演员艺术生涯的最高境界不是在演技上出神入化，而是带着观者一起演，让所有人都沉浸到某种想象中去，然后静静肃立一旁，冷静地观察着这嬉笑哭骂的一群群人。万众瞩目的阿里巴巴，在一星期内经历了架构调整、马云退休、辟谣、马云辞职、冲击IPO、再辟谣等一系列跌宕起伏的剧情，成功地把一大批人带入情境，让很多已写和没写完的评论及报道作废。但我想，与其被牵着鼻子走，不如深刻思考一下，阿里巴巴究竟怎么了？

阿里IPO需求急迫

阿里巴巴这几年的最重大关切是什么？毫无疑问是IPO。阿里对上市融资有现实的需求，从香港私有化B2B业务时，付出了28亿美元的代价；回购雅虎持有的一半集团股份时，付出了63亿美元的真金白银，还有8亿美元的股权。单这两块，已有将近100亿美元的支出，如果再算上雅虎剩下的另一半股权，阿里总计要支出将近250亿美元左右。

这已超出了偿付极限，因此才有联合贷款一说，而且凭阿里目前的盈利能力，很难通过业绩增长抹平这一块，即便有投行甚至是国开行愿意借钱，那也总是要还的。因此，很缺钱的阿里巴巴，借多年来苦心营造的超高势头把自己尽快卖个好价钱，就成了必然选择。

而且，根据阿里与雅虎签署的赎身协议，阿里巴巴在2015年之前上市，才有权以IPO价格回购剩余20%股权中的一半，而IPO价格必须为第一批股权回购价格的2.1倍，即雅虎剩余20%股权在IPO时必须值149.1亿美元左右，阿里才有权回购其中一半。

现在距离最后期限还有35个月，时间上对于阿里来说并不宽裕。

阿里巴巴值多少钱

仔细分析一下阿里巴巴，你会发现这家公司在利润率和营收结构上有不少人们不太注意的细节。由于雅虎是阿里巴巴的大股东，因此在提交给SEC的报表中体现过一次阿里巴巴的业绩。2011年9月至2012年6月，9个月间阿里巴巴的总营收达到29亿美元，净利润为7.81亿美元，利润率只有区区27%。虽然阿里巴巴在收入上已成为中国线上第三大，但与腾讯和百度动辄50%以上的利润率相比，则是相形见绌了。

阿里巴巴主要的收入来源是广告费和服务费，没有自营电商业务，也没有过多的收费业务。相比较收费的Ebay而言，阿里巴巴核心淘宝系的业务量必须比Ebay大数倍才能从服务费和广告费中获得较大营收，而提高这两项收费，就要面临着用户流失的危险。阿里巴巴目前唯一令人欣慰的数据是增长率，保持在年增100%之上，提升利润率必然会使得增长放缓，这是个翘翘板效应，对阿里巴巴来说，选择要什么很关键。资本市场看重的是成长性还是业绩，前几年市场兴旺的时候必然是看前者，这两年市场低迷时，情况就不一样了。

此外，投资者在投资某家企业之前，必然要找一个参照物，例如百度打出中国谷歌的旗号，在投资者心目中就有一个不错的印象，这会使得高估值得以顺利实现。阿里巴巴的参照物是谁呢？当然是Ebay，不管两者的业务模式多么不同，投资者将之与Ebay相比都是必然的。

可如果拿阿里巴巴的报表与Ebay相比，你会发现Ebay是胜出太多的。Ebay2013年的营收目标大约为160亿美元左右，阿里巴巴三个季度29亿美元，即便2012年阿里巴巴增长100%，也还是有不小的差距。Ebay2011年4季度利润率为50%以上，2012年利润率大幅下滑，却也保持在25%的水平，与阿里巴巴差不多，要知道Ebay已经上市十几年了，高利润率转化为平均利润率是发展必然，而阿里巴巴还是个如日中天的New Comer。

