信用卡快要被收走了。
这不是危言耸听，而是信贷市场正在对AI基建军备竞赛发出的信号。过去一年，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文五大超大规模云厂商，以及CoreWeave这样的AI云新贵，在债券市场上疯狂举债，用创纪录的发行量为GPU数据中心融资。廉价信贷的窗口正在关闭，信用利差大幅走阔，而2027年将成为这轮债务周期的第一个真正考验。
杰富瑞全球股票策略主管Christopher Wood说得更直白：“AI资本支出军备竞赛最可能的结束方式，是信用卡被收走。”
1.2万亿美元的债务山
到2027年，AI相关债务预计将攀升至1.2万亿美元，高于2026年底预期的7500亿美元。这不是缓慢爬升，而是在廉价信贷窗口彻底关闭前的最后冲刺。
冲刺的强度可以从融资结构的变化看出来。五大超大规模云厂商今年通过债券为33%的资本支出融资，而2025年这一比例只有26%。换句话说，每100美元的AI基建投资中，有33美元要靠借债来支撑，而这个数字两年前还不到四分之一。
发行规模也在刷新纪录。华尔街投行预计，超大规模云厂商的投资级债券发行量今年有望达到2500亿美元，2027年将升至4000亿美元。高盛给出的口径更宽：今年超大规模云厂商直接债券供应量约2500亿美元，2027年预计达到4400亿美元，若加上横跨投资级和高收益市场的项目级融资，则还有额外的3000亿美元。
为什么突然如此依赖债券？因为资本支出已经跑赢了自由现金流。2026年AI相关资本支出预计超过7500亿美元，而超大规模云厂商第三季度的自由现金流合计为负。钱花得比赚得快，缺口只能靠债务市场填补。高盛预计，2026年约三分之一的资本支出由债务融资，2027年这一比例将进一步升至35%。
但借钱的成本正在变贵。美国银行预计，美联储到2027年底还将加息两次，分别在2026年12月和2027年3月各加息25个基点，终端利率区间为4.25%至4.50%，并在此水平维持至2027年底。信贷供应创纪录、投资者开始疲劳、基准利率上行，三股力量同时挤压再融资成本。
一个正在撕裂的两级市场
同样在借债，命运却截然不同。一个两级市场已经清晰成形：投资级超大规模云厂商仍能以相对可控的成本再融资，而非投资级开发商正在被市场索取越来越高的风险溢价。
根据中金公司固定收益团队的观察，微软的信用违约互换利差几乎与苹果持平，谷歌和亚马逊仅比苹果宽出10到15个基点，Meta宽出约20个基点。这些数字的潜台词是：市场仍然相信这些公司的资产负债表，它们借得越多，投资者越愿意买单。这也解释了为什么投资级发行量能冲到2500亿、4000亿美元这样的量级。投资者买的不是AI故事本身，而是这些公司过去二十年积累的信用。
悬崖的另一边站着CoreWeave。这家AI云新贵2032年到期、票息9.625%的债券，收益率已突破16%。其五年期信用违约互换一度飙升至1289个基点，即便回落约8%，仍徘徊在1155个基点附近。作为对比，英伟达的信用违约互换利差约为139个基点，甲骨文约298个基点。
数字背后是债务规模的膨胀。截至2026年6月30日，CoreWeave背负约314亿美元的追索债务和37亿美元的无追索债务，合计约351亿美元，而2025年底这一数字约为214亿美元。公司手头现金约55亿美元，仅第二季度就净举债135亿美元。更微妙的是利润表：CoreWeave第二季度调整后EBITDA为15.1亿美元，是利息支出的两倍多，看起来尚可，但13.9亿美元的折旧把营业利润拖成了4900万美元的亏损。公司在手订单约1040亿美元，听起来雄厚，却都是未来的承诺，不是今天的现金。
这就是非投资级开发商的处境：市场不再为增长故事买单，而是开始逐行审查现金流能不能覆盖利息。16%的收益率，是市场开出的价格。
困境贷款的信号
比收益率更刺眼的，是贷款价格跌破面值。约180亿美元与甲骨文Project Jupiter项目挂钩的贷款，交易价格已跌至面值的89到91美分。按照贷款市场的惯例，健康贷款应在面值附近窄幅波动，跌破95美分通常被视为陷入困境的信号。
这笔贷款支撑的是甲骨文在新墨西哥州Doña Ana县1400英亩的数据中心园区，也是甲骨文与OpenAI“星际之门”协议的核心算力来源。项目在去年年底获得这笔银团贷款以启动建设，但向更广泛投资者分销债务的努力陷入停滞，桑坦德和杰富瑞等牵头行被迫持有比原计划更多的头寸。
