都遭到了不利影响。

2）从2007至2011自然年，我们B2B子公司的营收从21.63亿元人民币增长至64.17亿元人民币，调整后净利润从6.19亿元人民币增长至17.13亿元人民币。无论采用哪一指标，增幅都达到约3倍。

3）阿里巴巴B2B于2007年11月以13.50港元的价格IPO，并于2012年6月以同样的价格完成私有化，而恒生指数同期下跌了34%。

2.莱恩认为，阿里巴巴目前是中国电商市场的领先者，而竞争对手正在“蚕食阿里巴巴的份额”。莱恩这一结论的唯一依据是“《金融时报》研究服务对在线购物者的一项调查”。

莱恩引用的这一研究结论基于受访者数量有限的调查，而调查覆盖的地区、采用的方法，以及委托进行调查的相关方信息都没有公开披露。

合计来看，我们的淘宝和天猫市场在中国电商市场有着无可匹敌的领先地位。对于天猫B2C业务，根据艾瑞的数据，我们的市场份额超过排名第二竞争对手的两倍。

3.莱恩试图质疑阿里巴巴报告的财务和运营数据。他列出了以下几点：

1）阿里巴巴报告的活跃买家数与中国互联网络信息中心（CNNIC）公布数据的对比。

2）“每用户平均年支出”，这一数据似乎来自根据阿里巴巴报告的商品销售总额（GMV）和活跃买家数的计算。他认为，阿里巴巴用户的在线支出超过了美国在线购物者的平均水平。

3）阿里巴巴市场的“每用户平均支出”占中国消费者人均零售支出的很大一部分。

首先，阿里巴巴坚持此前报告的财务和运营数据。

在截至2015年6月30日的前12个月中，阿里巴巴报告的活跃买家数为3.67亿。活跃买家的定义是曾于这段时间内在我们的中国零售市场上下单的用户。莱恩似乎将这一数据与CNNIC报告的去年中国电商用户总数进行了对比。然而，根据2015年7月CNNIC的数据，截至今年6月30日，中国电商用户总数达到了3.74亿。考虑到阿里巴巴的领先地位，阿里巴巴的活跃买家数接近CNNIC报告的用户总数并不奇怪。

“每用户平均年支出”，即用阿里巴巴12个月的GMV除以12个月的活跃买家数（数据来自过去7个季度，而这也是莱恩所说的时间段），实际上为6759元人民币。按照人民币兑美元汇率6.4比1来计算，这相当于1056美元，而不是莱恩得出的1215美元。

更重要的是，莱恩所说的美国在线购物者平均年支出数据完全不正确。根据美国统计局的数据，2014年美国零售电商销售总额为2980亿美元。根据Forrester Research的估计，2014年美国的在线购物者总数为1.79亿，那么美国在线购物者平均年支出应为1665美元。

这一数字比莱恩给出的高73%。对阿里巴巴“每用户平均年支出”的错误计算，以及对美国在线购物者平均年支出的明显低估完全无法支持他的结论。

将阿里巴巴用户的年平均在线支出与中国消费者的平均零售支出作比较并不恰当。来到阿里巴巴平台的消费者是科技产品的早期接受者，通常来自城市，相对更富裕。将中国零售业总规模除以13亿人口，并将得出的数字与阿里巴巴的业绩作比较存在问题。中国仍有6亿人口位于农村。

4.莱恩对阿里巴巴战略的评论表明，他缺乏对电商业务，以及阿里巴巴优势和战略的理解。在我们IPO（首次公开招股）期间以及我们的年报和季报中，我们明确而透明地进行了披露。他写道：“阿里巴巴在电商以外的许多投资，例如媒体、娱乐、物流和云计算，似乎更多地是欺骗投资者，而不是改善业绩。”

莱恩没有认识到，物流是电商的关键元素。阿里巴巴致力于整体的消费者体验，因此我们通过持续投资去优化快递体验。更重要地，阿里巴巴自身并未持有大量资产，增加大量人员。我们主要的物流战略是与其他公司合作，利用它们的专业性和规模。这其中包括14家主要的物流服务合作伙伴、针对大家电的海尔物流部门日日顺，以及我们近期宣布的、与苏宁之间的物流和统一渠道零售战略合作。苏宁是中国最大的电子零售连锁企业，拥有1600家门店。