Ebay的最新市值是684亿美元，那么营收不及其1/4的阿里巴巴想要获得的估值是多少呢？阿里巴巴的估值一直是个神秘的问题，2012年5月，在与雅虎达成赎身协议之后，外界流传一种说法是整个集团（不含支付宝）价值350亿美元，三个月后股权回购交易完成，阿里巴巴的估值跃升至430亿美元。美国一个投资基金的创始人把阿里巴巴和Facebook做了对比，于是做出了570亿美元的估值。马云曾对云峰基金的人表示，2015年阿里巴巴上市之前，估值将达到1000亿美元，更有一些海外媒体提出了1500亿美元的估值。

这些令人眼花缭乱的天文数字，其实没什么意义，甚至可以说有些一厢情愿。不过，这也能部分反映阿里巴巴和马云的心中所想。阿里巴巴的估值，其实并不复杂，根据一些数据大致推算即有个初步的印象。以百度为例，今年营收超过40亿美元，利润超过20亿美元，50%以上的利润率，百度目前的市值为384亿美元。

根据公开数字，我们知道阿里2011年的营收不超过24亿美元，2012年有大幅增长，上半年19亿美元左右，全年或可超过百度达50亿美元左右，但利润率仍不及百度。如果单按具体数字作为参照，阿里的估值很可能在300-350亿美元左右。即便是按Ebay做参照物，阿里巴巴的估值也不会超过Ebay的一半，这还是参考了其高成长性给出的数字。

阿里必须高估值上市

按理说一家公司该上市就上市了，把资产和业绩捋清楚，同投资人讲明白，我要多少钱，能给就给，不能给就不上，实在不行流血上市，一是一二是二，岂不痛快？但这样处理方式对阿里巴巴来说是不可以的，阿里巴巴上市的问题之所以被弄出这么大动静，而且延续好几年，主要原因在于估值。阿里巴巴自身对估值的期待，外界的印象，投资人的意愿，三者并不趋同，甚至可以说差距极大。阿里巴巴这两年所做的多数工作，就是将这三者的分歧抹平，可目前看来似乎遇到一些障碍。

较低甚至不够高的估值，无法让阿里满意，这主要有两点制约因素，首先是同雅虎的赎身协议，之前看来雅虎有些被动，目前看来却是牢牢掌握了主动权。只要阿里不能以780亿美元以上的估值在2015年前上市，雅虎即可自行处理手中股份，雅虎还是大股东。第二，马云坚定认为自己的企业，如当年在香港上市的B2B一样，能卖出超高的价值，虽然业绩不一定好，增长率的增速却足以弥补这一不足。

资本市场是极度客观的，我不相信阿里过去半年没找过投行来做咨询，阿里上市时必然会被投资者找几家参照物来进行对比。当人们细细审查财务报表，发现不如预期中喜人时，周围空有一片没来由的叫好声是不管用的，投资者毕竟需要为自己的钱负责，却不愿为某些人的大话买单。

可现实如此残酷

3个月前对于马云来说，阿里巴巴估值500亿美元以下，会是个很没面子的事。在One Company 冲刺IPO失败之后，传出阿里巴巴香港IPO的消息，融资40亿美元。我就在想，这个数字来自何方大家心知肚明，按10%融资额度的话，400亿美元算不算阿里巴巴调低了的一种心理预期呢？如果要500亿投资者不给，要400亿能不能给？再不给的话，阿里巴巴将颜面何存，将何以自处？将如何面对大批支持者和上级领导？

在与雅虎的协议中，阿里巴巴2015年之前上市，将有权以IPO价格赎回雅虎所持的10%股份，另外10%由雅虎在禁售期满自行处理。阿里已经为赎身付出了100亿美元，IPO时还要掏出150亿美元，不通过IPO从市场上拿回100亿美元，还不如把那20%股份让雅虎继续拿着，因为实在无利可图了，所有人包括软银都为雅虎打工。

