借钱造 AI，正在取代现金，成为科技巨头的新信仰。
2026 年，全球债券发行量达到 6.61 万亿美元，同比增长 15%，在距离年底还有两个月的情况下，就已超过 2025 年全年 5.95 万亿美元的纪录。这场融资狂潮背后，不是传统的企业扩张，也不是政府赤字，而是五家美国超大规模企业，亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文，为 AI 基础设施大举借债。它们的资本支出从 2023 年的约 1500 亿美元，飙升至 2026 年预估的约 7000 亿美元。
信贷市场正在为这场变革重新定价。摩根大通资产管理数据显示，今年以来超大规模企业债券利差已扩大约 30 个基点，而更广泛的美元投资级指数仅扩大 2 个基点。科技巨头债券曾经享有的稀缺溢价，正在消失。
债券市场被 AI 改写
彭博汇编的数据显示，截至 2026 年 10 月底，金融机构、企业和政府通过投资级与高收益债券销售，共筹集 6.61 万亿美元，较去年同期增长 15%。2025 年全年，这一数字是 5.95 万亿美元，当时的纪录，如今只用十个月就被刷新。
这并非一次普通的融资周期回暖。驱动因素高度集中，五家超大规模企业正从依赖账上现金，转向债券市场。高盛信贷策略研究负责人 Amanda Lynam 的判断很直接，这些公司账上仍有现金，经营现金流相对于资本支出也依然充裕，但它们正在“适当地提前布局一个多年投资周期”，几乎耗尽了债务、股权和内部现金流这三层资本市场的深度。
变化的速度令人咋舌。2025 年，这五家公司全球债务发行量为 1080 亿美元；2026 年至今，这一数字已达 1940 亿美元。高盛预计，2026 年约三分之一的超大规模企业资本支出将通过债务融资，高于 2025 年的 27%，并将在 2027 年达到 35% 的峰值。
为什么现金充裕的巨头开始大举借债
一笔算得过来的账
这些公司不是没钱，而是在抢时间。
AI 基础设施建设的窗口期极短。芯片供应紧张、数据中心选址、电力配套，每一个环节都在争夺速度。如果等到经营现金流累积到位再投资，可能已经错过整个周期。借债的本质，是用未来的钱买今天的入场券。
高盛指出，这些公司在投资与变现之间存在三到二十四个月的延迟。资本支出发生在今天，收入兑现却在未来。这种时间错配，决定了债务融资成为最合理的工具。2026 年约 33% 的资本支出靠债务支撑，2027 年预计升至 35%，正是对这种错配的理性回应。
信贷市场的结构性转变
超大规模企业正在从信贷市场的边缘走向中心。
摩根大通资产管理数据显示，美国超大规模企业债券发行量占美元投资级债券总发行量的比例，已从 2022 至 2024 年的 2%，跃升至 2026 年预计的 9%。截至 2026 年，超大规模企业已发行 2190 亿美元投资级债券，其中包括 620 亿美元等值的欧元、加元、瑞郎、英镑和日元债券，它们不再只借美元，而是在全球范围内汲取资金。
更大的图景在 2030 年。投资级债券预计将提供累计 5.5 万亿美元 AI 相关投资中的 2.1 万亿美元。这意味着，未来五年 AI 基础设施建设的近四成资金将来自债券市场。超大型科技公司的融资方式，正在发生结构性转变。
投资者被迫重新定价
稀缺溢价消失后，风险定价开始回归。
摩根大通指出，今年以来超大规模企业债券利差扩大约 30 个基点，而更广泛的美元投资级指数仅扩大 2 个基点。这种分化在长期限债券上更为明显，那里的发行量增长更急剧，买方基础更窄，对投资回报不确定性的风险溢价更高。调整久期后，超大规模企业债券利差交易在约 105 个基点，高于同样评级债券和更广泛市场约 80 个基点的水平。
被动投资者首当其冲。高盛警告，被动固定收益组合会机械地漂移向最大的债务发行方，而不管底层基本面是否合理。超大规模企业和 AI 相关发行的激增，进一步强化了主动管理的价值，主动经理可以相对更广泛的指数管理敞口、跨曲线配置、评估供需技术面，并根据资产负债表实力、盈利能力和资本纪律在不同超大规模企业之间分散配置。
真正的考验在 2028 年之后
这场举债狂潮能否善终，取决于一个关键变量，自由现金流。
摩根大通的判断是，超大规模企业债券利差的关键驱动因素，是 2027 年之后的自由现金流路径。共识预期指向从 2028 年起自由现金流改善，因为数据中心建设成熟，资本支出增长预计在 2030 年前趋缓。如果这些预期实现，自由现金流的改善将支撑超大规模企业债券利差。
但共识也可能出错。高盛在情景分析中描绘了两种可能，在正面情景下，即使今天的前沿模型构建者不是长期赢家，超大规模企业的商业模式仍能保持韧性，因为它们可以相对轻松地将算力容量重新分配给其他获得市场份额的模型构建者；在负面情景下，如果算力服务的需求或利润率令人失望，这些公司将面临更低的定价权、对投资回报的更严格审查，以及与既往投资相关的沉没成本压力。
无论哪种情景，债券持有人的处境都优于股东。超大规模企业保留着通过缩减计划资本支出来保护自由现金流的回旋余地，这种灵活性对债券持有人至关重要。下行风险对股权更大，因为股权对未来回报的敏感度更高。
信贷市场的新秩序
AI 举债狂潮正在重塑信贷市场的基本结构。超大规模企业从现金融资转向债务融资，不仅改变了科技行业的资本结构，也在重新定义投资级债券市场的风险定价。
对投资者而言，真正的考验在于，当 AI 投资回报的不确定性遇上史无前例的债券供应，信贷市场能否消化这场融资革命。2028 年之后的自由现金流，将给出答案。
借钱造 AI 的时代已经到来，但市场很快会明白，借来的不只是钱，还有时间。而时间，是最昂贵的抵押品。
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