价格下跌押注的是三个风险叠加。信用方面，标普在7月将甲骨文的企业信用评级下调至仅高于垃圾级一档。现金流方面，公司2027财年资本支出预计约950亿美元，而预期客户回款仅约250亿美元。执行方面，为新墨西哥州项目供能的Green Chile天然气管道，被州土地办公室两次否决许可，投运日期推迟至2027年2月1日。
风险在法律上或许被隔离在特殊目的实体里，但在经济上从未真正隔离。这正是Project Jupiter给整个AI信贷市场的提醒：哪怕债务不出现在母公司的资产负债表上，母公司的信用质量、客户合同的可靠性、项目进度的确定性，都会传导到贷款价格上。
除了公开债券和银行贷款，AI融资还有第三条通道，也就是私人信贷。CoreWeave的特殊目的实体在2023年夏天和2024年春天两次以GPU等设备为抵押，获得延期提取定期贷款，由黑石、Magnetar等机构牵头。这类资产支持融资结构被设计成投资级与非投资级分层，理论上能把风险切分给不同偏好的资金。但当底层资产的变现速度被质疑时，分层结构并不能消除风险，只是把风险重新分配。市场开始问一个更根本的问题：这些设备三年后还值多少钱？这些租约里的客户会不会续约？
为什么峰值可能近在眼前
美国银行分析师给出了一个明确的周期判断：AI相关信贷发行量将从2026年到2027年增长31%，达到6850亿美元，包含公开和私人债务，然后在2028年下降23%，至5310亿美元。峰值可能近在眼前，理由有三。
供应已经大到让市场疲劳。2026年公司债和贷款市场的总发行量有望接近3.2万亿美元，刷新2021年2.8万亿美元的前纪录。超大规模云厂商在投资级指数中的权重已从边缘升至约4.5%，它们把41%的发行期限设在15年以上，而整个投资级指数的这一比例只有16%。投资者被迫吞下越来越多的长久期、单一主题风险。
货币化速度追不上资本支出。高盛指出，从投资到产生收入之间存在三个月到两年的延迟。当资本支出以每年数万亿美元的规模增长，而收入确认滞后，债务堆积的速度必然快于偿债能力的积累。美国银行在报告中直言，货币化延迟和购买承诺增长是除资本支出之外额外且可观的现金用途，也是进一步债务发行的关键风险。
政治与监管正在加入变量。高盛估计，潜在的数据中心建设暂停令可能影响美国45%的规划产能，其中大部分在得克萨斯州。得州州长当选人Gina Hinojosa已表示不反对数据中心，但要求州议会先通过社区保护法案。新当选的民主党州长在俄亥俄、得克萨斯和佐治亚等关键州的立场，让信贷市场看到了新的不确定性。
历史不会重复，但会押韵
这让人想起两个历史片段。2000年前后的电信泡沫，光纤网络的建设者用债务堆出了“暗光纤”，最后需求没有跟上，大量公司破产，债权人血本无归。今天的AI数据中心在物理形态上更实在，GPU不会像暗光纤那样毫无价值，但如果算力租金无法覆盖折旧加利息，经济逻辑是一样的。
2008年前的杠杆贷款市场，贷款被打包分层卖给追逐收益的投资者，直到房价转向、违约上升，分层结构瞬间失去流动性。今天的AI私人信贷分层，结构上异曲同工。区别在于，今天的借款人里有一批是真正投资级的巨头。微软、谷歌、亚马逊的资产负债表远比2000年的电信公司健康，这也是为什么市场没有全面抛售，而是精准地分层定价：投资级继续借，非投资级付出代价。
2027年的利率表会点名
2027年的冲击不会均匀落下。它会精准地区分谁有真实的现金流支撑，谁只是在用明天的债务赌后天的收入。
对投资级超大规模云厂商而言，利率上升是成本问题，不是生存问题。它们仍能在4000亿美元的投资级发行市场中融资，只是要接受比两年前更宽的利差。对CoreWeave这样的非投资级开发商，16%的收益率是一道门槛，融到的每一美元都要产生足够覆盖成本的回报，否则债务滚动会变成绞索。对甲骨文这样的中间地带玩家，Project Jupiter的89美分是一个警告，市场已经开始对复杂结构、长周期项目和过度举债索取折扣。
美国银行也提示了预测的下行风险：如果“蓝潮”导致AI基建项目放缓，资本支出需求下降，债务市场融资也会随之减少。讽刺的是，对信贷市场而言，项目放缓未必是坏事，它意味着债务峰值提前到来，违约风险反而更早出清。
债务不会撒谎。当廉价资金退潮，AI基建的赢家与赌徒，将在2027年的利率表上原形毕露。信用卡还没有被收走，但额度和利率，市场已经重新设定了。
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