阿里与雅虎签署的那份协议，与其说是阿里巴巴的胜利，不如说是雅虎套在阿里脖子上的一根绳子。你风光时浑然不觉，关键时刻就会起到致命影响。

阿里巴巴的努力

我们知道，之前的阿里巴巴是没想过整体上市的，包括万网等子公司，都有过单独赴美上市的计划。而所有这些计划，都随着与雅虎协议的洽谈进展而终止了。阿里巴巴整体上市的想法是从2012年初酝酿形成的，之后开始进行架构调整。2012年中期，阿里巴巴将集团架构调整为7大事业群，开始推行One Company的理念，那正是马云主导的阿里巴巴集团首次冲刺IPO。

到目前为止，这基本可以被看做是一次失败的尝试，因为不到半年时间，阿里巴巴集团的架构又打乱重来，先前提出的理念也有较大修正，马云本人也即将从CEO的位子上退下来了。作为创始人，也就一两年的时间了，马云何必不去享受IPO路演的辉煌一刻呢？是不为也？或不能也？

唯一可以解释的是，阿里巴巴不管是拆成7大事业群还是整合起来，从投行那里得到的反馈是都不值那么多钱。可是摆在阿里巴巴面前的只有一条路，即高价上市，所有人的胃口和期望，也都随着阿里的如日中天的声势而被调高。

在马云试图拉高估值上市的努力失败之后，换个人再来一套，把业务拆成更小的单元，从另一个方向冲刺IPO，两者目的一致，即拉高估值上市，但手段不同。阿里巴巴并不想靠自己的实际价值获得相应的收入，他们还希望向市场索取一大笔品牌溢价，又怕市场不肯给，因此才会频繁地搞架构调整和资本游戏。One Company和One Eco-System在本质上并无不同，在大众观感上则完全不一样，在资本层面也许能更受青睐。

阿里巴巴的IPO僵局

到这里，必须要问两个问题，在集团架构层面新弄的一套能成功么？真的能如其所愿获得较高估值上市么？我认为成功机会渺茫。新接任的CEO必须是个极其强大的人物，否则就连摆平内部势力都做不到。马云在位时只有7个儿女，上无父母，新CEO上台后一下子蹦出来25个子女，上面还有个太上皇，光伺候这些上下关系就已经够难了，再期待这个人有别的作为实在不现实。之后的IPO操盘手，在很大程度上仍将是马云担当。

我认为，目前在阿里巴巴上市问题上产生了一个僵局。阿里巴巴的真实业绩并不如人们看到的那样好，阿里也有高估值（780亿美元以上）上市的迫切需求，但资本市场很有可能根本给不了那么多，在业绩数字大体恒定的基础上，阿里将希望寄托在收取品牌溢价高估值上市的愿望，很可能是一厢情愿，难以实现。

那么，能否通过提高平台收费，大幅提高广告费标准，甚至在淘宝引进收费制度来促进业绩增长，尤其是利润率的提升，从而通过靓丽的业绩获得市场青睐呢？阿里当然可以这么做，只是要多做一些准备工作，防范淘宝围城事件的层出不穷。此外，提升利润率意味着告别高增长，用户流失，流量下滑，其他竞争对手做大。哪头轻哪头重，相信阿里自己会有一个权衡。

今时不同往日，阿里巴巴集团想要重演B2B高价上市的一幕，实在不容易了。可以肯定的一点是，有了之前B2B上市和退市给散户造成损失所带来的不良观感，阿里巴巴绝不会重回香港，其上市的首选地仍会是纳斯达克。纵观全世界所有地区性金融市场，也只有美国，能给阿里巴巴一个相对较高的估值。

不管是马云本人，还是其继任者，面临的形势都相当严峻。阿里巴巴只能在有限的时间内，抓住一切有利机会机会打破IPO僵局，既能打发了讨债鬼雅虎，又能在目前业绩基础上获得不错的估值，获得一个两全其美的局面。可目前看来，这个结果出现的可能性非常渺茫。