营收还在增长，利润率已经腰斩，自由现金流第一次转为负数。Meta 最新一个季度交出 646.0 亿美元的营收，同比增长 26%，却只换来 129.9 亿美元的营业利润，营业利润率从去年同期的 40% 掉到 20%。而 2026 年的资本支出指引已经抬到 1350 亿至 1450 亿美元，几乎是 2025 年 722.2 亿美元的两倍。
就在这样的财报背景之下，Meta 正在创建一类新的无投票权股票，为 AI 扩张和收购融资。这笔交易最精妙的地方在于，钱可以一直融，马克·扎克伯格的投票控制权却一滴都不会稀释。这是自 Alphabet 2014 年创造无投票权 Class C 股票以来，超大型科技公司最具影响力的一次投票权重组。
一个看似矛盾的画面正在成型。股东承担 AI 军备竞赛的全部经济风险，却拿不到对应的投票权；扎克伯格保留对公司的绝对控制，同时把公司的现金流押注在一场胜负未卜的 AI 赌局上。
增长与失血同时发生
Meta 的第三季度财报呈现出一幅撕裂的图景。
收入端仍然强劲。646.0 亿美元的季度营收同比增长 26%，超出市场共识，广告业务的基本盘没有松动。但成本端已经失控，总成本同比跃升 68%，达到 516.1 亿美元。收入每增长 1 美元，成本的增长远远不止 1 美元。
利润表被直接压扁。营业利润同比下降 37%，只有 129.9 亿美元；营业利润率从 40% 腰斩到 20%。对一家成熟的互联网平台公司来说，20% 的营业利润率不算差，但从 40% 掉下来的速度，说明这家公司正在把赚来的钱成把成把地扔进资本开支的无底洞。
真正刺眼的是现金流。自由现金流转为负值，而 2026 年的资本支出指引高达 1350 亿至 1450 亿美元，仅第四季度就需要再投入 500 亿至 600 亿美元。一个季度的资本开支，就接近 2025 年全年的七成。
摊薄每股收益只有 3.83 美元，远低于分析师预期的 6.76 美元。其中约 100 亿美元来自与多州青少年安全和解相关的法律拨备，这是一次性因素。但即使剔除这笔拨备，AI 相关的资本开支也足以把利润表压得喘不过气。
这就是 Meta 当下的处境。收入在飞，利润在掉，现金在流血。而它选择的融资工具，恰好能绕过股东最敏感的那根神经，也就是投票权。
为什么是无投票权股票
Meta 现有的股权结构，是理解这笔交易的第一把钥匙。
公司发行两类股票。公开交易的 Class A 每股 1 票，内部人持有的 Class B 每股 10 票。扎克伯格持有近 100% 的 Class B 股份，经济权益只有大约 13%，却掌握着 61% 的投票权。在这样一座一人一票否决的城堡里，任何可能稀释控制权的融资方案都通不过。
增发普通股，扎克伯格的投票比例会被摊薄。发行可转债，转股后同样稀释。留给 Meta 的选择其实不多，要么借钱，要么发一种只分钱、不说话的投票权股票。
无投票权股票恰好是这道题的标准答案。它给投资者一个参与 AI 故事的机会，给公司一个不稀释控制权的融资渠道，给扎克伯格一个继续押注 AI 的自由。三方各取所需，唯独投票权结构纹丝不动。
这种设计的高明之处在于，它把股权拆成了两层。经济权益可以不断放大，投票权益却锁死在城堡里。新进来的钱只能分享未来的收益，不能碰今天的权力。
Alphabet 2014 年的影子
这不是硅谷第一次玩这套把戏，而且上一次玩得更大。
2014 年，Alphabet 进行拆股，创造出无投票权的 Class C 股票，原有的有投票权股票保留为 Class B，内部人则持有超级投票权股份。这样做的目的很明确，就是保留收购货币。谷歌可以用 Class C 股票作为支付工具去收购其他公司，而佩奇和布林的控制权不会因为新股发行而被稀释。
Meta 今天的动作，是同一套逻辑的升级版。Alphabet 当年用无投票权股票买公司，Meta 今天用它买 GPU、建数据中心、养 AI 团队。收购标的从外部公司变成了内部能力，但金融工程的本质没有变，就是用没有投票权的纸，换有投票权的未来。