阿里巴巴开展云计算业务是因为我们拥有私有技术和规模优势，这推动了我们核心业务的发展。莱恩似乎并不知道，在美国，亚马逊也拥有规模庞大、快速增长的云计算业务。

媒体和娱乐对阿里巴巴来说是新业务。我们这一业务正处于发展早期，因为中国的媒体和娱乐市场以往要远小于美国。我们认为，中国的媒体和娱乐市场未来很有增长潜力，而我们已明确表示，我们将对这一业务进行投资，并在业务发展早期承受损失。

5.莱恩认为，“阿里巴巴集团股东并不实际拥有构成该公司的业务”。他所说的是中国企业的VIE（可变利益实体）架构。

这样的说法存在误导性。阿里巴巴股东持有控股公司的股份，而控股公司持有中国业务运营子公司的100%股份。截至2015财年末，阿里巴巴86%的营收，以及95%的资产来自全资持有的子公司，而非VIE。通过持有阿里巴巴股份，股东将拥有这些资产，并可以通过股息直接获得来自全资子公司业务运营的现金流。

中国监管规定限制外资持有某些资产，例如互联网内容服务牌照。这样的资产仅提供给在法律上为中国公民所有的实体。这样的实体被称作“可变利益实体”，即VIE。阿里巴巴通过协议来确保公司获得这些VIE产生的经济利益，而这些VIE的运营业绩也被合并至阿里巴巴的财报中。VIE结构被海外上市的中国公司普遍采用，包括我们的大市值竞争对手百度和腾讯。

6.莱恩基于马云的个人诚信来攻击阿里巴巴的企业治理，他提到的问题包括：

1）阿里巴巴通过合伙人模式来控制董事会的大部分席位。

2）支付宝于2011年被剥离（在阿里巴巴IPO的4年前）。

3）关联方交易。然而，这些指控并没有事实的支持。

阿里巴巴合伙人对董事会的提名权、支付宝被剥离的原因和历史根源，以及关联方交易，已经完全披露在了阿里巴巴的IPO招股书中。我们坚持这些事实。

在阿里巴巴招股书中，马云曾公开表示，他将在阿里巴巴IPO之前减持在支付宝母公司的持股比例，使其不超过他在阿里巴巴集团的持股比例。而减持的方式不会给马云及其亲属带来任何经济利益。

马云个人不会从莱恩文章中所说的关联交易中获利。莱恩提到的关联交易包括马云作为一般合伙人在云峰基金中持有的40%权益（马云已承诺，将把所有收益分配捐献给阿里巴巴慈善基金会），以及与华数传媒之间的交易。

7.莱恩提到“阿里巴巴未能对网站上的假货进行打击”，这忽视了在打假方面阿里巴巴采取的行业领先的措施。阿里巴巴已将打假作为对在线消费者和知识产权所有者的首要承诺。

第三方商户销售假货是全球第三方交易平台运营商共同面临的风险，eBay和亚马逊也不例外。考虑到阿里巴巴市场的规模，包括数百万卖家和数亿款商品，对阿里巴巴平台假货问题的关注并不奇怪（这与其他第三方平台运营商遭遇的问题类似）。

阿里巴巴在保护知识产权方面已经取得了长足的进步，包括严格的下架流程、与司法部门合作制定判例，以及与超过1000家主要品牌和数个行业协会建立合作关系，协助我们的工作。

2013年和2014年，阿里巴巴支出了超过10亿元人民币（约合1.6亿美元），打击假货，加强对消费者的保护。2014年，阿里巴巴与中国相关部门合作，处理了超过1000个假货案件。通过这样的合作，来自18个制假售假团伙的嫌疑人被逮捕，而200家参与制假售假的实体店、工厂和仓库被关闭。

阿里巴巴持续与相关的政府部门，例如中国的产品安全监管部门和工商总局合作，加强从源头识别及打击假货的效率，从而保障消费者的利益。

以上事实明确表明，莱恩的报道缺乏正直性、专业性和公平性。我们敦促你们发布更正说明，我们也准备好随时与你们就此展开讨论。

吉姆·威尔金森（Jim Wilkinson）

国际事务高级副总裁

阿里巴巴集团