2026年7月12日，S&P Global 将 Oracle 的信用评级从 BBB 下调至 BBB-，距离垃圾级仅一步之遥。理由毫不含糊：Oracle 最大的客户 OpenAI，正成为它的“关键信用风险”。
这不是一次普通的评级调整。它撕开了AI军备竞赛中一个被刻意忽略的伤口。当一家云服务商把一半以上的未来合同收入押在一家从未盈利的AI初创公司身上时，它到底是在卖铲子，还是在给自己套上绞索？
三个数字，一个警告
S&P 的评级报告给出了几个触目惊心的数字。Oracle 的资本支出预计将在2027年达到950亿美元，远超此前估计的600亿美元。AI业务的烧钱速度远超预期，而收入兑现遥遥无期。
在截至2026年5月的财年中，Oracle 资本支出飙升162%至近560亿美元，同期自由现金流为负237亿美元。公司总债务高达1300亿美元。此外，截至2025年11月，Oracle 还有2480亿美元的长期数据中心租赁承诺，租期长达15至19年。这些数字甚至还没有全部体现在资产负债表上。
但最致命的是客户集中度风险。Oracle 拥有云计算行业最大的AI相关合同积压，剩余履约义务达到6380亿美元。其中 OpenAI 一家就占了一半。这份3000亿美元、为期五年的合同从2027年开始执行，意味着 Oracle 近三分之一的未来收入将系于一家公司。
S&P 的评价直指要害：如果 OpenAI 倒闭，Oracle 将被困在无法填满的庞大数据中心容量中。而 AWS、谷歌和微软即使失去这个大客户，也有内部业务负载来吸收过剩产能，且拥有更深厚的财务储备。
OpenAI 的财务黑洞
OpenAI 的财务数据在2026年6月被泄露，揭开了这家AI明星的底牌。据 Fortune 报道，2025年 OpenAI 实现收入130.7亿美元，但运营亏损高达210亿美元。据 Financial Times 报道，计入转型相关一次性费用后，其净亏损更达到约390亿美元。
进入2026年，情况并未好转。据 The Information 报道，2026年第一季度 OpenAI 烧掉了37亿美元。尽管同期收入为57亿美元，但支出占比仍然超过65%。公司整体现金消耗预计在2026年达到140亿美元，到2029年累计将高达1150亿美元。
虽然 OpenAI 持有超过730亿美元的现金和可交易证券，但这主要来自2026年3月底完成的一轮大规模融资。公司已将 IPO 推迟到2027年。在此之前，它不仅需要持续烧钱训练下一代模型，还要兑现与 Oracle、AMD 和 Broadcom 签署的约1.4万亿美元计算基础设施承诺。
OpenAI 是一个年收入过百亿、但每年多烧一倍的客户。它的成长速度确实惊人，但亏损速度更快。
Oracle 的“卖水人”悖论
Oracle 在AI浪潮中的定位一直很清晰：不做模型，做基础设施。Larry Ellison 曾多次强调，Oracle Cloud Infrastructure 是AI公司的“卖水人”和“铲子供应商”。
但问题在于，Oracle 的“水”几乎是为一个客户定制的。当这个客户本身财务状况堪忧时，卖水就不再是旱涝保收的生意。
Oracle 的处境与其他云巨头有着本质区别。AWS 拥有全球数百万活跃客户，Azure 有 Office 365 和 Teams 的生态绑定，Google Cloud 有 YouTube 和搜索广告的支撑。而 Oracle 的 OCI 收入高度集中在少数几个超大规模AI客户身上。S&P 指出，Oracle 缺乏 AWS、谷歌和微软那样的“内部工作负载”来吸收过剩产能。这意味着如果 OpenAI 削减订单，Oracle 的数据中心会直接空转。
评级差距本身就说明了问题。Oracle 目前的 BBB- 评级距离垃圾级只有一步之遥。而亚马逊是 AA，微软是 AAA（仅有的两家获得 S&P AAA 评级的美国上市公司之一），Alphabet 是 AA+。Oracle 的债务融资成本因此远高于同行，这进一步挤压了其本就紧张的现金流。
Stargate 的阴影
2026年1月，特朗普宣布了一项名为 Stargate 的5000亿美元AI基础设施项目，OpenAI、SoftBank 和 Oracle 是核心参与方。Larry Ellison 将其称为“史上最大的AI基础设施项目”。
但到了3月，CNBC 报道 OpenAI 已经不再计划扩建其在德克萨斯州阿比林的 Stargate 数据中心。因为它想要更新一代的 Nvidia GPU。这意味着 Oracle 已经动工或规划好的数据中心可能面临技术过时的风险。AI芯片的迭代速度已经超过了数据中心的建设速度。
更令人不安的信号来自 SoftBank。据 the-decoder 报道，SoftBank 曾试图以 OpenAI 的股份为抵押筹集100亿美元贷款，最终因银行难以评估这家私人公司的估值而被迫削减至60亿美元。连 SoftBank 都借不到钱，说明市场对 OpenAI 的估值信心正在动摇。而这正是 Oracle 3000亿美元合同能否兑现的核心前提。
裁员、融资与股价崩跌
2026年6月，Oracle 提交给 SEC 的年度文件披露了一个令人震惊的数字：公司在一年内裁员21000人，员工总数从162000人降至141000人，裁员比例达13%。同一份文件还显示，重组成本高达18亿美元，同比暴增481%。
这些裁员节省的资金，正在被 AI 基础设施的巨额投入吞噬殆尽。Oracle 计划在2027财年通过债务和股权融资筹集400亿美元，其中包括200亿美元的股票发行计划。在2026财年，它已经完成了430亿美元的债务发行和50亿美元的股权融资。
市场的反应毫不留情。6月，Oracle 股价单周暴跌19%，创下自2001年互联网泡沫破灭以来最大单周跌幅。Larry Ellison 的财富排名被 Google 联合创始人、Jeff Bezos 和 Michael Dell 超越。
谁在赌谁的未来？
Oracle 的 AI 赌局是一场典型的高风险博弈。输赢取决于两个变量：OpenAI 能否在烧光钱之前实现盈利，以及 Oracle 能否在债务到期之前将合同积压转化为收入。
从乐观的角度看，Oracle 拥有6380亿美元的合同积压和34%的预期收入增长。其 Q4 云收入同比增长47%，OCI 收入更是暴涨93%。如果 OpenAI 的 IPO 如期在2027年完成并实现盈利，Oracle 将成为这轮AI浪潮中最大的基础设施赢家之一。
但从悲观的角度看，Oracle 的整个 AI 故事建立在 OpenAI 的生存之上。而 OpenAI 的生存，又建立在它能否持续融资的基础之上。这条资金链上的任何一个环节断裂，无论是 OpenAI 的 IPO 再次推迟，还是其烧钱速度超过融资速度，或者是更广泛的AI投资情绪降温，都会直接传导到 Oracle 的资产负债表上。
S&P 的评级下调释放了一个华尔街已经意识到但不愿说出口的信号。当一家全球最大的信用评级机构认为 OpenAI 是 Oracle 的“关键信用风险”时，市场已经开始重新定价这笔交易的风险。Oracle 的股价从2025年9月的高点已经腰斩，这个跌幅比任何评级报告都更直白。
Oracle 在AI黄金时代选择了最激进的赌注。但赌桌的另一边，坐着一个自身难保的玩家。
Oracle 以为自己是在卖铲子。但真正的铲子卖家，从来不会把全部家当押在一个矿工身上。
快报