美银门萨警告：美债收益率升至 5.13%，AI 回报尚未得到证实

全球科技业最昂贵的一场豪赌，正撞上一个它无法控制的价格。

美国银行全球研究主席 Bernard Mensah 发出警告。AI 基础设施建设潮是真实的，亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 四大超大规模云厂商计划在 2026 年合计投入约 7250 亿美元资本支出，创下企业史上最大规模的支出周期。但与此同时，作为全球资产定价锚的 10 年期美国国债收益率在 10 月 21 日触及 5.13%，同比攀升 1.18 个百分点，处于 2007 年以来最高水平。建设潮是真的，回报却还没有被证明。

史上最大规模的企业支出周期

四大云厂商 2026 年的资本支出指引约为 7250 亿美元，较 2025 年约 4100 亿美元的纪录高出 77%。拆解来看，亚马逊约 2000 亿美元，微软约 1900 亿美元，Alphabet 约 1750 亿至 1850 亿美元，Meta 约 1150 亿至 1350 亿美元。

这不是单年的脉冲式增长，而是连续第三年超过 60% 的同比扩张。高盛估计，2025 至 2027 年超大规模云厂商的资本支出总额将达到 1.15 万亿美元，超过 2022 至 2024 年三年总和的两倍。Evercore 与美银预计，2027 年四大云厂商的合计资本支出将突破 1 万亿美元。

这些钱主要流向 GPU 集群、自研芯片和数据中心建设。仅 2026 年第一季度，Alphabet、亚马逊和微软三家就支出了 1120 亿美元，超过曼哈顿计划经通胀调整后的成本。有分析师把这一幕比作把人类历史上最昂贵的工程之一压缩进 90 天。

放在更长的周期里看，这个数字的冲击力更强。2000 年互联网泡沫顶峰时，科技行业的资本开支狂热最终随着纳斯达克崩盘而烟消云散。那一轮的特点是无数没有现金流的小公司在烧钱，而这一轮的特点是少数现金流强劲的巨头在集中下注。区别在于参与者的质量，共同点在于对未来的贴现都建立在同一个假设上，那就是 AI 收入会沿着一条平滑的指数曲线向上。

资本成本机制正在发生转变

Mensah 指出的核心矛盾，是一个简单的数学问题，贴现率。

AI 基础设施的回报周期长达数年甚至十年，其价值取决于未来现金流的现值。当无风险利率从低位快速抬升，长期现金流的折现价值会被系统性压缩。10 年期美债收益率同比升 1.18 个百分点，意味着所有以十年期为基准定价的资产都要重新计算。对于那些依赖长期债务融资、回报周期跨越十年的数据中心项目，融资成本也在同步抬升。

这里有一个常被忽视的传导链条。超大规模云厂商为融资持续涌入债券市场，本身也在推高长期利率。TwentyFour 资产管理指出，AI 资本支出周期可能正在通过与主权债争夺投资者需求，普遍推高借贷成本。换句话说，花钱的人，正在推高自己花钱的价格。这些公司把 41% 的发行债券期限放在 15 年以上，26 年以上期限的占比达 31.2%，是广泛企业债市场的两倍半，它们主动选择了利率风险最敏感的区间。

更深刻的变化发生在融资结构上。美银预测，超大规模云厂商 2026 年的投资级债券发行规模将达到 1750 亿美元，是过去五年年均 280 亿美元的六倍以上。2026 年至今，AI 相关债务发行已接近 5000 亿美元。这些曾经现金充裕、轻资产运营的公司，正在转向资本密集、杠杆参与的架构。Alphabet 甚至发行了科技行业自 1997 年摩托罗拉以来的首只 100 年期世纪债券，作为其 320 亿美元多币种债务发行的一部分。科技巨头开始像公用事业公司一样借钱，这本身就是对资本成本机制转变的投票。

自由现金流正在被吞噬

支出已经真实地体现在财务报表上。亚马逊 2026 年自由现金流预计转为负值，摩根士丹利估计赤字约 170 亿美元，美银的估计更悲观，约 280 亿美元。Alphabet 的自由现金流预计从 2025 年的 733 亿美元骤降至 82 亿美元，跌幅接近 90%。微软预计下滑 28%。

这就是熊市论的立足点。如果 AI 收入不能以足够快的速度增长，这个周期看起来就像一次过度建设。更麻烦的是，这个判断不需要 AI 需求崩塌才能成立。只要 AI 收入的增长速度跟不上资本开支的增速，利润率就会被持续稀释，而高利率环境会让市场失去等待的耐心。

牛市论则把赌注压在需求上。Google Cloud 已签约的数据中心租赁协议 backlog 在 2026 年一季度末达到 4620 亿美元，一个季度内几乎翻倍。微软 Azure 有 800 亿美元的订单因电力限制无法交付。前谷歌 CEO Eric Schmidt 曾警告，AI 的网络效应会把收益集中在少数玩家手中。超大规模云厂商的赌注是，成为这些玩家之一，值得付出几乎任何入场价格。

两种观点的分歧，本质上是供给约束与需求验证的赛跑。牛市论说约束在供给，建得最快的人赢。熊市论说约束在需求，收不回钱的人输。Mensah 没有站队，他给出了一个可验证的时间点。

两个信号决定结局

第一个信号是收入覆盖度。到 2027 年底，超大规模云厂商的 AI 收入能否覆盖增量资本支出的可观份额。这是检验这场豪赌是否成立的终极问题。如果届时 AI 收入只能覆盖增量开支的小部分，那么无论 backlog 有多壮观，市场都会开始质疑这些合同最终能转化成多少利润。

第二个信号是资本成本。如果 10 年期美债收益率持续升破 5.5%，将确认资本成本机制发生了永久性转变。届时，依赖长期贴现的 AI 资产估值模型需要整体重写。5.13% 到 5.5% 看似只有 37 个基点的距离，但对于久期长达十年的资产，这意味着现值再被压缩一截。

这两个信号相互强化。收益率越高，AI 收入需要增长得越快才能证明支出的合理性。而超大规模云厂商为融资持续发债，又会进一步推高收益率。这是一个自我强化的循环，出口只有一条，那就是 AI 收入必须以超出市场预期的速度兑现。

结语

AI 基建的铲子已经埋下，但埋单的人还在等一张收据。在 5.5% 的收益率红线和 2027 年底的验证窗口之间，市场给这场豪赌的耐心，正在被每天跳动的国债收益率重新定价。