这也是为什么这笔交易被称为自 2014 年以来超大型科技公司最具影响力的投票权重组。它不只是在复制谷歌的模板，而是在 AI 军备竞赛的背景下，把融资和控制权彻底解绑。对 Meta 来说，这笔交易还有一个 Alphabet 当年没有的紧迫性。谷歌当年是为收购储备弹药，Meta 今天是为生存储备算力。
谁在为 AI 买单
这才是整件事最值得追问的问题。
从财报数字看，答案很清楚，股东在买单。营收增长 26% 带来的现金流，没有变成回购，没有变成分红，而是全部流向了资本开支。自由现金流转负，意味着公司甚至需要外部融资来维持 AI 投入。而无投票权股票的发行，让新进入的投资者承担经济风险，却不给任何投票权。
扎克伯格在买单吗？他在承担另一种风险，声誉风险和控制权风险。他掌握 61% 的投票权，可以力排众议把公司押在 AI 上。但如果 AI 的回报迟迟不来，如果资本开支变成资产减值，如果广告主业被 AI 重构冲击，那么最终承受后果的，是那些没有投票权的股东。
约 100 亿美元的法律拨备已经让每股收益从预期的 6.76 美元掉到 3.83 美元。这是一次性因素，但它揭示了一个更深层的不对称。下行风险由股东承担，上行收益的控制权却集中在一个人手里。
这种不对称在科技巨头里并不新鲜。谷歌、Meta、特斯拉，创始人用超级投票权股份控制公司的案例比比皆是。但新鲜的是，AI 军备竞赛把这种不对称放大了。以前创始人控制公司，至少还能用回购和分红回馈股东。现在连自由现金流都转负了，股东既没有投票权，也拿不到现金回报，唯一能指望的就是 AI 故事最终兑现。
AI 军备竞赛的融资困局
把视角拉远一点，Meta 的困境不是它一家的困境。
AI 军备竞赛是一场资本密集度的游戏。训练大模型要算力，部署推理要算力，建数据中心要土地、电力和芯片。这些开支没有捷径，只能靠真金白银堆出来。2026 年 1350 亿至 1450 亿美元的资本支出指引，相当于每天要烧掉接近 4 亿美元。
问题在于，AI 的商业模式还没有完全跑通。广告业务确实在用 AI 提升投放效率，但 AI 本身能不能长出第二个广告帝国，没人能打包票。Meta 的 Reality Labs 已经在 2020 到 2025 年间累计亏损超过 800 亿美元，AI 会不会成为下一个 Reality Labs，是悬在所有投资者头上的问号。
在这种不确定性下，用无投票权股票融资，其实是一种风险转移。公司拿到了继续下注的筹码，而投资者拿到的是一个相信扎克伯格的期权。如果 AI 赢了，大家都赢；如果 AI 输了，没有投票权的投资者连叫停的权利都没有。
更麻烦的是，这场竞赛没有终点线。你今天投 1350 亿，明年对手可能投 2000 亿。算力军备一旦启动，停下来就意味着出局。Meta 用无投票权股票把融资渠道打开，本质上是在给自己买一张留在牌桌上的门票。
这笔交易的真正赌注
Meta 这笔交易的本质，是用金融工程给 AI 军备竞赛续命。
短期看，它解决了 Meta 的融资难题。不用借钱、不用稀释控制权、不用看股东脸色，就可以继续往 AI 里砸钱。这对扎克伯格来说是完美的安排。
中期看，它把风险不对称地分配给了不同的人群。有投票权的人继续控制方向，没有投票权的人承担经济后果。这种结构在 AI 回报明朗之前不会出问题，因为增长的故事还能讲下去。
长期看，真正的考验是 AI 能不能兑现。1350 亿至 1450 亿美元的资本开支，必须换来相应的收入增长和利润回升。如果营业利润率长期停在 20% 甚至更低，如果自由现金流持续为负，那么无论投票权结构多么精巧，市场最终会用脚投票。
对投资者来说，这是一个需要想清楚的问题。你买的是 Meta 的 AI 未来，还是扎克伯格的控制权？如果是前者，无投票权股票给了你一个上车的机会；如果是后者，这座城堡的门从来没有打开过。
AI 军备竞赛最残酷的地方不在于谁烧钱最多，而在于烧钱的人不必为失败负责，而负责的人没有投票权。
快报